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分级基金通过分级方法将份额区分为两类风险收益特征完全不同的子份额，导致分级基金A、B份额投资要点各不相同，具体如下： 分级基金A份额 A份额的优势在于本金相对安全并可获得优先收益分配为相对稳定的约定收益，具备债券特征。对于长期持有A份额或持有封闭式分级基金A份额到期的投资者而言，约定收益的大小是决定其获得收益大小的核心因素。其中，实施浮动利率的A份额，其约定收益随着利率调整而定期调整，实施固定利率的A份额将面临利率风险。 在具体操作中，分级基金的运作模式则决定分级基金A份额的投资策略不同。 封闭式分级基金A份额 大量债券型分级基金以及极少数股票分级基金采取封闭运作的模式。基金在约定几年内封闭运作、到期开放免费申赎以展开下一分级运作封闭期(少数产品转型为LOF)的模式。该模式下A份额类似债券，可参照债券投资策略进行参考。 部分封闭式分级基金A份额不上市，持有到期是唯一的投资策略，约定收益大小、封闭期长短、A份额本金和约定收益可否得到最大保障是决定A份额投资价值的关键因素。约定收益越高、封闭期越短的A份额是投资者的首选。本金和约定收益的保障程度表明A份额的信用评级，以浦银安盛增利为例，若该基金三年运作期满母基金净值下跌幅度不超过18.98%，其A份额的约定收益和本金安全将得到保障，否则将受到威胁。显然，本金和约定收益能够得到更大保障的A份额信用评级更高，在同等条件下更加值得投资者持有。 上市交易的A份额除了可以持有到期，还可以通过二级市场交易获得价差收益。投资者应当综合上市交易A份额的市场溢价水平和市场流动性。在同等条件下，上市交易A份额折价幅度越高、市场成交越活跃，对于投资者越有利。 封闭式分级基金A份额收益均大幅高于同期限结构的银行存款，安全性优于市场中的大多数同期限的理财产品，是良好的长期储蓄替代工具。但一些A份额的本金安全并未在产品设计上加以确保，投资者需警惕当其母基金净值下跌到一定幅度时，母基金净值回调对A份额本金安全和约定收益的威胁。对于封闭到期后转型为LOF的分级基金，其A份额在转型为母基金份额之后将有不超过一个月的锁定期，这类份额还将受到转型后基金净值波动影响。此外，封闭式分级基金A份额投资者将面临封闭到期之后的再投资风险。 封闭半开放式分级基金A份额 目前大多数债券型分级基金主要采取封闭半开放的运作模式，该模式下通常A、B份额分开募集，募集结束基金设立后进入分级封闭运作期，在封闭期B份额上市交易，不可申购赎回；A份额不上市，定期(半年或三个月)通过一级市场渠道打开申购赎回，以提供A份额流动性，并及时兑现A份额收益。该模式下，A份额等同于不上市的短期债券，持有到期是A份额唯一的投资策略，投资要点参照封闭式分级基金A份额。但该模式A份额期限更短，收益水平明显高于银行定期存款，是低风险偏好投资者良好的短期储蓄替代工具。 开放式分级基金A份额 目前市场主流的分级基金运作模式为开放式运作模式，该模式下A份额永续存在，类似优先股或永续债券。 开放式分级基金A份额的收益会定期以基础份额的形势兑现，投资者要兑现收益必须继续赎回母基金份额，或拆分为子份额并在二级市场中卖出，本金也可以通过二级市场买卖或与B份额按约定比例合并为基础份额再赎回的方式兑现。 从风险的角度来看，除了申万收益( 爱基 , 净值 , 资讯 )等少数A份额以外，股票型分级基金A份额大都通过设置向下到点折算(简称“下折”)的方式确保其本金的安全和约定收益的实现，安全性较高，信用评级甚至可视为接近利率债。一些债券型分级基金尽管不设置下折条款保护A份额本金安全，但从债券市场历史波动可知，A份额本金安全和约定收益得不到保障的可能性极低。投资者面临的风险主要是二级市场风险。 开放式分级基金A份额一般永续存在，由于其约定收益兑现为现金的过程中将受到二级市场波动的影响，因此往往会获得更高水平的约定收益：通常为1年定期存款上浮3%至4%。