老王投资笔记: 五粮液财报分析与估值 本文较长，先说结论：预估五粮液2018年营收400亿，净利润1...

本文较长，先说结论：预估五粮液2018年营收400亿，净利润131亿，2019年年初合理估值为3200亿左右，7折以下可以考虑买入。@今日话题 

五粮液是我国浓香型白酒的典型代表，2017年，五粮液取得营业收入301.87亿元，净利润100.86亿元。不管从营收还是净利润来看，在白酒上市公司中都是排名第二。看到五粮液财报的第一个直观感受是：这是一家非常漂亮的公司。下面通过其财报的具体数据，我们一起看一下五粮液公司的整体情况。

先看公司的资产负债表：

公司的资产部分，主要分为三大块：518亿的现金及类现金（406亿的货币资金+112亿的银行票据）、106亿的存货加上53亿的固定资产。查阅财报附注，我们找到了406亿货币资金的具体明细：

406亿的货币资金几乎全部为银行存款，而且无冻结或限制用途，可随时用于支付，货币资金货真价实。财务费用的附注显示，银行存款的利息收入约为9亿元，计算一下年化存款利率大概为2.4%左右（9÷(406+347)/2），基本合理。接下来看公司存货，看五粮液的存货时要明白一点：高端白酒的存货是不用考虑存货跌价问题的，主要有以下两个原因：一是白酒产品保质期很长，而且随着时间的增长，其品质和价格还会不断增加；其次，高端白酒的毛利率很高，存货的入账成本远低于销售价格。查阅存货附注我们看到，相对于106亿的存货价值，仅计提了几千万的跌价准备，这是符合实际情况的。最后看53亿的固定资产，主要为房屋及建筑物43.32亿，专用设备4.43亿、通用设备4.09亿，本期分别计提折旧1.87亿，1.41亿和0.72亿，本期折旧占到本期价值余额的4.32%、31.83%和17.60%。对于长期使用的房屋及建筑，折旧相对较低，对于使用的通用设备和专用设备，折旧较高，计提合理充分。通过对公司主要资产的分析，我们发现，五粮液的资产质量都非常高，没有不良资产。

再看资产负债表中五粮液的收款和付款安排。公司的应收账款非常少，只有1亿元的应收账款，另外112亿的应收票据全部为银行票据（近似于现金）；负债部分有31亿的应付账款和6亿的应付票据，除此之外，还收到了46亿元的预收款项。极少的应收账款和较大的应付账款，说明了公司在行业内具有很强的竞争力和在上下游中强势的地位；46亿元的预收款项，说明了公司产品的很畅销、很紧俏。用利润表中的营业收入301.9亿和营业成本84.5亿，我们得到了公司产品的毛利率为72%（公司业务单一，主营业务毛利率和整体业务毛利率基本一致），确实非常高，也验证说明了公司产品的竞争力非常强！

在阅读财报时，老王发现五粮液的关联交易很多，我们梳理一下公司的控股股东情况：宜宾市国有资产公司持有五粮液公司36%的股权，其全资子公司五粮液集团持有五粮液公司20.07%的股权，宜宾市国有资产公司合计持有五粮液公司56.07%的股权，是五粮液公司的控股股东。直接看下图，清晰明了：

查阅附注后发现，五粮液的关联交易涉及金额相对较大，几乎全部是五粮液集团旗下的子公司，提供了包装材料、物流运输、原材料采购和厂房库房出租等“一条龙”服务。网上搜索相关内容：“五粮液关联交易与大股东利益输送案例分析”等结果很多，虽然近年来整顿规范了关联交易，但是公允价值本来就是一个区间取值，大股东有腾挪的空间。老王还看到在母公司资产负债表97亿的长期股权投资里，有两笔涉及金额很大，一笔是五粮液酒厂大概为34亿元，另一笔是宜宾普拉斯包装材料，涉及金额34亿多：

搜索相关资料后发现，宜宾普拉斯公司是五粮液集团旗下的一个注册资金1.5亿，净利润几千万的包装公司，在2009年五粮液公司花费34亿多现金购买过来，明显的不公平交易和大股东利益输送。作为信息弱势的小股东来说，五粮液关联交易的服务效率和是否公允让人很不放心。

