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世诚投资创始人陈家琳做了24年投资，从来没有踩过雷。上个月，聪明投资者邀请陈家琳来价值研习社，现场传授“排雷”绝招。 2个半小时，财务分析科班出身的陈家琳通过十几个案例阐述了世诚投资在个股投资上如何抓住机会、规避风险。这些案例中，有的已经“暴雷”，还有的疑似正走在“暴雷”的路上。“从1995年正式入行，到现在二十几年的时间，我见过的上市公司不说一千家，几百家肯定是有的。”说起来，陈家琳颇有感触：“我们倒是真的没有踩过雷，小雷也没有。”陈家琳说：“我们做所有的财务分析，其实都是解决一个问题：怎样尽早或者提早看到未来的趋势、风险，同时锁定机会。”陈家琳说，世诚投资有一份自己的限制名单。能上这份名单的股票，需满足的一个条件是，其必须是机构投资者的“爱股”。如何通过财报看到雷区？从财务分析来看，暴雷公司都有哪些特质？财务健康的公司，估值并不便宜怎么办？去年上半年，陈家琳给自己出了个题目：到2023年五一劳动节要完成一篇文章，分析一下，2017年上市的400多家公司到底是怎么样的成色。“说老实话，这批公司的名字我基本上95%都不知道。”陈家琳说。如果被问到一个陌生的公司名字，会尽量把它的资产负债表拿过来看一下。“这是最好的方法，”陈家琳补充道。“我一直开玩笑说，如果我只有五分钟的时间，我就只看资产负债表。”在一些价值投资人看来，买股票就是买未来的现金流，他们倾向于看现金流量表。但陈家琳认为，理论上，把资产负债表从期初看到期末，脑子里大概可以生成一张现金流量表。但如果倒过来，投资人没法看完一张现金流量表而拼出一张包含期初期末的资产负债表。在他看来，很多时候，损益表是一个偏滞后的报表。但投资者总是要想办法，至少找到一些同步指标甚至是领先指标，而资产负债表里的一些关键科目正好提供了这样的“便利”，“所以我特别关注资产负债表，”，陈家琳如是解释。分析偏传统的上市公司时，在所有财务数据中， 陈家琳把自由现金流、净资产收益率这两个指标放在非常突出的地位去考量。“现金流是价值投资最关注的指标，净值产收益率也很重要。”原因很简单：作为中长期价值投资者，“肯定买成长，不会买价值。”在他看来，所谓价值股，从财务角度看，净资产收益率保持在两位数，行业空间非常有限，公司再怎么努力，只有个位数的成长空间。同时，现金越积越多，只能通过更高的现金分红率来回报股东并保持净资产收益率不大幅下滑。而成长股要求的是净资产收益率的持续提升；这反映在盈利层面就是业绩保持两位数以上的增长。但在陈家琳看来，A 股很多自称成长股的公司，都是非常低质量的成长，或者是伪成长。“太多公司的商业模式决定了，它没有办法赚到真金白银，但是又要成长。怎么办？只剩两条路：要么不断发债、被动提升杠杆，要么不断再融资、摊薄现有股东利益。但很显然，这两条路总有走到尽头的一天。”陈家琳总结，过去10年、15年，不管是茅台、恒瑞，还是美的、上海机场，这些耳熟能详的长期强势股几乎没有哪个是靠借钱借出来的、靠发新股发出来的。他强调，关注高质量成长，落实到财务分析，就是多关注现金流，而且是真实的自由现金流，也就是说，在公司赚来的现金流去掉正常资本开支后，还可以用来做些其他事情的钱。 在世诚投资内部，对内生成长和外延成长的分类也跟市场上不太一样，关键就看公司用于支撑成长的钱是从哪里来的。在陈家琳看来，如果是公司自己有强劲的内部财务资源，哪怕这笔钱用来做并购，也叫内生成长。但如果公司没有真金白银，只能靠借钱或者发新股，哪怕是做自己的投资，表面上叫内生，其实是外延。内生还是外延，陈家琳以两家医疗服务行业公司A和M举例。 