□当下，我国处于产业升级与转型关键时期，金融危机使我国经济深度暴露出短板，我国多数行业必须优化资金、劳动力、技术的配置，淘汰落后产能，并购是实现行业整合的有效途径，我国正在走进一个兼并收购和产业整合的新时代 □相比于走过五轮并购浪潮的美国成熟并购市场而言，我国并购市场处于从行政主导式并购向市场化并购的转型变革期。就并购规模而言，2014年交易规模预计有望突破3000亿美元；就并购活动性质而言，我国正经历从横向行业整合向纵向跨界融合的过程，跨界并购增长迅猛 □以国有企业为主的行政主导式并购不再是绝对主导，以广大中小企业为主体的市场自发式并购占比逐渐上升；就并购区域而言，跨国并购热潮势不可挡，并且大型交易渐渐占据主导；就并购融资方式而言，原有以现金和资产置换为主的单一模式正被日渐丰富的并购融资工具所取代 受制于宏观经济复苏乏力、企业利润收缩，再加上IPO两度暂停、并且重启后采取限量发行，我国企业近年来在境内市场进行IPO的数量和融资额持续下滑，然而，同一时期，我国企业的并购活动却明显活跃。从并购事件数和并购总额数据反映，2013年以来均实现了大幅增长，不仅走出了全球金融海啸引发的短期低迷，而且一波前所未有的并购浪潮正在酝酿之中。 我国并购市场风生水起 并购独具中国特色 相比于走过五轮并购浪潮的美国并购市场而言，我国并购市场尚属于起步阶段，具有浓厚的中国特色。就并购市场规模而言，我国企业的并购规模仅相当于美国上世纪80年代末的水平；就并购活动性质而言，我国正经历从横向行业整合向纵向跨界融合的过程，跨界并购增长迅猛，；就并购主体而言，以国有企业为主的行政主导式并购不再是绝对主导，以广大中小企业为主体的市场自发式并购占比逐渐上升，并且新兴行业日益成为并购的热点。就并购区域而言，跨国并购近年来风起云涌，大单频现，但相比美国而言仍有不小差距；就并购融资方式而言，相对于成熟市场健全的债务融资、股权融资、特殊融资方式外，我国企业并购仍以现金和资产置换为主。 自1983年算起，我国企业并购已有30余年历史。2000年以来，我国并购交易量大幅上升，并购市场日渐成熟，尤其是2006年以来，我国完成了股权分置改革，企业并购大量增多，以上市公司股权为标的的并购逐步增加，借壳并购是当时上市难的市场补偿机制，也是资本市场发展初期的必经之路，并引发了二级市场对于并购题材的极度追捧。 2013年以来，我国并购市场进入了从量变到质变的转型期，需要完成从物理并购（单纯保“壳”、买“壳”、借“壳”、炒“壳”）到化学并购（合理配置资源，提高行业集中度，产生具备竞争力的强大企业）的转变，减少并而不合，真正实现1+1>2。 从行政主导到市场自发 新一轮并购热浪来袭 在经济加快调结构以及产业加速整合的大环境下，我国并购市场的行政色彩正逐渐褪去，市场自发的并购动力愈发凸显。“十二五”规划以来，产业升级逐步推进，低附加值、高耗能产业难以为继。从企业自身的角度而言，单单依靠内部发展难以在激烈的竞争中立于不败之地，并购无疑是其快速淘汰落后产能、优化资金与技术的配置、开拓新领域、实现规模经济、提升竞争力的有效途径。 2010年以来，我国并购数量屡创历史新高，2011年共发生并购交易3776起，累计交易金额达1734亿美元。2012年并购数量出现小幅回落但规模不减。2013年在中海油并购尼克森、双汇并购史密斯菲尔德等大额交易的助推下，实现了并购交易规模的新高。但是，基于并购交易额与GDP总量的比例数据，我国的产业整合还处在非常初级的阶段，未来市场未来的发展空间仍然巨大。根据2014年前三季度2623起并购交易、2342亿美元并购金额的数据，我们预计我国正走进一个企业并购新时代，一波前所未有的并购浪潮正在来袭。 