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A股一年只暴两次雷，一次暴半年。 最近，各大上市公司陆续公布中报，像安琪酵母这样十几年零绯闻的超级大白马，上周五也被爆业绩可能造假，股价一度跌停。 2019年以来，暴雷的公司两只手都数不过来。康得新、康美、乐视、飞马国际、冠福、盾安环境、暴风…… 散户买十只股票，可能就踩一个雷。买十送一，防不胜防。 说起踩雷，具有24年投资经验的陈家琳颇有感触：“我们倒是真的没有踩过雷，小雷也没有。” 陈家琳在聪明投资者的价值研习社分享了自己分析财务报表的经验。 误区一：资产负债表不重要 去年上半年，陈家琳给自己出了个题目：到2023年五一劳动节要完成一篇文章，分析一下，2017年上市的400多家公司到底怎么样。 “说老实话，这批公司的名字我基本上95%都不知道。”陈家琳说。 如果被问到一个陌生的公司名字，会尽量把它的资产负债表拿过来看一下。“这是最好的方法，”陈家琳补充道。 “我一直开玩笑说，如果我只有五分钟的时间，我就只看资产负债表。” 在一些价值投资人看来，买股票就是买未来的现金流，他们倾向于看现金流量表。 但陈家琳认为，理论上，把资产负债表从期初看到期末，脑子里大概可以生成一张现金流量表。 但如果倒过来，投资人没法看完一张现金流量表而拼出一张包含期初期末的资产负债表。 在他看来，很多时候，损益表是一个偏滞后的报表。但投资者总是要想办法，至少找到一些同步指标甚至是领先指标，而资产负债表里的一些关键科目正好提供了这样的“便利。 陈家琳说：“资产负债表时间越长，越骗不了人。” 误区二：高增长就是成长股 分析偏传统的上市公司时， 陈家琳把自由现金流、净资产收益率这两个指标放在非常突出的地位去考量。 “现金流是价值投资最关注的指标，净值产收益率也很重要。” 原因很简单：作为中长期价值投资者，“肯定买成长，不会买价值。” 在他看来，所谓价值股，从财务角度看，净资产收益率保持在两位数，行业空间非常有限，公司再怎么努力，只有个位数的成长空间，同时，现金越积越多，只能通过更高的现金分红率来回报股东并保持净资产收益率不大幅下滑。 而成长股要求的是净资产收益率的持续提升；这反映在盈利层面就是业绩保持两位数以上的增长。 但在陈家琳看来，A 股很多自称成长股的公司，都是非常低质量的成长，或者是伪成长。 “太多公司的商业模式决定了，它没有办法赚到真金白银，但是又要成长。 怎么办？只剩两条路：要么不断发债、被动提升杠杆，要么不断再融资、摊薄现有股东利益。但很显然，这两条路总有走到尽头的一天。” 陈家琳总结，过去10年、15年，不管是茅台、恒瑞，还是美的、上海机场，这些耳熟能详的长期强势股几乎没有哪个是靠借钱借出来的、靠发新股发出来的。 他强调，关注高质量成长，落实到财务分析，就是多关注现金流，而且是真实的自由现金流，也就是说，在公司赚来的现金流去掉正常资本开支后，还可以用来做些其他事情的钱。 案例一： 两个类似医疗股，财报暗藏不同命运 关于高质量成长与低质量成长，陈家琳以两家医疗服务行业公司A和M举例。 这两家公司的模式非常像：一方面，同店增长很重要，另一方面，都借助并购扩张。 而且，它们的并购有个特点，在收购并购对象之前，都会先在自己体外平台上做一段时间的孵化和培育。 但通过财务分析可以看出，即便模式一样，但这两家公司的差别很大。 其中，A公司的同店贡献比较大，同店增长也可以保持更长时间。这家公司只要适度并购就可以维持很不错的高速增长，它的内生增长空间更大，天花板也更高。 而对于M公司来讲，同店增长的贡献比较有限，同样要维持高增速，它需要更多去并购。 