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最近这个两个星期，在看两本财务管理的书，书的年代已经比较久远了，因为分别是我读本科和MBA时的教材，一本是20年前的书，一本10年前的书。除了比较久远的共同特点外，另外的共同特点就是书都比较新，几乎都没有使用过的痕迹。现在几乎不记得当时上课的情景了，只是模糊的记得大学时的财务管理老师因为长的颇像我们班一位叫做周雪飞的同学，因此被大家戏称为周雪花，因为这个名字现在反倒记不得这位老师的本名了，真的非常抱歉。 之所以对财务管理的内容不感兴趣，翻看完这两本书后，我大致明白了其中的原因。我数学一直很差，而财务管理的课程里面，充斥着各种公式、复杂的计算和数学的概念，因此，心底里的畏难情绪也就很难激发起我的兴趣了。 对于经济学，因为总有人质疑它的科学性，使它一直处于自卑的状态，直到找到了数学的工具来证明自己，好像才算挺直了腰杆。但是，利用数学工具就需要做各种各样的假设和预设前提，因此在证明其科学性的同时，又会因为过多的假设被人指责其理论结果不符合现实，真的有点两头为难。 当然，如果我们可以聪明的认识到，任何经济理论都是建立在简化假设基础上的，而理论的有效性在于其揭示或预测未来的能力上这一点的话，我们就可以排除自己的为难情绪和略过那些繁复的理论推演过程，直接采用其最终的一些结论来帮助我们建立自己的体系和认知。 其实，在我的阅读的过程中，我就开始后悔当时没有认真学习这门课程，主要是感觉到自己对其中有些内容了解的太晚了，比如关于“估值”和“营运资本管理”等两章的内容，对于我理解公司的运营和完善自己的投资体系帮助非常大。 在这篇文章中，我们先谈谈估值。 作为价值投资者，对公司的估值是每个投资者的投资体系中非常重要的部分。一般情况下，在经过定性分析和定量分析之后，对企业估值的结果决定了股票投资的买点和卖点。 在财务管理的书中，对债券和股票的估值方法进行了详细的介绍，大致可以概括如下： 从根本上讲，估值的基础是某项资产未来产生的自由现金流；估值的方法是将自由现金流进行折现；估值的结果是自由现金流的折现值；估值的应用是将折现值与该项资产的市场价格对比，折现值低于市场价格就可以买入。 债券的估值比较简单。例如：某债券的年利率为4%，面值为100元，确定3年后可以还本，如果你的期望回报率是12%，那么现在应该以什么价格买入该债券？ 在上述条件下限定下，持有该债券3年后，每年底确定可以获得4元的利息收入，3年共收入利息12元，第3年还可以收回本金100元，3年时间总的现金流入为112元。逻辑上，你只有用低于112元的价格买入该债券，才能获得12%的回报率。具体的金额是多少呢？就是将上述每笔的现金流入进行折现后的总和，折现率就是你的期望回报率12%。 折现的道理也很简单，如果年投资收益率为12%，现在的100元钱在1年以后的价值就是112元，所以我们可以说现在的100元等于将来的112元。我们把100元称为现值，112元称为将来值，将112元折算成100元[112/(1+12%)]的过程，就称为折现。 债券的利率是固定的，因此未来产生的自由现金流也就是利息，折现率等于期望回报率。因此，将3年的利率和收回的本金进行折现，就可以得出债券的买入价格。 第一年的利息折现：100*4% /（1+12%）=3.57 第二年的利息折现：100*4% /(1+12%)(1+12%)=3.19 第三年的本息折现：100+100*4% /(1+12%)(1+12%)(1+12%)=74.02 三者的和为3.57+3.19+74.02=80.78元，因此，如果持有该债券3年，要达到12%的期望回报率，则应该以80.78元买入。 在《财务管理——理论实务与案例》一书中，用学院派的语言对自由现金流下了定义：
按照法定的索偿权支付顺序，将上述现金流支付完利息，还清到期的长、短期负债，按照股利剩余原则，剩余的现金流理论上就是可以分配给企业股权持有人即股东的现金流，也就是股利。假设无限期持有股票，不考虑卖出的情况下，对于股票持有人而言，持有股票未来的现金流入就是股利，将未来的股利（持有股票的未来自由现金流）折现就可以得出股票现在的估值，这就是著名的“股利估价模型”。 举例而言，如果某公司每年的股利固定为6元，投资者要求报酬率为12%，则该股票的价格应该为多少？答案很简单，在期望股息率为12%的情况下，6元的股利对应的股价应该是多少呢？6/12%=50元。 这个就是股利估价模型中的“永续模型”，永续模型除了包含上述“无限期持有股票”的假设外，另外隐含的假设条件是“股利金额固定不变”。显然，上述假设与事实的背离程度很大，因此，在理论上，又发展出了“固定增长模型”、“两阶段模型”、“三阶段模型”等，后者主要是解决了股利金额固定的问题，并尽量去模拟企业生命周期的不同阶段股利的增长率变化的问题。 但是，由于相关的假设条件的存在，即使改进版本的股利估价模型也很难应用于股票投资的实际工作中。 自由现金流量是詹森（Jensen，1986）为研究代理问题而首次提出的一个财务命题。之后科普兰（Copeland，1994）和达摩德兰（Damondaran，1995）将自由现金流量运用到价值评估中，极大地促进了折现现金流（ DCF）技术的发展。其核心的思想为
自由现金流折现法为大众所熟知，是因为巴菲特在对企业进行估值时，就是采用自由现金流折现法，而且他坚定认为这种方法是唯一正确的估值方法，巴菲特说：
