如何投资分级基金（下）

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如何投资分级基金（下）：

（五）B类份额的投资策略以及标志性产[w1] 品

对于融资型分级基金而言，与获取约定收益率的A类份额相对的是获取剩余收益的B类份额，或称为杠杆份额。杠杆份额最大的特征在于其具有杠杆特征，目前市场使用的主要有份额杠杆、净值杠杆、价格杠杆三个指标，下面将首先进行说明。之后，将对杠杆份额的各个类别进行划分并指出投资要点，包括杠杆指基、杠杆债基以及其中的细分品种。

1、三类杠杆：份额杠杆、净值杠杆、价格杠杆

要了解B类杠杆份额，首先需要了解其三类杠杆倍数的定义，包括：份额杠杆、净值杠杆、价格杠杆。从实际操作来看，份额杠杆代表了B类份额在总份额中占比的倒数；净值杠杆描述的是短期A份额净值不变或变化很小的情况下，B份额净值变化相对母份额净值变化的倍数；价格杠杆是投资者最需要关注的变量，因为二级市场交易的是价格，而非净值，价格杠杆描述的是杠杆份额价格变动相对母基金净值变动的倍数。具体来看：

份额杠杆=(A份额份数+B份额份数)/B份额份额

净值杠杆=(母基金净值/B份额净值)×份额杠杆

价格杠杆=(母基金净值/B份额价格)×份额杠杆

2、杠杆指基

权益类分级基金中，除了少数股票型B类份额的母份额属于主动管理型品种（合润B150017、建信进取150037、银华瑞祥150048、消费进取150050、中欧盛世B150072），即它们不挂钩指数，其余绝大部分都是杠杆指数基金。

杠杆指基是目前市场重要的交易型工具，由于存在杠杆，资金占用较少，因此相比ETF而言，一些杠杆指基的短期交易性功能更为突出。由于目前杠杆指基已经从宽基指数逐渐拓展到行业指数、主题指数以及海外指数，目前的整个板块的交易价值已大大提升。

从期限上看，杠杆指基可分为有期限杠杆指基和永续杠杆指基，除前者到期后转为LOF而后者永续存在之外，两者基本无其他本质区别。因此，除非个别品种临近到期需要特别考虑之外，其余品种主要考察的是成交活跃度、标的指数短期表现、杠杆倍数、整体折溢价率等可能影响杠杆指基表现的指标。

（1）有期限杠杆指基

加上瑞福进取，目前有期限的杠杆指基数量在9只左右，其余8只均具有配对转换机制，采用的是开放式运作模式。瑞福进取比较特殊，其母份额采用的是半封闭式运作模式，瑞福优先每半年开放一次，约定收益率为“一年定存+3.0%”，瑞福进取目前大幅折价交易。

相比之下，有配对转换机制的杠杆指基，其交易价主要由母基金净值和A类交易价来决定，在整体折溢价率为0的前提下，B类基金交易价=（母基金净值-A类交易价×A占比%)×B的份额杠杆。因此，A类折价交易则B类溢价交易，反之亦然。在即将到期时，受到期转为LOF影响，两类份额将趋向于平价交易。其中瑞福进取之所以折价交易，主要由于母基金瑞福深证100缺乏配对转换机制，在半封闭式的运作模式下，其本质上类似于传统封闭式基金。

（2）永续型杠杆指基

永续型杠杆指基的价格相对于母基金净值的表现主要与其价格杠杆倍数有关，目前市场上的杠杆指基价格杠杆倍数基本位于2~4倍之间，大多分布在2倍附近。由于此类品种随时可与A类份额合并赎回。根据配对转换机制以及市场公认的“A的价格决定B”，因此A类份额折价导致B类份额溢价交易，反之亦然。我们知道A类份额折溢价率主要与其约定收益率和市场要求的隐含收益率决定，因此B类份额折溢价程度由A类约定收益率和市场认可隐含收益率决定。

目前来看，市场的杠杆指基已经涵盖规模指数、行业指数、主题指数、海外指数等各个类别。其中规模指数分级基金过去发行较多，近年来行业分级指基开始成为发行市场争夺的焦点。虽然市场已经宣传分级指基开始进入“个股”操作时代，行业分级的范围已经有了极大的拓展，基本能满足投资者的轮动操作需求，但从成交活跃度这一关键因素考虑，目前仍然只有一些规模指数分级及少量的行业指数分级指基成交量尚可，能够作为波段操作的工具使用。