跨界融合势不可挡 2005年以来，越来越多的中国企业选择进行纵向或跨界并购，根据对中国企业为并购买方的统计，其中混合并购的比例从2008年的56.82%一路攀升到2014年前三季度的72.49%。 这种从横向行业整合到纵向跨界融合的过程符合一个产业正常的发展阶段，从产业的发展阶段来看：在发展前期和中期，企业往往试图充分挖掘现有产品的潜力进行市场渗透或市场开发，进行横向并购可以在不改变其主营业务的前提下迅速实现规模效应，克服企业的负外部性，扩大市场份额。 在产业增长阶段的后期，产业内的竞争更为激烈，为确保利润，企业需要稳定可靠的上下游作为支撑，进行后向并购能够确保原材料供应的可靠、稳定，进行前向并购能够更深入地了解市场，洞悉消费者需求的变化，纵向并购能够使企业拓宽其在产业链中的长度，获得更大的利润空间。产业进入成熟期后，多元化的跨界并购能够使企业更好地应对多变的外部环境，利用原有的声誉、盈余资金、未被充分利用的资源，分散经营风险，获得新的利润增长点，同时，多元化的跨界并购还能为企业带来诸如累计税项亏损等财务利益。 财务协同到产业升级 并购助推经济转型 从以借壳上市为代表的财务型并购到为了实现产业升级的战略型并购，中国企业的并购行为更加注重全局观的把握，努力实现小我与大我的双赢。习惯性并购重组，亦即炒壳，是我国上市公司的特有现象，原因除了上市壳资源比较稀缺之外，也由于标的公司股价会在二级市场上因重组题材而得到大幅提升，并且地方政府往往不愿意看到本区域内的上市公司退出市场，会通过承诺税收、土地划拨、特许经营等方面的政策优惠鼓励重组继续进行。借壳炒壳实际是对证券市场优胜劣汰机制的破坏，可喜的是，随着近年来发行退市制度的不断完善，争夺壳资源的并购浪潮正逐渐褪去，尤其从交易金额来看，自2010年以来明显下降。 并购是推动混合所有制的有效途径 当前新一轮国资改革到了深入攻坚期，这是中国经济发展的一项重要红利制度，将会实现政府和市场职能的转变，对于并购市场意义同样深远。国有企业探索混合所有制，肩负着要管好但不管死、要盘活但不盘丢国有资产的重任，要实现这一目标，并购也许是一种比较高效的手段，不仅可以实现国有资产的保值增值，还能优化国有企业公司治理。 2005年的股权分置改革对A股而言意义非凡，但也远未达到大股东和中小股东利益真正趋同的美好预期。目前国有上市公司以国家股和法人股等非流通股为主、经营机制僵化等问题依然突出。 当前央企和地方国企上市公司的第一大股东持股比例仍高达55%和43%，与其他成熟市场比较而言，股权结构还是过于集中，其中采掘、黑色金属和化工行业的国企上市公司“一股独大”的现象最为典型，这三个行业也正是产能过剩、业绩基本面下滑的典型。 十八届三中全会以来，国企改革提速，鼓励混合所有制，政府让渡更多经营权，通过国家控股、公司化运作、集团化管理模式，以换取经营效率的提高。这不仅会减少地方政府对企业的干预，也引发了类似于中国建材模式的国有企业整合潮。除特殊行业外，改革鼓励民资进入国有企业，并向民营企业开放垄断行业的竞争业务领域，出现了中国特有的新一轮并购重组投资机会。 以2013年上市公司处于完成状态的并购事件为例，仅商业和专业服务、汽车、耐用消费品、媒体、零售等行业的百余起并购事件中，共有10多起民营企业、自然人或外资收购国有企业的案例，约占总事件数的十分之一左右。 其中，基于战略性目的或行业整合目的的案例共8起，大部分企业并购目的在于战略合作、多元化战略或者业务转型：如新界泵业集团股份有限公司收购浙江飞亚电子有限公司100%股权；又如上海合新投资发展有限公司收购上海万国机动车驾驶员培训中心50%股权；再如湖南金霞粮食产业有限公司收购湖南金健米业有限公司。 今年，中石油、中石化、国家电网等大型垄断性企业也先后宣布对民资开放部分业务。