这两家公司的模式非常像：一方面，同店增长很重要，另一方面，都借助并购扩张，而且，它们的并购有个特点，并购对象在被收购之前，都会先在自己体外平台上做一段时间的孵化和培育。 但通过财务分析可以看出，即便同样模式，这两家公司的差别很大。其中，A公司的同店贡献比较大，同店增长也可以保持更长时间。这家公司只要适度并购就可以维持很不错的高速增长，它的内生增长空间更大，天花板也更高。而对于M公司来讲，同店增长的贡献比较有限，同样要维持高增速，它需要更多去并购。而一旦需要更多并购，这两家公司的现金流、杠杆的变化都会不一样。而以上这些分析判断，表面的财务数据并不会马上告诉你答案；需要你面对纷繁复杂的数据抽丝剥茧、梳理出一条别人一眼看不到的主线。只有抓住了主要矛盾、“牵住了牛鼻子”，才能把握住财务分析的精髓。所以，陈家琳的结论是：对M公司的估值，不是市场现在看到的水平，而是还要再加上它潜在的再融资以做调整。如此，它调整后的真实市盈率比投资人看到的表观数字更高。 陈家琳说，如果上市公司的负债率太高，他往往会做一个假设:如果杠杆率要回到一个相对合理的水平，大概需要多少资金？假设这些资金全部来自于再融资、发新股，需要摊薄大概多少百分比，它的总市值要增加多少？“有些公司有很强的动机倾向，要通过发新股来支撑成长、降低财务杠杆时，我们更会在估值上做得保守一些。”世诚投资有一份自己的限制名单，部分机构爱股都在这份名单上。比如某电力股，是很多国内机构和沪港通北上资金的热门爱股。但在陈家琳看来，它的整体业绩比现在市场上买方、卖方的一致预期，要低很多。众多机构看好的理由是：这家公司2018年营业利润同比（跟2017年相比）增速将近20%，规模利润增速超过20%，数据非常好。但在陈家琳看来，这个业绩增速里面，有太多一次性因素。比如2017年财报，这家电力公司少记了并购资产对应的并表利润，同时因为上市，额外多了一块交易税费。如果还原回去，2017年的真实利润要比报表利润高一些。但是2018年正好反过来。2018年，它做了整体上市配套融资，单单利息收入就多了几千万，或者说，它的财务费用少了几千万，加上2018年人民币贬值，它的汇兑收益又多了很大一块。另外，很重要的一点，2018年它做了会计准则变更，一部分与母公司相关的之前每年都计提坏账准备的应收账款，2018年的计提余额“归零”，由此“平白无故”多了数亿元的非现金一次性收益。如果把这一块再剔掉，你会发现，2018年这个电力公司主业的可持续利润跟2017年相比，只是小个位数的增长，远远低于损益表里的表观增速。而这些其实都是公开信息，核心看是否能做个有心人，仔细地去分析某些影响当期利润变动的关键变量。说了若干需要额外关注风险的案例，陈家琳也提到一个正面案例，一个被众多机构忽视的好数据。他说：“我们希望通过财务分析的角度去看主要矛盾、最重要的变量，能够抓住事物的核心，尽早看到未来趋势，能够看到风险，同时去锁定机会。”他强调的是变量。不是说现在某公司的收入70%来自于某业务，这项业务就是主要矛盾，关键是看动态变化，要看未来引起收入端、利润端变动背后，最大的主要矛盾、核心变量到底是什么。在世诚投资内部，没有把该公司按传统分类到交通运输业，而是把它看作一个纯粹的消费股。“今天大家都明白，买这个公司的逻辑，不是去买它的起降架次有多少增长，也不是去买它的客流量到底还有多大增速，实际上买的是它的免税、零售业务。”陈家琳说，如果仔细分析财务报表里的收入结构，它的非航收入（以免税为主的零售业所对应的租金收入）在持续提升，而且这块收入的毛利率非常高，即在它的收入增量里，商业占了绝对的比例。 另外，机场本身也是自带消费属性。过去十年，整个航空业的增量里面，非商务的休闲旅游消费的占比在逐步提升。