而一旦需要更多并购，这两家公司的现金流、杠杆的变化都会不一样。 所以，陈家琳的结论是：对M公司的估值，不是市场现在看到的水平，还要再加上它潜在的再融资以做调整。如此，它调整后的真实市盈率比投资人看到的表观数字更高。 如果上市公司的负债率太高，他往往会做一个假设：如果杠杆率要回到一个相对合理的水平，大概需要多少资金？ 假设这些资金全部来自于再融资、发新股，需要摊薄大概多少百分比，它的总市值要增加多少？ “有些公司有很强的动机倾向，要通过发新股来支撑成长、降低财务杠杆时，我们更会在估值上做得保守一些。” 案例二： 机构爱的某电力股，“好数据”里藏着大BUG 世诚投资有一份自己的限制名单，部分机构爱股都在这份名单上。 比如某电力股，是很多国内机构和沪港通北上资金的热门爱股。 但在陈家琳看来，它的整体业绩比现在市场上买方、卖方的一致预期，要低很多。 众多机构看好的理由是：这家公司2018年营业利润同比（跟2017年相比）增速将近20%，规模利润增速超过20%，数据非常好。 但在陈家琳看来，这个业绩增速里面，有太多一次性因素。 1、2017年少记利润多记交易税费，2018年正好反过来。 比如2017年财报，这家电力公司少记了并购资产对应的并表利润，同时因为上市，额外多了一块交易税费。如果还原回去，2017年的真实利润要比报表利润高一些。 但是2018年正好反过来。2018年，它做了整体上市配套融资，单单利息收入就多了几千万，或者说，它的财务费用少了几千万，加上2018年人民币贬值，它的汇兑收益又多了很大一块。 2、2018年变更会计准则，应收账款不计提坏账准备 另外，很重要的一点，2018年它做了会计准则变更。一部分与母公司相关的营收账款，之前每年都计提坏账准备。2018年的计提余额“归零”，平白无故多了数亿元的非现金一次性收益。 如果把这一块再剔掉，你会发现，2018年这个电力公司主业的可持续利润跟2017年相比，只是小个位数的增长，远远低于损益表里的表观增速。 案例三： 某机场核心矛盾变了，真实业绩可能被低估 说了若干需要额外关注风险的案例，陈家琳也提到一个正面案例，一个被众多机构忽视的好数据。 他说：“我们希望通过财务分析的角度去看主要矛盾、最重要的变量，能够抓住事物的核心，尽早看到未来趋势，能够看到风险，同时去锁定机会。” 他强调的是变量。 不是说现在某公司的收入70%来自于某业务，这项业务就是主要矛盾。 关键是看动态变化，要看未来引起收入端、利润端变动背后，最大的主要矛盾、核心变量到底是什么。 在世诚投资内部，没有把该机场按传统分类到交通运输业，而是把它看作一个纯粹的消费股。 “今天大家都明白，买这个公司的逻辑，不是去买它的起降架次有多少增长，也不是去买它的客流量到底还有多大增速，实际上买的是它的免税、零售业务。” 陈家琳说，如果仔细分析财务报表里的收入结构，它的非航收入（以免税为主的零售业所对应的租金收入）在持续提升，而且这块收入的毛利率非常高，即在它的收入增量里，商业占了绝对的比例。 另外，机场本身也是自带消费属性。 过去十年，整个航空业的增量里面，非商务的休闲旅游消费的占比在逐步提升。 “驱动整个航空业的最重要的因素其实就是消费。” “全中国最大的线下零售实体店其实就是该机场的免税店。你店里花的每100块钱，42块钱作为租金交给了地主，也就是这家上市公司。” 陈家琳说，“你看到表观的这家公司的利润增速，其实往往是低估了它真实的业绩增速，同时也可能低估了业绩增长的稳定性、持续性、高质量。” |
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