3、杠杆债基

由于分级债基通常采用半封闭式、定期开放式等运作模式，因此A类份额一般每半年或3个月开放一次，因此杠杆份额的投资就类似于借短投长。由于短期债市受利率波动影响，因此杠杆债基可能出现净值亏损，但从一个相对较长期的角度看，只要母基金的收益长期可以覆盖A份额的短期融资成本，杠杆债基就能获得较好的超额收益。

由于债券的波动不如股票那么大，因此杠杆债基通常在降息周期会因为债券价格上涨而表现较好。今年以来较多杠杆债基的价格涨幅在10%以上，部分品种甚至超过20%。需要指出，虽然大部分杠杆债基都是有期限的，但也有少量采用配对转换机制的永续型分级债基。

（1）有封闭期限的杠杆债基

目前除少数采用配对转换机制的品种份额杠杆固定以外，其余多数品种由于是半封闭式或定期开放式等运作方式，份额比例可以变化，因此份额杠杆、净值杠杆以及价格杠杆在打开申赎时均可能发生跳跃性变化。

需要指出，此类基金的母基金多数是半封闭式基金，A类定期开放申赎。由于多数债基A类申赎费为0，债基B类实际承担了母基金的管理费、托管费和A类的销售服务费。B类份额于二级市场交易的话，普遍出现折价现象，这对于原始投资人而言是不利的，对于其他投资者而言，则可以充分利用折价安全垫优势。

如果市场的固定收益理财产品收益率高于杠杆债基对应的A类子基金的约定收益率，将导致对应A类份额开放申赎后遭遇大量净赎回。去年6月“钱荒”以来，在债收益率高涨的情况下，分级债基A份额在开放期屡屡遭受巨量赎回，导致份额杠杆逼近1倍，使得杠杆份额类似于普通封闭式债基。

（2）可交易永续型杠杆债基

目前永续运作的品种包括：汇利B、多利B、转债B等，由于具有配对转换机制，因此此类杠杆债基场内交易时可以随时和A类份额合并为母基金赎回，其份额杠杆是固定的。可以根据A份额和B份额的合并成本与母基金净值的折溢价进行申购拆分套利或合并赎回套利。

另外，需要指出，部分产品虽然运作上类似永续分级品种，但由于每隔数年就有一次大的折算，即：子份额均折为母份额，从实质上来看，这类品种类似于有期限的分级债基。其中，鼎利B和德信B的折算都是按照净值折算为母基金，相当于有期限，临近折算时将接近平价交易。相比之下，多利进取、互利B和转债B折算还是大部分或全部折算为自身，继续保持原有的折溢价状态。

4、分级基金B类份额投资要点及策略

目前，市场上比较主流的两类分级基金B类份额，一是杠杆指基，二有期限的上市交易型杠杆债基和定期开放杠杆债基，其余品种非目前主流品种，且交易活跃度很低导致基本无参与价值，因此我们主要介绍前两类产品的投资策略。定期开放式杠杆债基的表现则由以下几方面决定：（1）A端约定收益率；（2）管理人债基主动投资管理能力：（3）两个开放时点期间债市的表现，因此定期开放式杠杆债基的盈亏更多与两个固定的开放时点有关，需要对债市进行相对专业的判断。

行业指数分级基金是目前的热点，目前推出的新产品大都是此类。国泰国证地产分级是第一只行业指数分级基金，随后基金公司和管理层均加快了推出行业指数分级基金的速度，之后有两只医药行业指数基金问世，目前行业分级已经覆盖有色、金融、证券、军工、信息、非银、环保、TMT等各个一二级行业，而且新的品种正在发行或准备发行。

截至目前，跟踪主板主要指数以及中小板、创业板指数等宽基指数，以及医药、房地产、有色、金融、IT、军工等行业指数的分级基金均已齐备，这些品种基本可以涵盖市场的各种投资机会与阶段性热点。在众多的杠杆指基中，很多品种存在类似标的指数，杠杆、成交活跃度也各不相同，如何选择杠杆指基投资是需要重点关注的内容。

对于杠杆指基的投资而言，主要博取的是市场的短期收益，投资者在选择标的时，首先关注的应是产品的流动性，选择流动性较高的品种可以减少二级市场的冲击成本，其次关注标的指数，选择目前最为看好的品种，例如，当看好大盘表现时，可以选择信诚沪深300B、双禧B、瑞福进取等品种，当看好创业板、中小板时，可以选择富国创业板B、申万中小板B等品种，如果对细分行业或主题有更为精准的判断，则可以选择相应的行业杠杆指基，最后一点，当有多只产品符合入选要求时，投资者应该在价格杠杆、整体折价率等方面进一步筛选。总结起来就是，选杠杆指基，应参考一下几点：（1）流动性要相对好；（2）标的指数要契合短期市场走势；（3）价格杠杆倍数要高、整体折价或平价交易。