“驱动整个航空业的最重要的因素其实就是消费。”“全中国最大的线下零售实体店其实就是该机场的免税店。你店里花的每100块钱，42块钱作为租金交给了地主，也就是这家上市公司。”陈家琳说，“你看到表观的这家公司的利润增速，其实往往是低估了它真实的业绩增速，同时也可能低估了业绩增长的稳定性、持续性、高质量。”陈家琳的回答是，很难讲地域或行业的雷区规律，但世诚确实做了选择，通过地域和行业选择，把风险降到最低。陈家琳选择角度是，在自己的能力圈里做投资。他举例另外一个机构爱股，某厨电领军企业。去年，该公司因业绩不达市场预期，股价连续大跌多日，“一落千丈”。陈家琳说，他当时问同事，如果持有该股，当面对连续两、三个跌停板时，怎么办？他第一考虑的是，自己有没有可能事先通过调研，加上基于公开信息的财务分析，尽早识别其中的风险。“可能调研食品饮料行业等快消品相对来讲更加容易一些。除了每年去参加相关公司的股东大会，我每个月会跟本地最大的高端白酒经销商碰一个头，了解一下包括头部公司在内的主要白酒品牌最新的价格情况、动销情况，以及厂家、公司的政策、策略。”陈家琳问自己和同事：“回头去想，如果我们在那个时候持该厨电公司，是不是可以用同样的方法能够更早把握它的动销情况？”“可能性是有的，但难度应该高于我们面对更易于草根调研的食品饮料行业”，陈家琳自问自答。讲了这么多案例，当陈家琳被问到，做了24年投资，有没有踩过雷？这是一家东部沿海省份的地方国企，公司的财务指标很漂亮，账上现金相对于净资产、市值，比例都足够高，收益、现金流也都很好。事后复盘，陈家琳发现这笔交易不那么成功，原因是这家公司的大股东持股比例太低，只有20%，最后导致公司不仅在财务上较为保守，在整个公司发展上都没有特别进取。事后看，这就是所谓的“财务陷阱”。所以，一个经验教训是，财务分析不能简单地“闭门造车”，而是要结合其他基本面分析包括公司的治理结构来综合考量，这样才能最大限度地避免上述陷阱。 陈家琳感叹道，投资这家“财务非常安全”的公司，没有亏钱，但是输了时间成本。巴菲特说，做投资一个有效的避险方式是，用40美分去买价值1美元的股票。陈家琳用如此严苛的财务标准选出来的好公司，估值是否便宜？陈家琳的答案是，A股正在越来越有效，很多一块钱的东西，现在至少都是一块五了。 未来要获取超额收益，肯定更加难一些。但他同时说，“不是说贵的东西就不能买”，而是要多想一想，它为什么贵。“今天谁最贵？肯定那瓶酱油最贵。巴拿马金奖获得者都没它贵。 ”论行业地位，白酒龙头企业或远在这家调味品公司之上。但为什么前者只有25倍估值、而后者却有50倍估值但投资者仍对其“趋之若鹜”？ “我自己猜，是不是大家在目前环境下，更喜欢确定性和持续性。白酒再怎么讲还是一个可选消费品，有可能会面临着周期波动。但这瓶酱油三年前就很贵了。三年前你买不买？这才是问题。”陈家琳的思考逻辑是，假设市场总体有效，特别是对于机构持有的股票，在这一假设下，估值溢价能够持续多长时间？“它可能会维持估值溢价相当长的时间，有时候甚至不需要解释，也很难解释。”如果三年前就因为贵而放弃该股的话，意味着过去三年与一只大牛股擦肩而过。所以，问题的根源是，机构投资人认定的业绩的稳定性和持续性也是决定股价及估值长期表现的决定性变量之一。陈家琳很怀念熊市。“因为只有在熊市里，或许还有一些机会，可以用9毛钱买到一块钱的东西。”未来这种“捡便宜”的机会会越来越少，但他也说，只要看到最关键的两个核心词，“确定性”和“持续性”，并在事后证明是正确的，那哪怕今天付出一定的估值溢价，还是可能会带来不错的中长期回报。
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