转型中的美国证券交易体系

 　　编者按：近年来，以纽约证券交易所和纳斯达克为代表的美国全国性市场体系（National Market System，简称NMS），由于自身出现问题以及外部环境的改变，正面临来自其他新型市场交易体系――例如电子化交易网络（Electronic Communication Networks，简称ECNs）等的挑战。作者认为，由于美国证券交易体系在监管和运作方面存在的结构性问题，以及当今技术进步的影响，其重新定位的时机已经到来。本文为本刊美国特约编辑杰姆斯?巴茨（James Barth）博士的荐稿。作者玛琳?欧哈拉(Mauren O’Hara)为康奈尔大学约翰逊研究生院的管理学教授。 　　受内部管理层问题和会员单位丑闻的困扰，纽约交易所正努力寻找方向，以满足不断增长的市场需求。它并不是惟一正在这么做的交易所。在与那些侵入传统交易市场领域的新型对手竞争时，纳斯达克也越来越感到有些力不从心。新对手也给市场带来了新的竞争力领域，例如，交易执行速度的竞争。十进制的使用已经使证券定价机制出现了转型，而技术创新使现有市场交易体系的问题变得更为突出。甚至是交易场所自身的所有制形式也在发生变化，纽交所和纳斯达克现在都是公众公司，而一些地方性的交易所也在寻求公开发行股票。这些动向，加上现存交易制度的缺陷，不得不使人对支撑美国证券交易体系的自律基础产生了质疑。

 
　　NMS的特点有三，一是以一家交易所为主导，比如纽约交易所，与其他规模较小的区域性的交易所合作与竞争；二是在全美证券商协会指导下建立起单一的交易商市场制度；三是交易所和纳斯达克实施会员制下的自律。由于目前市场结构发生了很大的变化，NMS正在萎缩，对机构和市场来讲，都在努力寻求一个新的市场“中心”。 