随着改革推进，民资将在更大程度上参与国有企业重组，民营与国有企业间并购将更加活跃。尤其在低附加值、高耗能产业，在餐饮旅游、食品饮料等服务性行业，在信息技术、传媒等竞争性行业等，国有企业的市场化并购大有可为。 地方保护主义解锁 并购有助推动资源整合 我国产业整合的一个突出特点是政府主导，这也一度构成企业并购重组的一大阻力。地方政府对企业并购干预较大，导致企业并购以同地区并购为主，各地区重复建设、地区产业趋同。以钢铁行业为例，东北地区有鞍山、本溪钢铁基地，华北地区有首钢、河北钢铁集团组成的京津唐钢铁基地，华东地区有上海宝钢、华中有武汉、重庆钢铁基地，除此之外，还有攀钢、包头钢铁、太原钢铁、马鞍山钢铁等等。钢铁产业产能分散，全国遍地开花，也是出于地方保护主义，地方政府要求某些特定行业由当地企业控股经营，从而给外省企业进入设置了不可逾越的障碍。例如在我国钢铁行业整合中，大部分的整合都是在区域内的整合，2007年宝钢整合新疆八一钢铁才实现第一例钢铁企业跨地域整合。但近年来，同属管辖并购渐处下风，这说明制约并购活动的地方保护主义出现了减弱的迹象，有利于跨地区并购的进行。 当前，我国正处于产业转型升级的关键时期，转型能否成功的关键之一在于东、中、西部地区之间是否能实现良性的产业转移。企业跨地区并购将有效解决区域经济结构失衡问题，对于区域经济协调发展的重要作用。我们认为，随着地方保护主义的枷锁打破，着眼于资源整合的跨区域并购将越来越多。 多层次资本市场体系完善 并购资源有效培育 2013年以来，我国对市场体系构建的重心明显下移，基层板块得到了大力培育，尤其是股转系统和区域性股权交易市场得到了迅速扩容。仅从数量上而言，全国区域性场外市场挂牌企业数已超过了交易所市场。随着多层次资本市场的建设和结构的完善，并购标的企业的来源更加丰富，并购过程也会越来越规范化。 今年来，新三板引入做市商制度，正在逐渐成为多层次资本市场并购的猎场。与上市公司相比，全国股份转让系统多以中小微企业为主，所涉及的资产金额更小，收购机会相对更多。迫于IPO排队压力转而谋求新三板挂牌的企业，预计将成为并购重组新生力军。 同时，私募市场作为多层次资本市场体系的组成部分，也正在获得越来越多的重视，PE、VC市场在投资策略、退出策略、募资策略方面都在发生转变，并购成为VC和PE市场关注的最大热点，并购基金、PE二级市场等新的投资形式也得到了初步的发展。2013年，中国私募股权投资市场共发生退出案例228笔，由于境内IPO经历了历史上最长的空窗期，在主退出渠道阻塞的情况下，退出市场呈现多元化态势。其中并购退出成为最主要的退出方式，发生案例62笔，占全部案例数的27.2%。从退出行业分布分析，房地产行业由于2011年左右兴起的房地产基金已基本到退出期，因此房地产行业位于退出的首位，其余退出较多的行业还有能源及矿产、生物技术及医疗健康、机械制造、互联网、建筑工程等。 注册制探索及退市制度改革 挤出壳资源泡沫 炒壳是我国上市公司并购重组的特有现象，长久以来这一怪象一直没有得到有效遏制。但随着新股发行注册制改革的逐步推进，及退市制度的不断完善，壳资源的价值将日渐不复存在。2012年以来，中国证监会及沪深交易所持续推进退市制度改革。一方面增加退市指标，明确恢复上市的条件，完善退市程序，提高退市制度的可操作性；另一方面为退市公司股份转让、重新上市等退市衔接进行了安排，使市场保持吐故纳新、动态平衡的合理状态，促进优胜劣汰机制的形成。完善上市公司退市制度，有利于进一步发挥资本市场的资源优化配置功能，提高上市公司的整体质量。随着退市制度更加完善，壳资源的数量下降，借壳上市监管等同于IPO，借壳上市的套利空间趋紧，壳资源价值也将下降。 