对于有期限杠杆债基的投资而言，总体来看，其中长期配置价值应占据主要地位，考虑到大部分的有期限杠杆债基封闭期不算太长，因此持有到期是一种相对稳妥的投资策略。具体来看，投资者主要关注一下几点：（1）A端约定收益率：这是B端支付的融资成本，应尽量选择相对较低的品种；（2）年化折价率：这实际上构成了B端的安全垫，也为未来获取超额收益提供了支撑；（3）母基金的主动投资管理能力，B端的最终业绩表现主要由母基金净值表现影响。综合来看，投资者应选择A端约定收益率较低、年化折价率较高且母基金债券投资管理能力较强的品种，实际上可通过情景分析的方式来综合分析各因素的影响。另外，由于杠杆债基的到期时间分布较广，投资者亦可兼顾到期时间这一要素。

（六）套利策略：普通整体折溢价套利、持仓模式下的T+0套利

具有配对转换机制的分级基金母份额虽然本身不能直接在二级市场交易，但其子份额可以在二级市场交易，通过按份额比例配对的方式，可以计算出类似于母基金二级市场的交易价格。因此，分级基金母份额实际上存在两种定价方式，一个是本身的单位净值，另外是二级市场子份额的加权价格，如果这两者之间存在较大偏离的话，投资者可以通过配对转换机制进行套利，这就是所谓的分级基金整体折溢价套利。

整体折价套利具有不同的类型。首先由于整个套利过程并非瞬间完成，而是有3~4个交易日的过程，存在几个交易日的风险敞口，包括整体折溢价率的不利变动或母基金净值下跌等风险。所以普通的整体折溢价套利属于预期套利，存在套利失败的可能。除此之外，对于特殊品种，投资者可通过股指期货、融资融券等方式，对冲母基金下跌，实现低风险的套利。当投资者长期持有某种底仓的情况下，可以实现T+0的整体折溢价率套利来达到持仓结构不变，但收益获得增厚的效果。

1、普通整体折溢价套利

母基金的二级市场虚拟价格= A类份额占比*A类份额价格+B类份额占比*B类份额价格。当母基金净值>母基金虚拟价格时，存在理论上的整体折价套利机会；当母基金净值<母基金虚拟价格时，存在理论上的整体溢价套利机会。其中整体折溢价率就定义为：

母基金虚拟价格/母基金净值-1

换言之，当整体折溢价率>0时，存在理论上的整体溢价套利机会；当整体折溢价率<0时，存在理论上的整体折价套利机会。但由于套利过程中涉及到交易成本，包括申赎费率以及交易成本等，因此实际进行套利时，还需要整体折溢价率偏离幅度大到覆盖相关成本时方可实施。同时，整体溢价套利最少需要5万元，即申购或认购有5万元门槛。

另外，需要指出，目前的分级基金均在深交所上市，采用的是LOF分级模式，而上交所的目前也已经发布了相关指引文件，未来在上交所上市的分级基金在配对转换效率等方面将大大提升，我们将分别作介绍。

（1）深交所分级基金整体这溢价套利

当-整体折溢价率>（买卖佣金率+赎回费率）时，则存在实际的整体折价套利机会。投资者即可在T日在场内按比例买入A、B类子份额，T+1日进行基金合并为母基金的操作，T+2日即可赎回为母基金份额。目前分级指基的赎回费率一般为0.5%，分级债基相对略低，交易佣金一般在0.1%以下的水平，这就是说，当整体折价率超过0.6%时，实施整体折价套利时才有利可图。

当整体折溢价率>（买卖佣金率+申购费率）时，则存在实际的整体溢价套利机会。投资者可于T日申购母基金份额，母份额于T+1日确认，T+2日到到账后可进行分拆，T+3日子份额到账可于二级市场卖出，整个套利过程跨越4个交易日，因此存在较大的风险暴露。一般而言，场内申购赎回时，当母基金是指数型基金时，申购费率为1.2%，部分品种是1%；当母基金为债券型基金时，申购费率相对较低，一般为0.8%，部分品种为0.5%。一般在除银行、证券公司之外的基金直销、第三方基金销售公司申购母基金，会有四到六折的优惠费率，但会涉及到场外转场内的转托管，时间相对更长。