　　美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, 简称SEC）也参与进来，采用了新修订的NMS规则，其中有四个部分作了改变。但是，这种改变仍不足以反映美国证券市场内外部环境的新变化。
　　
　　老版本与新现实
　　
　　我们研究的起点自然是1975年的证券法修订案，该修订案赋予SEC 职权，促进NMS的建立。证券法确定了关于发展目标的指导性原则，但没有涉及有关市场结构方面的内容。建立单一的NMS的目标包括：能够有效执行交易；经纪人与自营商之间能公平竞争；能够获取报价以及透明度方面的信息；有自助交易的机会；订单能最佳执行等。
　　这些原则在获得赞誉的同时，也有许多学者认为其定义本身就不够完善，在具体实施时常存在冲突。比如，报价信息的可得性，使得区域性的交易所，或者另类交易系统（Alternative Trading Systems，简称ATSs）对交易所价格发现的成果坐享其成；笔者也认为，先不提做到做不到，最佳订单执行本身就是无法定义的，因为度量单位中没有执行速度这一项。也许，对于NMS原则最基本的批评在于，它忽视了差异化的存在，理想化地认为所有的交易应该受到同等待遇。
　　实现一个单一的全国性市场功能，需要一些能够连接现有市场的机制。其中之一就是统一限价报价，即所有的限价报价（Consolidated Limit Order Book，简称CLOB）都严格按照“时间优先，价格优先”的原则排队，然而，CLOB构架受到广泛的批评，并且在实际操作从来就没有严格遵守过。取而代之的是电子化连接的网络，或称是市场间交易系统（Intermarket Trading System, 简称 ITS），即订单首先是传送到交易所，然后发送到“庄家”（specialist）或做市商处（Market Maker），或者其他交易所，以匹配最佳价格。证券买卖汇总记录带（Consolidated Tape）的开发使ITS更加完善。它是指将纽约交易所挂牌证券的所有交易，包括场内交易和其他形式的交易信息，统一汇总，证券买卖汇总记录带协会（Consolidated Tape Association，简称CTA）是具体的运作机构，由纽约交易所、美国交易所、纳斯达克以及其他三家地区性交易所共同拥有。这种共同拥有的做法一开始就不公平，因为汇总后的交易数据和信息能够出售，收益巨大，在过去几年中，能占纽约交易所总收益的30%以上。
　　还有一些争议认为，NMS下的ITS 的实施，其一是通过允许或者是迫使订单在传送到其他场所之前首先传送到纽约交易所场内经纪人处，以寻求可能的价格改善，维护纽约交易所的中心地位；其二是只考虑了“价格优先”，“庄家”可以在其他场所匹配到更好的价格，但仍把订单留在自己手中，违背了“时间优先、价格优先”的原则。更有甚者，在这种框架下衡量交易质量好坏的惟一尺度就是价格，其他因素，如执行速度，在ECNs诞生之前的十年间，是不被看重的。这里，“不择手段”地寻求最佳价格的原则成为主要原则。当然，一个有趣的现象是，这个原则并没有在场外交易市场被采用，相反，纳斯达克挂牌证券被要求留在场内进行买卖价格匹配，不允许跨市场。相比较于纽约交易所，这种方式为ECNs或者其他交易平台同台竞争纳斯达克证券订单提供了更大的可能性。
　　值得思考的是，自从ECNs建立以来，市场交易环境发生了怎样的变化？也许，在诸多破坏NMS结构的力量中，科技因素至关重要。虽然该体系初创时也考虑了电子化方式，但绝没有预计到会有像ECNs这样的完全电子化的竞争者出现。ECNs 基本上是电子化的限价报价系统，没有“庄家”或者做市商参与，客户买卖报价自动匹配，订单几乎可以在瞬间完成执行。更值得称道的是，高级路由器的开发，使得投资者可以把订单传到多个点。随着技术成本的不断下降，愈来愈多的供应商能够开发出更多的交易系统，使潜在竞争者的数量剧增。而NMS设计的则是一个有诸多限制的“世界”，这个“世界”里面只有几家交易所和纳斯达克。
　　另类交易系统（ATS）则动摇了NMS 的第二个原则――所有订单都会获得同等待遇。虽然所有的买卖双方都希望自己的订单获得最佳执行，但投资者性质不同，则这种最佳执行的含义会大不相同。例如，机构投资者做大宗交易，更为关心价格对其交易的影响，对买卖差价的大小则不太在意。但中小投资人的需求则是需要通过特殊化的方式更有效地得到满足。
　　对整个交易世界来说，这些新进入者的一个显著特点是他们的私人股权结构。虽然经纪人与自营商通常都是私人运作，但交易所则是会员制组织。纳斯达克也是私人运作，但属于会员组织――全美证券商协会的一部分。有私人资本的支持，没有陈旧的治理结构的约束，这些新型交易机构能够快速创新，可以与现有交易体制完全不同的方式发展。曾几何时，大约有十几家ECNs活跃在市场中，现在经过整合数目有所减少。此外，同样重要的是，这些新机构的监管负担要远远小于交易所和纳斯达克。 

　　交易所从会员制向公众公司的转变当然没有在NMS设计者们的预想之中。虽然在原则上与NMS并没有什么不一致，公众公司的确给以自律为基础的市场架构带来了挑战。自律基于这样一个前提，制止不合适宜的交易行以符合交易所或者市场的最佳利益。虽然最初设想是将会员公司的专业技术引入监管可以节约成本，但是这种自律组织的功效已经受到质疑。确实，长期以来美国的交易所及相关机构出现了不少自律失效的问题，典型地有2000年美国证券交易所场内经纪人丑闻，以及近期专家公司支付2.4亿美元给纽约交易所以解决客户订单方面的纠纷。 

　　尤其令人不安是，这些错误发生在仍然还在继续实行会员制的交易所和市场内。这样的机构应该调整，至少应改变原则和其寻租行为，应该将整个市场的福利置于会员单位利益之上。随着交易所转为公众公司，以追求利益刺激为基本条件，自律还是否可行？ 