原来，我一直以为这种所谓的自由现金流折现法是巴菲特的独创，直到看了财务管理的书才发现这个理论的出处。关于自由现金流折现的方法和步骤，在很多书籍中都有详细的描述。如果需要参考的话，可以去看帕特-多尔西的《股市真规则》，里面有专门的介绍。大致的步骤如下： 1.了解公司过去自由现金流的增长率； 2.预测未来10年自由现金流的增长率； 3.根据增长率计算未来10年的每年自由现金流量； 4.把计算后的结果按照确定的折现率折现； 5.根据永续经营的理念，计算永续价值折现值； 6.10年折现总和+永续价值折现值＝企业内在价值。 在这个计算方法里面，需要预测“未来增长率”和“折现率”等数值，而这两个数值的任何一点偏差都会导致最终的结果巨大变化，因此这个方法也充满了主观性。 虽然巴菲特坚持这是唯一正确的估值方法，但是他的亲密伙伴查理-芒格却声称：“我从未见过巴菲特计算企业的自由现金流。” 所以，我认为巴菲特更多的将自由现金流折现理论作为企业估值的一种思维方法，并不会真的在大量假设条件下去进行自由现金流折现的计算，在实际的企业价值评估过程中，他一定在该思路的基础上用了更为简单的方法去进行企业的估值，这也符合他一直强调的“模糊的正确”和“精确的错误”之间辩证关系的哲学思想。 在自由现金流折现的计算中，通常将自由现金流简化为“企业经营活动现金流净额-资本支出”，而如果企业的“净利润”和“企业经营活动现金流净额”的长期趋势是基本相等的话，我们也可以用“净利润+折旧摊销”的值代替“企业经营活动现金流净额”。因此，自由现金流可以表述为“净利润+折旧摊销-资本支出”，而上述三个数值在企业的利润表和现金流量表中都可以轻松找到。 那么我们还需要通过自由现金流折现的方法去计算企业的内在价值吗？完全不用。既然自由现金流是可以分配给企业索偿权人而不影响公司正常运营的资金，期望回报可以等同于机会成本，假设我们采用最保守的策略将自由现金流用于投资，取无风险收益率约为4%左右，则对应市盈率为25倍，那么，在最保守的情况下，我们可以认为对应企业的合理估值约为“25倍的自由现金流”。 至于巴菲特是不是这样算，我们不得而知。如果老巴也是这种思路的话，他的投资年化复合收益率为21%，远高于无风险收益率，如果他要投资的企业是类似于盖可保险一样成为全资控股子公司的话，就意味着这家企业的自由现金流完全可以汇总到集团层面进行投资，那么意味着他即使接受更高的市盈率，以更高的价格买入该公司以获得其自由现金流用于投资，他仍然可以获得可观的投资利润。但是他仍然坚持以合理的价格买入优秀的企业，这里面就是所谓的安全边际了。 查理-芒格曾经讲过：
这是查理-芒格从自由现金流的角度来表达自己对商业模式的评价。因此，自由现金流折现的方法的最大价值不在于利用它进行估值，而是根据它形成自己理解商业模式和认知企业价值的思维方式。 在著名投资人唐朝的投资体系中，他提出了估值的三个前提条件：“净利润为真”、“净利润的增长可以持续”、“维持当前盈利能力需要很少甚至不需要新的资本投入”。如果看懂了财报、看懂了公司，通过定性分析就可以判断目标企业是否符合上述三大前提了。 如果仔细来看，这三大前提在本质上和自由现金流折现模型是一致的。根据老唐的解释，净利润真实与否，有两个层次的含义，第一层即使我们惯常理解的真假，第二层则是指净利润的现金含量，也就是指所包含的经营活动现金流净额，而两个层次都非常重要；关于第二点，在满足第一点的基础上，净利润的持续增长必然带来现金流的持续增长；第三点是指资本支出金额，其表达的意思和芒格的观点完全一致，只有尽量少的资本支出的企业，他的自由现金流才会比较大。 著名投资人水晶苍蝇拍老师，在他的《股市进阶之道——一个散户的自我修养》一书中，根据自由现金流折现法提出了著名的“DCF三要素”，DCF就是自由现金流折现的英文缩写。苍老师总结的DCF三要素主要指：“经营存续期评估”、“现金创造力评估”、“经营周期定位”。 仔细看来，苍老师的DCF三要素也是和自由现金流折现的精神本质是完全一致。 首先，在自由现金流折现法中隐含的前提是企业的永续经营，然后才有两段的现金流折现的计算。DCF的“经营存续期评估”帮助我们树立的主要观念是寻找具有竞争优势能够长期经营的企业，起码是可以保证在未来5-10年具有较高确定性发展的企业； 其次，“现金创造力评估”有三层含义，第一层最好资本支出不大，第二层要看销售收入和净利润的现金含量，第三层是分析日常运营环节的资金结构，主要是通过现金周转、应收应付预收的比例关系来判断公司在产业链的地位等。其中前两个层面与芒格、老唐的观点完全一致。 最后，“经营周期定位”是借鉴DCF中快速发展期和永续经营期的两段式分析方法，找到处于不同生命周期的企业增长的核心因素，并重点关注。 无论是巴菲特、查理芒格、还是老唐和苍老师，自由现金流折现法带给他们更多的是思维方式层面的影响，在充分理解自由现金流折现法的基础上，在企业的定性分析中，采用DCF的思维逻辑去思考，其中的价值比单纯的利用这个方法去得出一个不知道正确与否的数字的价值更大。 而这个也就是巴菲特所讲的：“模糊的正确比精确的错误价值更大”的真正体现。我们可以将这个工作放在前述的利用自由现金流进行估值的方法之前，当一家公司通过了这种思维方法所要求的相关前提条件的考核或者通过了DCF三要素的评估之后，再用“25倍的自由现金流”的简化方式进行估值，所得到估值的结果应该更有价值和参考性。  |
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