总体来看，买卖佣金率+申购费率一般合计在1.3%左右，因此相比整体折价套利而言，整体溢价套利的成本要高出许多，同时后者的套利时间跨度更长，因此出现的机会也相对更少。需要指出，对于大额资金来说，部分分级指基给出了相对优惠的申购费率，如国泰基金等管理人旗下的品种，当申购金额在100万以上时，按照固定1000元收取，其他公司也多采用类似的按金额分档收取模式，但门槛有一定差异。

（2）未来上交所分级基金折溢价套利（目前上交所尚未有分级基金）

2014年上交所发布并实施了《上海证券交易所开放式基金业务管理办法》，其中规定：

(i)在上交所发行的分级基金的母基金和子份额均可申请上市交易；

(ii)母基金和子份额之间可以通过分拆、合并进行配对转换，但仅有部分子份额上市交易的分级基金除外。分拆、合并申报数量应当为100份的整数倍，且不低于50000份(以母基金份额计)。

(iii)当日买入的母基金份额，同日可以分拆；当日分拆所得的子份额，同日可以卖出，但不能合并。当日申购或通过转托管转入的母基金份额，清算交收完成后可以分拆。当日买入的子份额，当日可以合并，当日合并所得的母基金份额，当日可以卖出、赎回或者转托管，但不能分拆。

对比深交所与上交所的子份额分拆合并效率，以及母份额的可交易性，上交所在交易效率上远远高出深交所，后者类似于ETF分级的模式，不仅支持母基金的上市交易，同时支持当日合并卖出与分拆卖出等等各类操作。目前，上交所的系统尚处于测试阶段，尚未有分级基金上市，未来正式上线有望助推分级基金的另一波发行热潮。

2、对冲方式下的整体折溢价套利

在上一介绍分级基金普通整体折溢价率套利的小结中，我们已经提到了，整个整体折溢价套利过程需要3~4个工作日方可完成，这就使得整个套利暴露于整体折溢价率的收窄或者母基金净值下跌的风险当中。为了规避这些风险，投资者可借助对冲工具，将相关风险对冲掉，以实现获取低风险收益的可能。其中，主要的对冲工具包括股指期货、融券两种，对于特定的品种而言，如标的指数为沪深300或母基金有对应ETF可供融券，那么就能较好的实现这种对冲风险的操作。

（1）股指期货对冲套利策略锁定收益

由于股指期货追踪的是沪深300指数，目前尚未有其他标的指数的股指期货面世，因此该策略主要适合用来对冲沪深300分级指基。目前市场上成交较为活跃的主要是信诚沪深300分级。具体操作如下：

当分级基金二级市场整体大幅折价时，投资者可以在二级市场按1：1分别买入A份额和B份额，同时卖空股指期货，而后将分级基金合并转换为场内基础份额，在T+2日赎回基础份额并且将股指期货平仓

当分级基金二级市场整体大幅溢价时，投资者可以场内申购基础份额，并且卖空股指期货，在T+2日将基础份额分拆，T+3日卖出分级份额，并将股指期货平仓。

（2）融券ETF对冲母基金净值下跌风险

对于标的指数拥有对应ETF可供融券的品种而言，投资者亦可利用融券的方式实现对冲母基金净值下跌的风险。目前市场上可供融券的ETF数量达到了15只，其中涵盖了深证100、中小板、深成指、沪深300、沪深300金融地产、上证50、上证180、中证500等标的指数，因此可操作空间较股指期货要灵活很多。具体来看，

整体折价套利：比如当银华深100分级基金整体折价的时候，按照1:1的份额比例买入银华稳进（150018）和银华锐进（150019），同时融券卖出95%价值的深证100ETF（159901）。在T+2日收盘前，将银华深100母基金赎回的同时，进行买券换券深证100ETF。这里95%是利用普通指数基金的仓位一般最高在95%左右，投资者可根据实际测试进行确定。

整体溢价套利：比如申万深成指分级（163109）场内份额临近收盘出现整体溢价，可于场内申购一定数量的上述母基金，同时融券卖出约95%价值的南方深成指ETF（159903），然后分拆成申万收益（150022）与申万进取（150023），于二级市场卖出的同时，买券还券南方深成指ETF。

持有底仓情况下的T+0套利

对于具有配对转换机制的分级基金而言，由于在整体折溢价套利过程中涉及配对转换以及申购或赎回等操作，通常需要3~4个交易日才可以完成，但如果投资者持有相应的底仓则可在T日锁定收益，达到增强投资的效果。