再看公司的利润表：

2017年营业收入301.9亿元，毛利润217.4亿（营业收入301.9-营业成本84.5），毛利率72%+；营业利润率（不计投资收益和营业外收支的税前利润）为44%左右，净利率达到了33%，翻出了公司之前几年的财报，简单统计公司近四年的盈利指标：

可以看到，公司最近几年的毛利率基本在70%左右，营业利润率在38%左右，净资产收益率基本在15%以上，毋庸置疑，公司的盈利能力非常强！将净利润与经营活动现金流量净额对比验证一下：

通过最近11年以来净利润和经营活动现金流量净额的对比来看，虽然两者数据并不总是一致，对比有高有低（原因后文探讨），但是统计两者的加总数据基本一致，这也验证了公司的净利润数据含金量十足，五粮液是一台货真价实的印钞机！

将五粮液最近四年的营业收入、营业利润（应为不包括投资收益和营业外收支的税前利润，此处用利润表中的营业利润数据，差别极小，不影响结论）、总资产和净资产统计计算后，便得出了公司最近三年主要数据的同比增长率，如下表所示：

营业收入和营业利润2015年增长3%左右，2016年增长12%左右，2017年两者都实现了大幅增长，而且近几年呈增长加速态势；总资产和净资产增长相对平稳，总资产增长均值在15%上下，净资产增长均值在10%上下。从这四项数据同比的增长率来看，公司的成长性一般。白酒是一个弱周期行业，下表统计了五粮液与白酒行业最近三年的营收增速和利润增速： 五粮液的营收增速和利润增速和白酒行业的指标增速来看，两者高度相关，且2017年五粮液营收增速和利润增速有加快趋势，老王认为原因是消费升级（下文探讨）。综合来看，营业收入和营业利润最近几年增长呈加速态势的原因主要有两点：一是白酒行业迎来景气周期，行业增速加快，二是市场消费升级带来的高端白酒的增速大于行业增速，但从长期来看，公司的成长性较低。

综合公司的资产负债表和利润表，我们发现：五粮液的生产资产一共60亿元（固定资产53亿+在建工程3亿+无形资产中土地价值4亿），却创造出了101亿元的净利润，这说明五粮液的很多利润是靠一些没有入账的隐藏资产赚来的，也就是巴菲特所说的经济商誉，这也构成了五粮液的核心竞争力。在老王看来，五粮液有以下几点核心竞争力：

一、品牌：五粮液位居英国Brand Finance发布的“世界最具价值品牌500强”第100位；连续八年入选美国世界品牌实验室“亚洲品牌500强”排行榜及“世界品牌500强”第338位；同时，在中国名牌资产评估有公司、R&F睿富全球排行榜中，五粮液以958.59亿元的品牌价值连续23年稳居中国白酒制造类第一。

二、酿酒配方和工艺：独有的五种粮食配方、独有的酿造工艺、传承了上百年的国家非物质文化遗产传承项目—五粮液酒传统酿造技艺，使得五粮液浓香型白酒的品质稳居行业最顶端；

三、独有的自然生态环境和650年明代古窖：五粮液位于“中国白酒金三角”核心区域，拥有得天独厚的自然生态环境和独有的650 年明代古窖。

以上的这三点核心竞争力，也构成了五粮液宽广的护城河，使其在竞争激烈的白酒行业傲立群雄，长期攫取着超额利润。

最后看现金流量表：

前面已经将净利润和经营活动现金流量做了比较，这里我们看一下公司的投资流出金额，下表统计了五粮液2007年以来的投资活动流出金额：

高端白酒优秀的商业模式决定了维持盈利不需要大量的资本投入，在这张图中我们清晰地看到，五粮液最近11年以来的投资活动流出金额相对很少，最近四年的资本流出年均3—4亿元。表中资本流出较多的两年分别是09年和14年， 2009年的资本支出在前面的关联交易时，已经搞清楚了，主要是花费38亿元收购了集团公司的子公司，下图是年报披露的具体内容：