另一方面，A份额通常因流动性受限和B份额溢价跷跷板效应的影响而折价交易，长期配置型投资者可根据市场行情，以一定程度的折价买入A份额，从而获得比约定收益更为可观的回报。交易性投资者应当考虑A份额的交易风险，包括流动性风险和B份额价格波动对A份额产生的交互性影响。 一般而言，市场通常给开放式分级基金A份额一个相对稳定的收益率水平，A份额到期收益率通常围绕该收益率波动，而该收益率大小取决于市场无风险收益率水平和信用利差。当A份额约定收益高于这个水平，A将出现一定程度的溢价，A份额约定收益低于这个水平，A将出现一定程度的折价，导致A份额到期收益率同市场给予收益率趋近。债券到期收益率计算公式如下： P为价格， C为A份额约定收益率， R即所求的A份额到期收益率。 市场给予收益率通常取决于市场无风险收益率水平和信用利差相关，历史经验表明，该收益率与银行间长期AA级企业债收益率水平接近。因此，交易性投资者在投资开放式分级基金A份额过程中还应当综合考虑市场无风险收益率水平、市场信用利差、市场资金流动性等因素。当市场无风险收益率水平下行以及信用利差收窄的趋势下，A份额通常将迎来较好的涨势，从而给投资者带来投资机会。 但在特殊事件的冲击下，如市场流动性冲击、B份额折溢价水平调整对其的推动等，短期内一些A份额内部实际收益率或将大幅度偏离市场给予的相对稳定收益率水平。因此，投资者可以在A份额内部实际收益率大幅度抬升时买入A份额，在内部实际收益率大幅度下降时卖出A份额，赚取价差收益。考虑到A份额流动性欠佳，该投资模式仅适合小额资金参与。 收益互换型分级基金A份额 收益互换型分级基金A份额在母基金某一净值区间获得杠杆收益，在一定阶段则可以有限参与母基金收益分配，因此，该类型A份额将较大幅度受到母基金净值表现的影响，其投资策略应当根据其所处母基金不同净值区间，参考分级基金B份额投资要点进行投资。 分级基金B份额 B份额风险较高，仅适合高风险偏好的投资者参与。总的来看，市场行情与基金投资范围、融资成本、杠杆大小、杠杆稳定性、交易风险和成本是影响B份额投资收益的主要因素。 分级基金的分级仅是针对收益的特殊分配规则，分级并不会因此改变母基金的收益水平。所以，同其他基金产品一样，投资B份额之前的首要任务应是对市场行情有一定预期，并选择投资范围契合自身市场预判的分级基金B份额。如果投资者看好政策推动对军工行业的影响，可选择军工主题分级基金B份额；如果看好经济复苏支撑和沪港通开闸对绩优蓝筹股的影响，可选择投资蓝筹风格分级基金B份额。当然，对于主动投资分级基金而言，基金经理的投资能力也非常重要。 B份额获取杠杆的代价是支付一定融资成本，如果母基金的投资收益不足以覆盖B份额的融资成本，B份额将无法获取杠杆放大的收益。A份额约定收益越高、母基金的管理费和托管费越高，意味着B份额的融资成本越高，对B份额的持有者越不利。 杠杆的大小决定了B份额放大收益的程度。如果投资者主要通过二级市场参与B份额投资，在基于基金投资范围契合市场预判的前提下，市值-净值杠杆比率越高对投资者越有利，如果市值-净值杠杆比例相同，则应当选择财务杠杆系数更高的品种，即溢价率更低的品种，而用来衡量初始杠杆的份额杠杆相对而言参照意义不大。 受到触发阀值、到点折算、定期折算和封闭期满、定期半开放等因素的影响，分级基金B份额的杠杆大小将产生跃迁，影响杠杆稳定性。一般而言，基金净值距离阀值、到点折算所代表的净值越远，距离定期折算和封闭期满的时间越长，杠杆的稳定性越好，对投资者越有利。 此外，收益互换型产品在接近阀值时，若触发阀值将提升子份额的财务杠杆系数，在市场预期看好背景下该份额或将因触发阀值而得益，从而导致估值(溢价率)上升。