例如：在下午收盘前，如果母基金存整体溢价套利机会，同时投资者手中持有A、B两类子份额，则投资者可以在二级市场按初始份额比例卖出两类子份额，同时申购母基金份额，之后再分拆为A、B两类子份额。通过这一操作，投资者前后所持基金份额未发生改变，但额外获得了一定的收益。

如果母基金存整体折价套利机会，同时投资者手中持有母基金份额，则投资者可赎回手中的母基金份额，另外从二级市场按比例买入两类子份额，之后再进行合并转换，前后投资者持有的资产未发生改变，但获得了套利收益。

（七）向下不定期折算带来的投资机会

向下不定期折算，是A、B份额的一种再平衡，以保护A类份额的本金及收益不受损失。这主要因为，当母基金大幅下跌时，B份额的净值往往缩水更为严重，此时，B份额的融资杠杆不断放大，而B份额的担保本金则越来越少。因此，目前的分级指基普遍设定了一个阀值，如0.25元，当B份额的净值跌倒0.25元或以下时，将触发两类份额的再平衡，或称为向下不定期折算。此时，A类份额超过B份额净值的部分折算为母份额给A，A、B的净值恢复为1，杠杆倍数也恢复为初始值。

1、A类份额预期下折价格及收益的计算方法

以上介绍的向下不定期折算，对于折价交易的A类份额而言，往往蕴含一定的投资机会。这主要由于：向下不定期折算相当于提前支付75%左右的本金，这部分本金是没有折价的，因此A类份额在母基金临近下折时往往与市场呈现相反的走势，这就是所谓的A类份额的看跌期权价值。

通常而言，当B端距离下折阀值较远时，A端的看跌期权价值基本为0，但当B端逼近下折阀值时，A端看跌期权价值迅速增加。实际数据也显示，当临近下折时，A端的隐含收益率将相对于其他远离下折的永续A类份额偏低，这其中就蕴含了部分的下折预期收益。具体来看，A类份额在下折前的预期下折价格测算公式为：

其中B端发生折算时的净值一般处在阀值附近，但不一定严格等于阀值，在测算过程中，投资者可以用0.25元进行替代。在上面的预期价格测算公式中,我们假定了博取下折收益的投资者采用短线操作策略，在折算完后将母基金进行赎回。我们以当前的银华稳进为例进行说明，截至周五，银华稳进的价格为0.938元，净值为1.029元，赎回费率0.5%，约定收益率6.00%，市场目前要求的隐含收益率在6.80%左右,因此银华稳进的预期下折价格为：

（1.029-0.25）*（1-0.5%）+0.25*6.00%/6.80%=0.996

因此，如果市场短期发生下折的话，以0.938买入银华稳进，理论价格能达到0.996元，相当当前价格有6.15%左右的涨幅空间。当然，如果市场大幅上涨，使得下折预期减小或者短期内完全落空，A类份额的隐含收益率也将从目前的6.60%左右的水平回归至6.80%左右的水平，下跌幅度大约为2%-3%之间。

2、发生下折的分级基金折算期安排

目前市场上发生过定期折算的品种包括，银华等权重90、银华中证内陆资源分级、鹏华A股资源分级三只品种，向下不定期折算的安排基本一致，具体为：

（1）T日收盘，确定B份额净值跌破阀值（0.25元），触发下折；

（2）T+1日，定为折算基准日，暂停申购赎回及配对交易，并停牌一小时，折算的母基金以该日收盘净值计算；

（3）T+2日，暂停申购赎回及配对，停牌一天，母份额于收盘后到帐；

（4）T+3日，公告折算结果，恢复申购赎回及配对交易，停牌一小时。

3、A类份额向下不定期存在预期收益的条件

A类份额具有向下不定期折算预期收益，是需要有一定条件的，根据理论分析与市场的实际情况来看，包括：

（1）A类份额的约定收益率需低于市场的要求收益率，从而出现折价交易，对于那些A约定收益率较高而溢价交易的A类份额而言，下折一般难以构成利好。

（2）B类子份额有净值下跌到某一阀值（如0.25元）时触发不定期折算的相关条款；

（3）母基金距离向下折算点的跌幅要小于10%左右，且市场环境中母基金所跟踪的指数有继续下跌的可能，且中短期大概率会下跌超过母基金下折需要下跌的幅度。

当以上条件满足时，投资者可以选择买入A类子基金，或者场内申购母基金进行拆分，抛售B类子基金，保留A类子基金。如果B类份额继续下跌，A类份额的价格往往出现上涨，投资者可于适当时候卖出。反之，如果指数出现反弹，投资者若介入相对较早，A类份额的价格也不会出现较大幅度下跌。