　　总体来看，当今市场的状况已经与当初市场设立时今非昔比。交易订单传输的路径多样化，技术进步对交易速度、交易成本、交易方式等产生了重大影响。面临日益增加的竞争者，交易所也在转型之中，正在寻求一个新市场中心的时机渐渐到来。
　　　　

        市场应该如何竞争 

　　 

　　对任何市场来说，保持有效运作的基本条件是竞争，市场竞争为投资人提供了低成本交易公平定价证券的可能性。在最简单的层面上，各证券市场间的竞争涉及价格确定，即交易能以卖方所愿出的最高的和买方所愿出最低的价格成交。但如果加入时间优先等因素，这种最为简单的价格竞争问题也变得复杂起来。假如竞争是发生在市场间，而不是交易层面上，竞争过程就变得更为复杂了――竞争可有多种形式。这里主要探讨由这些竞争而来的优先原则问题、交易数据信息收入问题以及报价单位问题。 

　　 

　　优先原则 

　　 

　　如前所述，执行订单的优先原则影响交易市场连接客户或者市场间相互连接的方式。价格优先为重中之重，几乎是无可争议的。在此原则下，买卖双方都希望以最佳价格成交，这合乎各方利益。然而，如果考虑交易的其它方面，这一优先原则的“优先”性则不那么明显了。例如，希望买进10万股的投资人知道他所付出的价格应该不同于那些想买100股的人，那么从总交易成本的方面看，是否应该优先满足交易量大的订单需求？同样，希望以次优价格但立刻成交的订单是否应该优先于那些希望以更佳价格但延迟几分钟成交的订单？ 

　　这些问题并不是证券市场所独有的。比如买牛奶。早餐时发现牛奶喝光了的人宁愿就近在便利店买一盒，价格会比超市高些，而想大量购买的人则会到超市去，到农场去，价格相对便宜。两种结果都合情合理，但却不符合价格优先原则。这个例子表明，同一市场的价格优先原则是不同于跨市场间的价格优先原则的。 

　　关于各市场交易原则的争论也把这种区别当作焦点。在现有的全国性市场体系（NMS）中，严格的时间优先、价格优先原则旨在公平对待交易各方，但是市场间的传输机制则使其发生了一些变化，因为交易者的需求和动机已发生了变化。电子通讯网络（ECNs）因其自动执行能力能使交易瞬间完成，而手工操作的纽约证券交易所的“庄家”(Specialist)则需要更多的时间。然而，在现有原则下，假如纽约证券交易所（NYSE）能使报价更佳，参加 NMS的电子通讯网络交易商必须把订单传到NYSE，即便是所需时间较长（这期间价格可能发生变化），这种困难导致一些电子通讯网络商不参加NMS，但是在现有监管架构下，这种策略又很难持久，于是不少人颇有怨言。 

　　为平息这些抱怨，SEC建议对现有优先原则进行修改。首先，如果价差在1分到5分之间（根据股价确定范围），一家自动的、快速的市场可以通过报价更佳的非自动市场完成；其次，一笔自动委托不能与任何市场的自动委托匹配，本质上这一交易原则适用所有股票，不管是交易所还是别的市场形式，言外之意，快速市场的证券不能直接和其他快速市场进行交易；第三，假如交易商选择其他方式来满足其特定交易的话，该交易商有权选择退出价格优先原则的保护。不过，这条最后并没有列在SEC最终所实施的NMS监管规则中。 

　　根据这些建议所做出的改变既是为了应对技术的变化，也是考虑到不同的交易商面临不同的交易问题，对交易结果的需求也不一样。当然，在具体的实施过程中，这些改变也有缺陷。首先就是这些原则迫使所有的市场都必须自动化，直接结果就是对做市商制度下的“庄家”体系的动摇。NYSE 与Archipelago ECN――一家电子网络运营商合并后建立的新市场混合体系的运作计划，就被许多人看成是NMS变化的直接结果。其次，重要的一点是，这些变化也许会导致市场流动性和价格发现功能的急剧退化。 