在新股发行制度方面，2009年以来，我国陆续进行了四轮市场化改革，在发行价格、发行量、财务核查和信息披露等方面都实现了较大的突破。十八届三中全会决定中明确提出了“推进股票发行注册制改革”的要求，后续的改革重点在于吸收“核准制”的真正精髓，即以发行人信息完整、准确、全面的公开披露为基础，合理规定证券发行的实质条件，主张事前审查与事后审查并举，逐步放开价与量的行政管制，切实发挥市场的决定性作用。在未来新股发行注册制的改革方向下，IPO越来越市场化，借壳上市相对于IPO的优势下降，将会抑制借壳上市的积极性，二级市场炒壳的投机氛围也将得到抑制。 并购融资工具从单一走向多元 从债务融资工具看，目前企业并购债务融资工具主要为银行贷款，企业并购债和并购票据在2014年得以破冰。2008年下半年，中国银监会颁布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行发放并购贷款，但仍对银行和企业并购项目有严格的要求，并规定并购贷款的发放需要提供多种质押和担保，“并购贷款占并购资金的比例不应高于50%，并购贷款期限一般不超过五年”，这项规定限制了并购杠杆，而且只能为并购方提供暂时性融资，难以满足大规模并购交易的需要。2013年11月，银监会出台政策，将并购贷款期限延长到7年，但是并购贷款操作复杂、有多重风险，银行风控能力不足，并购贷款业务发展迟缓，并购贷款占各项贷款余额的比例常年不足1%。2014年上半年，交易商协会推出银行间市场的并购债，首次利用债券融资工具募集并购价款。就未来而言，企业并购相关债务融资工具创新将逐步推出，相比国际上并购融资债券占比20%的水平，我国债券并购融资还有很大的发展空间。 从股权融资工具看，上市公司虽可通过资本市场获得资金，但是能够获得融资的企业数量有限，同时其受到证监会的严格审批，融资难度较高。2006年，证监会发布《上市公司收购管理办法》，明确允许以发行新股、换股并购等方式进行并购融资。2011年，证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，允许上市公司在发行股份购买资产的同时进行配套融资，但是配套融资总额不能超过并购重组方案的25%，配套融资指上市公司在进行并购时同时向投资者定向增发股份进行融资。配套融资的放开有利于并购方利用权益性融资开展并购交易，降低财务压力，同时扩充资本金。 信息披露是未来监管核心 有助优化并购市场环境 并购重组信息披露不规范，会严重扰乱市场秩序。例如，借助重组题材的亿安科技，从1999年10月25日至2000年2月17日共70个交易日间，该公司股价由26.01元不间断地上涨到126.31元，并且经过个别投资者的大肆炒作后，流通股高度集中，一度达不到社会公众千人千股的持续上市基本条件。类似的案例还有中科创业、广发借壳等，这些蓄意掏空上市公司、恶意操纵市场的行为，性质恶劣。 近年来，随着资本市场改革的稳步推进，上市公司监管工作量和复杂性逐步加大，投资者保护任务日益艰巨。监管部门不断重申将信息披露作为上市公司监管核心，在厘清上市公司监管职责分工，深化辖区监管责任制，加强内部协作，提高监管效率等方面进行了积极的探索。随着良性高效的上市公司监管机制的建立和监管环境的发展完善，并购重组的透明度和市场效率将进一步提高。 |
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在全球经济衰退、国内经济结构转型的大背景下，越来越多的产业已经到了需要通过并购实现大规模整合的时候，2014年我国企业的并购交易规模有望突破3000亿美元，我国正步入兼并收购和产业整合的黄金期——