4、向下不定期折算中的相关风险及注意事项

向下不定期折算，虽然对于折价交易的A类份额而言形成利好，但由于整个折算涉及到多个交易日，期间由于发生折算后，A类份额的持仓风险特征发生了较大改变，由之前100%的A类份额变为“25%的新A类份额+75%左右的母基金份额”，因此需要严格关注相关的风险。

从折算安排来看，如果持有A类份额至折算完成，投资者的资产将存在两个交易日的净值暴露风险，即在T+3可以赎回之前，于T+2及T+3两天，存在母基金净值波动的风险，持仓组合存在一定的损失可能。如果投资者想规避这两天的风险，一是可以在T+1日逢高卖出，二是做一定的对冲，将母基金下行风险对冲掉。

对于折价交易的A类份额而言，在逼近下折的过程中，由于A类份额下折预期增强，价格出现上涨，折价率出现下降，因此B类份额的溢价率理论上应出现回落，但市场上的表现却并非如此，大批抢反弹的投资者买入B份额，限制了B份额溢价率的回落。特别是当距离下折母基金需下跌的幅度在1%以内时，B类份额的溢价率应逐渐往初始上市时的溢价率靠拢，否则将出现收益和损失严重不对等现象发生。

除了以上几点外，投资者需密切关注市场的走势，如果市场短期发生大幅上涨，A类份额下折概率的下降将导致A类份额出现较大幅度下跌，其风险收益特征更多的与其预期下折部分的价值有关。

（八）分级基金组合投资

目前分级基金市场拥有一些特别的投资品种，通过将这些品种进行组合，可以构造出具有各类型的投资品种，或者拥有抗跌特性，或者能够形成增强的指数基金组合，投资价值非常突出。

1、银华稳进的对冲投资策略：银华稳进+易方达深证100ETF

目前上证综指在2000点附近，市场存在一定的分歧。一个典型的现象就是（1）银华锐进作为高杠杆基金，它的价格跌幅明显低于预期；（2）银华稳进将要触发不定期折算，但是它的价格涨幅明显弱于以往类似产品。

在这个时候，如果市场反弹的话，银华稳进的不定期折算预期也会落空，那么银华稳进也面临着价格回调的风险。按照普通A类份额6.8%左右的隐含收益率计算，如果市场大幅反弹回升，银华稳进价额跌幅存在4%左右的回调。是不是投资者在此时必须“赌”一个方向呢？实际上并非如此。银华稳进的母基金跟踪深证100指数，此时我们可以将银华稳进和易方达深证100ETF进行组合投资。

按照20%银华稳进+80%易方达深证100ETF来进行组合投资。如果深证100指数下跌1%左右，该组合的损益为：20%*4%-80%*1%=0，即：该组合可以“保值”；如果深证100指数反弹回升10%，银华稳进的跌幅大约在4%左右，那么该组合的损益为：20%*（-4%）+80%*10%=7.2%，即：该组合能获得7.2%的收益。从投资效果来看，该组合可以起到“防御”+“进攻”的效果。

2、瑞福进取+银华稳进：享受免费杠杆，实现对冲投资效果

虽然瑞福进取需支付约6%的融资成本，但从持有到期角度来看，其不但没有支付融资成本，而且在母基金净值不涨不跌时还能获得一定的超额收益，这主要归功于瑞福进取的较高折价安全垫。

通过将瑞福进取与银华稳进进行组合，以形成一个类似深证100指基的组合。然后通过利用银华稳进的向下看跌期权价值，对上面的深100组合进行对冲，形成一个具有一定下跌安全垫的对冲杠杆投资组合。

这主要由于：银华稳进目前距离下折阀值较近，拥有一定的看跌期权价值，在市场下跌时，其价格会出现上涨。以目前时点来看（6月19日），银华稳进发生下折，母基金约需要下跌1.24%，其对应的发生下折的价格计算公式为：

B端折算净值以0.25元阀值进行替代，要求隐含收益率按目前6.80%的水平带入，可以计算出短期发生下折银华稳进的理论价格为0.995元，相对于6月19日0.937的收盘价还有6.16%的涨幅空间。由于我们当前有以下组合关系：

1份额瑞福进取+0.8961份额银华稳进≈1.8961深证100指数基金

我们可以通过再配置一定比例的银华稳进，来对冲“1.8961份深证100指数基金”的下行风险。截至6月19日，深证100指基需下跌1.24%，银华稳进才发生下折，其对应收益率为6.16%，根据这一数据可以测算出，实现对冲的情况下深证100指基与银华稳进份额比约为4.9678：1,因此1.8961份深100指基需要0.3807份银华稳进，即：最终的短期对冲组合为“1份额瑞福进取+1.2768份额银华稳进”。