　　为便于理解第二点，还是以买牛奶为例。证券市场和食品杂货市场的不同在于牛奶是商品而股票不是。微观结构理论解释道，由于信息不对称，股票定价取决于交易的特性。买方可能愿意为利好信息付高一些的价格，反之，卖方则可能为利空信息折价卖出。差价的大小取决于交易量和时间。订单越大，非正式的交易就越多，从而淡化了差价和价格的影响，而这些问题在买牛奶时就显得不那么重要，因为在给牛奶定价时信息不对称的问题不那么突出。 

　　通过迫使订单流向价格最优的市场，现有订单处理原则增强了流动性，增加了交易量。对交易价格的各项研究都表明NYSE 提供的差价最小，价格影响最低，这是其拥有超级交易体系的结果。规则的变化允许交易绕开交易所，去往那些价格不佳、但速度快的自动交易市场，从这个意义上说，这些交易就会影响已发生在NYSE的那些交易，从而大大损害流动性和价格发现功能。 

　　NYSE强烈反对改变现有交易规则，指出随之而来的成本将会使最佳报价的好处减少1至4分，经验估计总额约在15亿到35亿美元之间。还有一个威胁也许来自券商，像高盛和花旗这样的大机构都宣告要组建自己的电子通讯交易网络，内部处理其交易，从而减少其在公共市场的交易量。这种结果将会摧毁整个市场体系的价格发现功能，从而使证券市场遭受毁灭性打击。 

　　争辩最后集中于两点，第一是交易集中化是否能长久带来价格发现和流动性，并不十分清楚。的确，ECNs使得交易能在次佳的价格水平上迅速完成，提高而不是削弱了市场效率，至少对那些最为活跃的证券品种来说，在非集中的交易市场也能获得流动性。第二是关于旧交易原则下的最佳执行的要求。如前所述，最佳执行的定义就很困难，更不用说真正获得了，但最佳执行仍然重要。竞争的压力不是来自监管层的命令，而是来自投资人对其经纪人的良好表现的要求。 

　　于是，SEC面临的挑战是，既不能削弱提供流动性和价格发现功能的市场业已动摇的根基，又要促进市场间的竞争。提高交易所电子化交易能力能够改进一些问题，但不能解决所有的问题。 

　　 

　　交易数据信息收入 

　　 

　　市场间的竞争可以发生在多个层面上，其中重要的一项是关于出售交易与报价数据信息的收入。如前所述，证券买卖汇总记录带（Consolidated Tape），即汇总交易与报价数据信息是构成NMS的基础。有人曾建议应该由一家政府机构来收集与处理这些数据，就像国家气象局处理天气预报数据的方式一样，也有人曾主张用一种半官半民的方式，然而，两种方式都没有被采纳。目前是由交易所和纳斯达克共同拥有的机构――证券买卖汇总记录带协会（Consolidated Tape Association，简称CTA）在做这件事情，出售该类数据信息产生的收入，按照既定的公式，由参与上报的交易所和其他市场机构分成。 

　　近几年，这种分成机制遭到各方的抨击。首当其冲的就是分配不公的问题。因此，原先仅由交易所和纳斯达克分享收入的机制，已改为按照行业自律组织所报的各家交易笔数或者股份比率发给各家机构。ECNs的发展，使开展这些业务的机构提出了分成要求，这些要求特别是在纳斯达克“超级蒙太奇”(SuperMontage)交易系统的引入后变得更为强烈――这一系统从本质上把纳斯达克自身变成了一个大 ECN。允许分成使若干ECNs愿意向CTA提供数据。 