2009年的42.61亿的投资流出中，有38.18亿用来收购整合了集团的酒类相关资产。

2014年的财报附注中，找到了当年的投资支付的现金说明：

2014年投资流出共计12.17亿元，其中有7.2亿是投资了五粮液财务公司。可以看到，这两年较大额的投资现金支出都是用来投资和收购了新的子公司，一定程度上扩大了公司的原有业务范围，而非用于维持公司原有的盈利能力。通过11年的资本投入来看，五粮液维持当前盈利不需要大量的资本投入。

延伸思考

上文中我们在对比验证公司净利润与经营活动净流量时，发现一个问题：五粮液的2007年以来的净利润和经营活动现金净流量虽然总数基本一致，但是两者起伏却相差较大，在查阅了每年的经营活动现金流量净额后，老王发现了造成这个现象的关键因素：预收款项，下表统计了公司近五年的预收款项期末余额（表中第二行是按当年营业收入为基数将预收款项换算为提前预收的天数）：

为什么在某一时刻客户交付的预收款项有时只有当年12天的销售额，有时又会多达93天的销售额呢？老王推断造成这种现象的主要原因有两个：

一是公司产品的提价预期，以公司主要产品普五为例，2007年由于市场的火爆，普五多次提价，作为客户的经销商，在每次提价前都会大量的购买产品进行囤货或者预付款项订购产品锁定价格，以便于提价后赚取更大的利润；

二是因为市场的销量火爆，火爆的销量带动了客户的订购。

由于经销商最先接触到客户和真实的市场状况。因此，预付款项就成了一个我们观察和预测公司经营状况的先行指标。

其次，在市场行情火爆时，经销商会比平时订购更多的产品，库存增加；当市场行情陷入低迷，产品销量走低，经销商为了减少自己的存货，会比平时订购更少的产品。由此来看，不管市场行情的火爆或者低迷，渠道对于五粮液的销量都有放大作用，估计这也是白酒是弱周期行业的主要原因之一。

上文中将五粮液的营收与利润与行业数据对比时，还发现一个问题：五粮液的营收增速和利润增速和行业增速基本保持一致，但是2016年以来，尤其是在2017年，营收增速和利润增速有扩大趋势，老王推断其原因为：白酒行业的消费升级。近年来，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，各行各业消费升级现象明显，在白酒行业，尤其是高端白酒，个人和商务需求升级，而高端白酒目前只有茅五泸，行业整体向名优品牌集中，所以造成了高端白酒的营收增速和利润增速大于行业增速。

白酒消费升级并向名优品牌集中，消费者对高端白酒的需求的增长将越来越大，但是2019年、2020年，高端白酒龙头茅台的销售将受到产量的制约，这对于同属高端白酒阵营的五粮液是一个潜在利好。由于茅台的销售量受制于四、五年前的生产量，根据之前年度的基酒产量，我们可以预测茅台之后年份的销售量，考虑到茅台会储存一部分的老酒和制酒过程中的损耗，则当年的可销售量为：四、五年前生产均值*（1-n）（n包括储存起来的老酒以及正常的损耗等），茅台2017年——2021的预计销售量如下表所示：

我们发现，茅台2019年和2020年的可销售量将同比下降，茅台的供给跟不上高端白酒市场逐渐增长的需求，这对五粮液和泸州老窖是抢占市场的绝好机会，尤其是对于目前的行业老二五粮液来说更是如此。

估值

以上部分梳理了五粮液的经营情况和商业模式特征，下面对五粮液进行一个简单估值，五粮液优秀的商业模式符合现金流折现法的三大前提：

①每年都能够产生大量货真价实的利润；

②维持当前盈利只需要少量的资本投入；

③具有宽广的护城河和优秀的商业模式，使其在白酒行业长期攫取着高额利润，并且未来预计也是如此。

我们大概估算一下五粮液2018年大概可以产生多少净利润，截止今年三季报，实现营收292.50亿元，净利润99.63亿元，预估五粮液2018年四季度实现营收108亿元，预估净利润为32亿元左右：则其全年营收为400亿左右，净利润131亿元左右。对于这样的一家公司，考虑到其良好的商业模式，届时合理市盈率应该在25倍左右，则2019年年初五粮液公司合理估值约为3200亿。考虑到安全边际原则，合理估值的7折以下可以考虑买入。

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