股票估值的十八般武艺（之一）：
估值之宝刀：市值率（中）
李 剑 李白雨
格雷厄姆虽然天才地第一个系统地提出了市值率的估值方法，但却过于粗略，特别是他在对内在价值的理解和计算公式的模型方面不够到位。在文字上，格雷厄姆也曾指出过内在价值包括企业的资产、收益、股息、未来的前景四个方面，但在其他表述和投资实践中，格雷厄姆往往把内在价值仅仅等同于有形资产，也就是账面价值或者清算价值。他对投资的安全要求,是安全到即使企业破产清算，剩余有形资产也比买入股价要多。他的市值率计算公式，往往是用股价除以企业的净有形资产或者是净流动资产。
好在这是一个英雄辈出的时代。很多同样认真探讨资产估值的从事基本面研究的智者，也提出了各种各样对内在价值的不同理解和计算模型。
这就慢慢地形成了价值投资的许多不同派别，一，以资产为基础进行估值，由此提出了市净率、市重率、市清率、市储率等估值方法的重视资产派；二，以盈利能力进行估值，由此提出了市盈率、收益率、净资产收益率同股价挂钩等估值方法的重视盈利派；三，以现金流入进行估值，由此提出了以经营现金、股利现金、权益现金、自由现金等为基础的估值方法的重视现金派；四，以未来的前景进行估值，由此提出了动态市盈率、市盈增长率、特别是未来的股利现金、权益现金、自由现金等估值方法的重视成长派；五，以分红派息进行估值，由此提出了市红率也即股息率等估值方法的重视分红派；六，以营业收入为依据进行估值，由此提出了市销率等估值方法的重视收入派(这第六种派别因为不重盈利，发展到极端，就会产生由于片面强调商业模式创新，进而提出市梦率这种不靠谱的估值指标的现象，已经越过了价值投资范围)。等等。真是：估值如此重要，引无数英雄竞折腰！
讲到这里，我们会感到眼前浮现出乱石穿空、惊涛拍岸、卷起千堆雪的那种投资如画，一时多少豪杰的意境。我们将在后面的章节里一一介绍所有打造各种估值兵器的英雄人物和他们的具体事迹，这里接着集中介绍那些把内在价值和内在价值的计算方法推向完善的杰出人物。特别指那些创造了金融学中最常用最科学的资产价值评估模型的贴现现金流模型的人物。
首先要说的是1930年，在格雷厄姆之前，经济学家欧文·费雪的事迹。这位耶鲁大学教授、美国第一位数理经济学家，主要贡献是货币理论原则。他使经济学变成了一门更精密的科学，自然对资产估值理论贡献很多。他在1930年出版了代表作《利息理论》，提出在确定性条件下投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定利率折现后的现值。注意，这可比格雷厄姆的《证券分析》一书发表还要早4年。而他的观点雏形其实在早在1892年就产生了，那就是他的博士学位论文《价值和价格理论的数学研究》。因此，他对资产价值的看法不仅是天才的、创造性的，而且是最早的。他才是现代公司价值理论的奠基人。我们想，他在股票估值史上的地位不如格雷厄姆，可能是他没有把他的价值理论用于股市实践吧。在市值率这一估值理论的发展中，他以经济学家出现，没有以投资家或证券分析家的身份出现。他的估值象棋缺了一个“士”（市）。
1938年，美国著名投资理论家约翰·伯尔·威廉斯在《投资价值理论》一书中，提出了贴现现金流（dcf）估值模型。该模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模型。约翰·伯尔·威廉斯认为，投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，对于投资者来说未来现金流就是自己未来获得的股利，企业的内在价值应该是投资者所能获得的所有股利的现值。这一估值模型稍后由著名的财务专家戈登发扬光大。戈登不仅将约翰·伯尔·威廉斯的贴现现金流（dcf）估值模型成功使用和广泛推广，还就股票的价值内涵，在前者认为的未来股利的基础上，增加了对股票的未来收益率要求和未来的利润增长率要求。
此时注意，约翰·伯尔·威廉斯虽然创造性地提出了估值模型，为贴现现金流估值方法打下了基础，但他对内在价值的理解同样有问题：是未来的股利流入而不是未来的自由现金流入。他把股利当作现金。而很多公司特别是持续竞争优势很强、留存利润利用率很高的企业往往不发放股利或者很少发放股利。这种估值模型就显得不太适用。
事物还在发展，真理还在不断探索。踩在巨人肩膀上继续创造的巨人还在涌现。
1958年，美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于发表了《资本成本、公司财务和投资管理》一书，提出了最初的MM理论。主要观点是“上市公司的资本结构与市场价值无关”。具体说，是公司负债多少与企业价值无关。负债多，投资者担心风险，股价就下跌；负债少，投资者认为安全，股价就上涨。结果两类公司市场价格趋同。1961年，两位经济学家又发表了《股利政策、增长和股票价格》一文，对股利政策的性质和影响进行了系统分析，又提出了股利与公司股价无关的重要观点。该观点认为，在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响，一个公司的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力所决定的。这可是对约翰·伯尔·威廉斯的估值模型内的股利现金论或股利价值论的一个严重打击。
莫迪格利安尼和米勒的理论框架虽然颇受争议，但却是现代价值评估的思想源泉，它促进了现代价值评估理论的蓬勃发展。在这之后，人们开始寻找比股利更能客观衡量企业预期收益的经济指标，最终确定了一个比较基本的变量——自由现金流，并由此提出了自由现金流贴现模型（dcfm）。
可见，自由现金流概念的提出又是一个价值评估的里程碑。自由现金流(Free Cash
Flow)作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。
1990年，麦肯锡的资深领导人之一的汤姆·科普兰教授（1990）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销）一（资本支出+营运资本增加）。它的经济意义在于：公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。
另外，人们还对未来自由现金流的计算年限和永续年金作了大量研究。
最后，当然是世界最成功的投资大师巴菲特先生一言九鼎的概括和定论（前文已述）。市值率就是股票的市场价格同这家企业在未来存续期间内流入的自由现金流按一定利率折现的比率。巴菲特同时对这个公式中的分母补充完善了两个内容，一个是资本性支出，他认为现金流量等于报告收益减去非现金支出不准确，应是减去企业为维护其长期竞争地位的资本性支出。他对资本性支出做了大量研究，并以喜诗糖果等优秀企业为例说明：资本性支出大小是判断企业长期经济特征的重要标准之一；一个是资本成本即折现率，他主张用美国长期国债利率即无风险利率作为折现率。
回顾市值率的产生过程,我们知道打造这一估值兵器包含有无数智者的心血,同时,我们至少要记住九个名字:格雷厄姆、欧文·费雪、约翰·伯尔·威廉斯、莫迪格利安尼和米勒、拉巴波特和詹森、汤姆·科普兰、巴菲特。是他们的光芒照亮了股票估值的道路。
好，市值率的产生过程已经介绍完毕。如何使用这一估值兵器，这把宝刀的优点和局限如何呢？
未完待续
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