　　对这一分成机制的第二个抨击是其给市场带来了不正当的激励。通常，交易笔数越多，意味着可以获得的分成就越多，所以，单比交易就被分为了几小笔，一张交割单变成了多张。 SEC也对那些仅为获得更多“打印交割单”的“虚伪交易”（Wash Sales）的存在颇感忧虑，同样，有些交易地点也仅仅被当成创造分成收益的“打印设备”。对分成的竞争成为各家市场竞争的重要方面。 

　　这一新的竞争领域提出了一些重要的问题。也许最重要的问题是，这种收益想要奖励何种活动？推测一下，数据信息之所以有价值是因为交易和报价信息反映了市场的状况，单个数据本身并没什么意义，集中起来则不同。从这个意义上讲，市场数据信息就象是个公共资源：数据信息对所有人有益，但数据信息是集体所为，而不是个人行为，处理这类公共资源的方法有一个，就是不出售，在这个例子中，就是免费让公众使用。但是，这种提法也忽略了这样一个事实，即这些信息不是免费制造出来的。有一种办法可以解决问题，即按照各路市场创造价值的比例来分配收入。 

　　接下来的问题就是，这个价值到底是什么？现有原则鼓励多产出交易笔数，忽略了这样一个事实，即并不是所有的交易信息对市场状况的影响力都一样，例如，大宗交易比小额交易的信息影响力要大，特别是如果小额交易是拆散而来的。还有一个相关的问题是，对许多交易者来说，报价数据是相对变量，而在现有收益共享原则中，报价数据都不在考虑之列。 

　　出于这一考虑，SEC在NMS监管规则中提出了新的计算公式。目的是奖励能提供最佳报价的市场，将此收入与市场能够创造的潜在价值挂钩。当然这看起来还是希望的结果，根本性的问题又回到了“这些信息是不是应该被出售”上。还有就是，交易与报价信息并不是交易市场创造的，而是买卖双方、交易商创造的，他们如何才能从收益分成原则中获益？不把他们考虑在内的一个说法是，收入须用来支付维持市场自律功能。而正如前面所讲的，目前美国证券交易体系的自律结构存在很多问题。如果目标是要提高监管质量，那么，把收入与交易、报价挂钩而不是实际监管成本挂钩的公式，并不能充分反映这种监管的成本。 

　　 

　　报价单位 

　　 

　　100多年来，美国证券市场一直是以八分之一为报价单位的，通过缩小价格点位使交易成本最小化。当差价数倍于最小增量所造成成本高企时，这一制度运行得很好。但近年来，技术水平的提高以及竞争造成许多证券品种的平均差价低于先前的水平，随着最小差价被固定在一个强制性的水平上，90年代末，SEC允许使用十进制报价，在2001年初完成转换。大量研究表明，这种变化即刻减少了小额交易的买卖报价和实际执行的差价。由于价格单位变小，也减少了限价报价的吸引力，从而降低了市场深度。在旧体制下，做市商或者场地经纪人只能通过八分之一报价来优化限价报价交易，建立优先性，现在是用一分。这种“分制”操作削弱了限价订单的价值，结果是市场的流动性下降了。总的来看，向十进制报价的转变，是以牺牲流动性为代价换得了较低的交易成本。 

　　这样，以半分报价方式的竞争出现在在某些交易市场也就不足为奇了。有的是所有证券都可以这么报价，有的则是十美元以上的。SEC在NMS 监管规则中建议对1美元以上的股票半分报价设限，旨在维护限价订单的价值，免受这种有害的“半分制”行为的侵害。半分报价能够减少一些交易商的差价，给市场带来报价优化，但SEC也认为，整个市场的流动性成本要远远大于由此而来的收益。 

　　这一争论描述了价格竞争和价格单位所扮演的复杂角色。的确，有些人认为SEC应该在对拉大价格单位设限方面更强势一些；有些人也担心限价定单交易商下单的不稳定性给市场增加了成本。下单后很快又撤单，报价忽隐忽现，这一现象在ECNs市场尤为突出――有超过25%的下单在2秒钟内又撤下。但这类问题即使是像NYSE这样的市场也不能避免。 