3、“瑞福进取+商品A”的增强深证100指数组合

借助瑞福进取的折价交易特征，我们在从市场上寻找到期收益率相对较高的A类份额进行组合，可以配对成一个类似深证100指数基金的组合。但相比普通的深证100指数基金而言，这个组合由于具有以下几方面的优点，因此能实现较好的增强效果：（1）折价买入瑞福进取，到期可实现收益增厚；（2）A类份额到期收益率较高，覆盖瑞福进取的融资成本后，仍然能有一定的剩余，因此也能达到收益增厚的效果。具体组合方式如下：

1份*瑞福进取+（0.8961*瑞福优先净值/招商商品A净值）份*招商商品A≈

1份*瑞福进取+0.8883份*招商商品A

上面组合的比较基准为1.8961份瑞福分级母份额。以持有到期进行测算，我们可以看到，当瑞福深证100涨跌幅位于-10%~10%之间时，组合的增强收益率位于6.80%~8.60%之间，当母基金不涨不跌时，增强收益率达到7.69%，增强的年均收益率能到达6.70%左右，拥有非常好的增强收益表现。

相比之下，过去一年表现最好的增强指基，超越业绩基准收益率也仅达到6.02%，所有增强指基过去一年的平均增强收益率只有1%左右的水平。如果将考察时间定为过去三年，那么从过去三年的年均增强收益率来看，表现最好的产品在2.50%左右。因此，我们构造的增强组合理论上将远优于一般增强指基的表现。

（九）、定期折算与不定期折算

对于目前的主流的分级指基而言，一般均设计了定期折算与不定期折算机制。定期折算一般仅针对A类份额进行，少数品种也针对B份额，每个会计年度或者每个周年一次，定期折算类似于给A类份额支付利息；不定期折算分为向下不定期折算和向上不定期折算，前者是一种再平衡措施，防止B份额净值过小导致A端收益和本金无法保证，向上不定期折算相当于对B份额的分红，可以使B份额的杠杆恢复至初始状态，交易型将功能有所增加。

1、定期折算

折算基准日：目前开放式分级基金通常每年进行一次定期折算，根据基金合同的规定，折算基准日通常为每个会计年度的第一个工作日或每个运作周年的最后一个工作日。投资者在折算基准日持有的优先份额和基础份额将参与折算，进取份额不参与折算。

具体折算方式：在折算基准日，将优先份额前一年的约定收益折算成基础份额分配给优先份额持有人。比如银华稳进的约定收益率为6%，1000份银华稳进（净值1.06）定期折算后变为1000份新银华稳进（净值1.00）+60份母份额（净值1.00）元。

折算期间的交易安排：折算期间暂停申购、赎回、交易和转托管的相关规定。为保证折算的顺利进行，折算基准日及次一工作日，基础份额暂停申购、赎回和转托管；折算基准日次一工作日，优先份额停牌一天，进取份额正常交易。

折算后交易价格的确定依据：折算后优先份额复牌首日前收盘价调整的规定。根据深圳证券交易所《关于分级基金份额折算后复牌首日前收盘价调整的通知》，定期折算完成后，优先份额复牌首日即时行情显示的前收盘价将调整为其前一交易日的基金份额参考净值。因此，大多数约定收益率较低的永续A类份额在经历定期折算后，往往会有一个跌停，这是由该规定导致的。不同分级基金关于定期折算的具体规定和处理方式可能有所不同，投资者要了解某只分级基金的具体情况，可查阅该基金合同、招募说明书及相关折算公告。

定期折算可能引发的风险：投资者持有的优先份额在定期折算后，其种类、数量和风险收益特征将发生一定变化，优先份额复牌后二级市场交易价格也可能发生一定波动。具体而言，对投资者可能产生如下一些影响：投资者持有基金份额的种类、数量和风险收益特征发生变化；优先份额交易价格可能发生一定波动。

2、不定期折算

不定期折算市场上又称为“到点折算”，分为向上折算（上折）和向下折算（下折）。

（1）向下不定期折算

向下不定期折算类似于A、B两类份额的净值再平衡，以保证A类份额的约定收益与本金的安全。目前主流的分级指基基本均存在向下不定期折算机制，相比之下，拥有下折机制的分级债基却为数不多，主要与这类品种波动性较低，较难发生股票型分级基金的下折情况（母基金需下跌30~40%），也与债券型分级产品运作周期普遍不长有关。