存在下折的B份额在接近下折时，通常因财务杠杆系数较高而存在较高溢价，但分级基金折算以净值为基础，折算结束财务杠杆系数将重新调整为份额杠杆，这将导致B份额财务杠杆系数向下跃迁，从而对投资者不利；存在上折的B份额满足了投资者及时落袋为安的心理，且上折有助于B份额杠杆的稳定，该类B份额一般会获得更高的估值；定期折算和封闭期满的分级基金，B份额市场价格通常将逐渐靠近其净值；定期半开放分级基金的A份额一般不上市交易，此时B份额的市场估值往往取决于同期债券市场收益率水平，当债券市场收益率水平提升时，B份额实际融资成本抬升，估值下降，反之估值上升。 # 市场情绪波动和交易成本将干扰B份额投资者的实际投资收益率。例如，当市场情绪悲观时，B份额吸引力下滑，价格可能较净值加速下跌；当市场情绪转向乐观，B份额吸引力上升，价格可能较净值加速上涨；而当市场情绪与市场走势背离时，B份额价格和净值走势也可能会出现背离。另外，部分分级基金B份额的交易活跃度不高，投资该类份额不得不面临较大的流动性冲击，因此，在同等条件下投资者应当优先选择上市规模较大、二级市场交易活跃的B份额，回避上市规模较低、二级市场交易冷淡的品种。 分级基金的套利 开放式分级基金基础份额可以与约定比例的A、B份额等净值相互转换，这便为分级基金带来类似LOF的配对套利机会。 具体而言，开放式分级基金A、B份额溢价水平存在互补，两者二级市场价格按比例折算成的基础份额单位份额价格通常绕着的基础份额单位份额净值小幅波动，但供求关系往往会导致基础份额价格较净值出现较大偏离，从而给投资者带来溢价套利机会和折价套利机会。 当基础份额出现较大幅度溢价时，投资者可以在一级市场申购基础份额，转入场内拆分并卖出。套利程序可简化为申购->拆分->卖出三个步骤。由于T日申购份额，T+3日才可拆分卖出，期间投资者可能面临基金投资回报和市场波动风险。 当基础份额出现较大幅度折价时，投资者可以同时按配对比例买入A、B份额，合并为基础份额转出场外并赎回。套利程序可简化为买入->合并->赎回三个步骤。T日买入的份额，T+2日可申请赎回，期间投资者可能面临母基金在此期间的投资风险。 在上述套利中，基础份额出现较大幅度溢价或折价是套利的前提，折溢价幅度的大小决定了套利空间的大小。但套利过程需要承担一定成本，如申购费、赎回费、二级市场交易佣金和过户费。一般而言，开放式分级基金的溢价套利成本大致在0.7%左右、折价套利的成本超过1.3%。由于A类份额一般成交不活跃，套利过程中可能遇到较大的流动性冲击，因此，通常配对套利仅适合小额资金参与。 配对套利程序需要一定时滞，期间基金投资收益的变化、二级市场价格的波动均套利的成功与否造成威胁。因此，投资者可以选择T+0的套利模式，具体操作上，就是投资者将资金分为三等分，长期持有1等分开放式分级基金场内基础份额、1等分对应A、B份额和1等分现金，当溢价套利空间出现，投资者同时实施以下操作：申请申购1等分基础份额，拆分1等分基础份额，卖出一等分对应A、B份额，实现T+0套利。当折价套利空间出现，投资者同时实施以下操作：买入一等分A、B份额，合并A、B份额，赎回1等分基础份额。但T+0套利使得投资者不得不将三分之二的资金用于长期持有分级基金，因此将长期面临分级基金本身的运作风险。 配对套利机制为分级基金提供了平抑整体折溢价的机制，因此，对于B份额的投资者而言，过高的溢价买入可能面临溢价套利资金的冲击，从而额外增加投资风险，跟踪标的市值较大的分级基金(如跟踪宽基指数的分级基金)相应投资风险将尤为明显。但另一方面，溢价套利将推动资金迅速流入分级基金所投资的版块，如果分级基金所跟踪的版块总市值较小，这些资金将有望显著推动该板块价格抬升，从而有利于母基金净值表现，导致B份额获得更高的价格上涨。换而言之，在上涨环境中，跟踪小版块的分级基金B份额价格通常将在溢价套利资金的推动下获得更高的涨幅。 |
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