　　NMS规则并没有涉及这个问题。当然，有一个解决办法是，要求所有的报价至少保留一段时间。反对的人则认为，这种规定限制了活跃交易商的交易策略，而他们需要这种快速改变报价的灵活性。在一定范围内，比如单个市场内，总是有这样或那样的规定，完全禁止改盘或者对改盘收费。也许可以换一种新的限价订单报价方式，允许交易商事先就价格修订做出约定，以避免经常性的撤单。虽然如此，不论个人是否得益，或者单个市场是否得益，这些收益能否弥补整个市场由于报价不稳定所带来的损失，仍是一个有争议的和重要的问题。

        市场应该如何联结？ 

　　 

　　前文所述的问题涉及不同交易场所的竞争手段。但是单个市场如何参与竞争是与各交易场所如何联结成一个市场整体的方式密切相关的。市场联结涉及方方方面，但最重要的是谁能够下单，谁能够获取订单，以及做这些事时方便与否。 联结问题是有关全国性市场体系（NMS）争论的中心，因此成为SEC新建议的重点也就不足为怪了。这些新建议所涉及的问题范围广泛，如锁定市场和交叉市场的问题，现有电子化联结网络，或称市场间交易系统（Intermarket Trading System, 简称 ITS）处理自动执行交易方面的困难等等。大事必于细，这里只探讨到有关市场联结的两个最基本的问题――通路费和通路权。 

　　通路费 

　　全国性市场体系（NMS）一开始预想的是交易订单可以自由流向报价最优的市场。进入市场间交易系统（ITS）的订单能够通过电子化传输到任何一交易点，而勿需后者批准与否，后者也不能收取发送和收取订单的通路费。同样，虽然纳斯达克挂牌证券并没有明确是市场间交易系统的一部分，纳斯达克经纪人也不允许对执行订单收费，但事实上在这些交易点的“庄家”和做市商是靠完成交易赚钱的。 

　　然而，电子化交易网络的开发，将新的商业模式引入了竞争环境中。与做市商提供流动性的交易所或者有交易商的市场不同，电子化交易网络的流动性源于客户的下单，为使系统正常运行，电子化交易网络商向客户收取通路费。因为，对电子化限价报单来说，流动性提供方比流动性需要方通常更有价值，大部分的电子化交易网络商向获取流动性的一方收费，但给那些下单制造流动性的客户打折。这样，电子化交易网络商的总交易成本包括价差、收取的费用或者给客户的折扣。 

　　起先，只有电子化交易网络商的客户能下单和执行订单，自动交易系统（ATS）规则改变了这一做法，要求任何一家电子化交易网络商对于每只在公共报价系统中的证券报价所显示的量，至少要相当于交易量的5%；而对于整个自动交易系统，则要求有20%以上，从而给所有人提供公平进入该系统的机会。此项要求旨在通过为所有的交易者提供获取最佳报价的机会来培育最佳执行。虽然这种市场联结表面上值得赞赏，但是这种要求使交易过程变得复杂化。第一，电子化交易网络商的报价并没有明确表示包括通路费，因此，系统所显示的最佳报价并不一定是真正的最佳执行成本。但在现有交易规则下，尽管交易成本可能会高一些，经纪人/自营商也必须把订单送往电子化交易网络处执行。第二个问题涉及通路费的高低。虽然非客户可以执行订单，但不能像客户那样在电子化交易网络内下单，通过收取较高的通路费，电子化交易网络能够给它自己的客户折扣大一点，言外之意，通路费是牺牲非客户的利益来补贴客户。 

　　当然，解决问题的办法之一是改变报价显示方式――价格中包括通路费。这种方法通过使实际交易价格更明确而具有促成最佳执行的优势。但是SEC拒绝采用，取而代之的是在全国性市场体系规则中建议设定每笔交易通路费的最高限额――每股 0.001分，每笔最高 0.02分。这项建议重要的一点是现在券商都可以收通路费，市场间交易系统的会员也可以。其结果就是所有的交易都有明确的通路费用，而在以前许多都没有。 

　　这种方法的优点是使收费标准化，免得牺牲客户的利益，缺点是武断设定交易价格上限，没有发挥市场在制定收费机制方面的作用。的确，现有交易规则要求订单流向最佳报价地，这才使通路费成为颇有争议的相关问题，如果没有这一要求，经纪人/自营商将会在考虑总成本的基础上选择订单路径。随着全国性市场体系规则扩大到所有市场，强制收费的效果会扩大。从这一角度看，SEC办法既违背了竞争原则，又与价格最好由市场确定的一般原则不相符。 

　　通路权――谁能够进入市场？ 

　　SEC关于通路费的强制性办法与其关于“市场应该如何联结”这样的、建立在市场基础的通常处理办法形成鲜明对照。在此，SEC 逐渐放弃了与市场间交易系统（ITS）硬性联结的规则，允许各市场自己联结在一起。目前，SEC建议报价市场和报价人必须使其报价能够被所有的市场参与人获得，就象对其会员、顾客或者订户那样。此外，除非能够遵守规则为其报价和订单提供足够的通路，否则自律组织也不允许通过其设施向另外的市场中心，比如零类交易系统（ATS）或者做市商，单独报价或者下单。从实际角度看，这种联结要求基本上是设置了直接的通路责任，使那些没有与报价市场中心的机构ADF建立联结。 

　　当然，这种联结的具体方式还有待于观察。但重要的一点是，同以市场与市场直接联结为特点的市场间交易系统（ITS）不同，这种系统是要通过会员、客户和订户的间接联结方式， 似乎与建立在竞争客户层面上的多电子化交易场所的市场结构更加吻合。 

　　市场应该如何被监管？ 

　　前面所述的市场结构与市场联结问题描述了自全国性市场体系引入以来美国证券市场发生的重大变化，然而还有一个更为基本的变化，对证券市场有更为深远的潜在影响。这种变化就是所谓的交易所和市场治理结构的变化。 

　　如前所述，当下全球证券交易所正在从会员合作制向公众持股转变，原因很多：上市可以获取更多资本，可以提高运作效率，也可以应对不断增长的利益多元化造成合作制下的决策困难。目前这种变化的范围扩大，速度也在加快。 

　　治理结构的变化应该影响交易所运营，但一个更有趣的问题是它将如何影响对交易所的监管。美国证券市场和交易所依赖的是自律。这一避开政府直接监管的模式表达了这样的观点，自律比SEC 直接监管有优势，监管行动所带来的问题是为人所不愿的，但是又不易以法律条文的方式表述。自律组织承担了直接监管的职责，政府则承担其余的，在会员自己不能有效自律时再出手。 

　　毫无疑问，自律并不是总能做得好。近期纳斯达克、纽约交易所和美国交易所自律失败的例子表明，即使是最有效的市场也会困扰于如何适当控制会员利益。随着交易所从合作制结构向公司制转变，自律本身从概念上就成了问题――能指望一家私人公司将市场的利益置于其股东利益之上吗？ 

　　虽然美国对这一特别问题已经有了“特别关注”，全球交易所向公司制的转型已经迫使其他国家不得不面对同样的监管问题。有趣的是，虽然问题表面基本上呈一致，但采用的方法却不尽相同。也许监管结构上变化最大的英国，2000年，英国金融服务局（FSA）获得了伦敦交易所的监管权，从此，这一“超级监管者”掌握了所有金融业的监管大权，主要是银行，保险以及证券。伦敦交易所继续负责监控日常交易活动，但金融服务局掌握了上市和退市的审批权。新角色使政府监管者有权决定谁能够进入市场，谁不能，而以往这在交易所的职责范围。 

　　德国也是政府直接监管，德国交易所监管局（Exchange Supervisory Authority）直接负责交易监控、上市和其他监管。相反，其他一些欧洲市场则保持了自律的结构。多伦多交易所的监管则是委托给了市场监管服务公司（Market Regulation Services, Inc），这是一家全国性的、独立的非盈利机构，由交易所和加拿大投资商协会共同拥有，维持基本的自律方法，但剔除了其他特定的交易所持有股权的影响，负责整个市场的交易监控、规则制定与执行等等。 

　　以上监管模式表明，也许有许多方式可以用来监管交易所，但所有方法的共同点是监管机构与交易所或者市场内部管理保持了独立性。 这不同于典型的美国模式，即由交易所自身来承担监管职责。当交易所是合作制、非盈利性时，管理和监管之间的差别还显得不那么重要，但如果是盈利机构，监管权和经营管理权一般要分开。 

　　毫无疑问，美国的证券交易所也会采取目前世界上非常流行的私有模式，但SEC对此却缺乏足够的认识，而是继续将注意力集中在全国性市场体系规则的修订上，不赞同改变证券市场的监管结构。因此，那些一再发生的、为公众广为关注的涉及美国证券市场治理与监管的丑闻表明，美国对这一重要问题的关注已经落后了。近期纽约证券交易所治理结构的改革显示，各个市场自身可能有一些变化，但如何象监管公众公司那样来监管交易市场，仍是一个现实的问题。 

　　抛砖引玉，我们可以对能够为美国所用的市场监管替代方法作个简单的描述。 

　　超级监管者。遵照英国的模式，每个交易所的监管职能将由交易所、交易市场和SEC分担。SEC负责宏观层面的监管，诸如上市和退市标准的制定，信息披露规则的制订和治理结构的监督，以及整个市场公平性、透明度的监管等；交易所则将监控其交易平台上的所有交易行为。这种安排产生的一个问题是，上市费不再是交易所的一项收入，而是给了 SEC。集中监管有几个优势，如保持市场的一致性，统一调配交易市场的方式，防止单个机构从自律监管中获利等。不利的一面也是很大的，最主要的就是扩大了政府的权力，其次是从效率和成本的角度看，削弱了行业专业技术的价值。 

　　行业自律组织。加拿大模式表明美国也可以采取同样的行业自律组织的监管方式，将所有的监管职责从交易所或者其他市场形式转至一个集中的、非政府的监管机构。这种模式既保留了行业专业经验与技术的作用，又使业内参与人有积极性对自身进行监管。超级监管者和行业自律组织两种模式的共同缺陷是削弱了市场的竞争维度，比如，纽约交易所长期以来其监控功能的价值被认为是对市场最为有益。当然，两种模式的一个重要的好处是他们削弱了各市场间以降低监管要求为手段的竞争，由于对上市和交易收入竞争的逐利市场的存在，这种监管权衡值得关注。 

　　增强自律。第三个办法是保持通常的自律方法，仅做些改变，重点强调关注那些由交易所权益和市场运营而来的特别经济利益驱动问题。纳斯达克模式显示了一种可能的架构，即监管工作由独立于母体的机构承担;此外，纽约交易所也建议保留监管职责，但直接向董事会报告。然而，与欧洲模式不同，纽约交易所只有一个董事会，所以管理和监管决策仍是在一个集团内。这种方法还有一个缺点是保留了多个监管者，费时费力，忽略了市场监管标准化技术所带来的规模效益。也许更为重要的是，这种方法留有一个前提，即可以相信逐利机构能够自己管好自己，当然现在这一假设由于不断发生的市场丑闻已经让人颇为质疑了。 

　　个人以为，监管问题是美国证券交易体系寻求新定位的基础。现有的监管框架产生于SEC设立之前，当时的基本状况是市场各方“各扫门前雪”。然而这种方式最后失败了，于是基于1934年证券交易法设立了SEC，基于1938年的《玛隆尼法》（Maloney Act）建立了纳斯达克。自此，不论人们如何看待自律的效力，目前经济环境的变化已将自律在未来是否仍然可行的问题摆在了人们面前。