具体折算方面：一般来说，目前主流产品的下折的阀值大多定为B份额净值=0.25元。下折发生时，B份额净值归1，份额按比例缩减，A类份额净值超过B份额的部分折为母份额，其余部分按比例与B份额配为1:1的比例。

例如，发生向下折算时，下折基准日的B类净值0.245元，A类净值1.035元，母基金净值0.640元。每1000份额净值为0.245元的B份额，折算为245份净值为1元的新B份额，1000份额A份额折算为“245份额净值为1的新A份额+790份净值为1的母份额”。

（2）向上不定期折算

发生向上折算时，A类的上折和定折基本相同，得到净值超过1元的部分以母基金份额得到的约定收益，但部分品种并不对A份额进行折算（而是将B份额超过A份额的部分折为母基金）；B类份额净值超过1元的部分折算为母基金。上折对A类无影响，但会使B类恢复为较高的初始净值杠杆。

目前，主流品种的向上不定期折算普遍采取母基金净值=1.5元这一阀值，即B份额的涨幅约为100%左右，此时经过向上不定期折算，B份额的净值杠杆将由1.5倍左右恢复至2倍左右，价格杠杆也将大幅回升，交易型功能将变得更强。同时，向上不定期折算类似于对B份额的分红，这实际上提供了一种B类份额的退出途径，相比无上折机制的品种而言，有上折品种的B类份额除二级市场直接卖出、与A类份额配对之外，又多出了一种途径。

目前市场还尚未有分级基金发生过向上不定期折算。我们做一个假设，假如某只主流分级产品发生了上折，其中A份额净值为1.05元，母基金净值为1.50，B份额净值为1.95元，A、B份额之比为1:1，那么向上不定期折算完成后，1000份A份额变为“1000份新的A份额（净值1.00元）+50份新母基金（净值1.00元）”，1000份B份额变为“1000份新的B份额（净值1.00元）+950份新母基金（净值1.00元）”。

（十）多空分级基金简介

多空分级基金，通俗来说，就是通过人为将母基金的收益进行切割，形成两类不同风险收益特征的子份额A、B，其中A份额的表现与标的指数或母基金构成相反的走势，B份额与标的指数或母基金的走势相同且拥有一定的杠杆效用。目前市场上虽然还没有多空分级产品面市，但已有数十家基金公司上报了相关产品，且已经获得了监管层的相关反馈，而且《多空分级基金产品注册指引》已出台，这类产品预计不久将会面世。

1、多空分级基金子份额的收益表现

具体来说，就是通过收益的分割，让A类份额具有做空功能，即：母基金净值（或参考指数）上涨，A类份额净值下跌；母基金净值（或参考指数）下跌，A类份额净值上涨；B类份额具有正向杠杆效应，即：母基金净值（或参考指数）上涨，B类份额若干倍上涨；母基金净值（或参考指数）下跌，B类份额若干倍下跌。这种结构化划分的方法与“融资型”分级模式具有很大的不同。

2、目前已经上报的部分多空分级产品

从证监会网站上，我们看到目前共有10多家基金公司上报了多空分级基金（参见下表），基本方案分为：多空指数分级基金、多空货币分级基金两类，其中多空货币分级基金是属于和指数挂钩类型产品，即：母基金投资于货币基金，但是A类份额和B类份额的收益和某指数（比如：沪深300指数）挂钩，类似于“对赌协议”，这种类似产品在证券公司集合理财产品中已经出现，比如：华泰多空如弈，广发金管家多空杠杆等。

从母基金的运作来看，多空分级基金分为两类：ETF多空分级、LOF多空分级两种，其中ETF多空分级的母基金是一只标准的ETF，这就意味着：ETF多空分级的母基金、A类份额和B类份额都上市交易；LOF多空分级的A类份额、B类份额上市交易，母基金不上市交易，但投资者可以申购。

ETF多空分级基金的申购分拆效率或将高于LOF多空分级基金，或将间接实现T+0交易，即：投资者T日买入一篮子股票（或现金替代）申购ETF或者T日在二级市场买入ETF，瞬时可以分拆为A类份额、B类份额，并可以在二级市场卖出A类份额、B类份额；投资者T日买入A类份额、B类份额，瞬时合并ETF，可以在二级市场卖出ETF，或者将ETF赎回为一篮子股票然后再卖出。

在这两类基金中，我们更加倾向于ETF多空分级基金，它的交易效率、套利效率、定价效率等均更高。并且，与融资分级基金相比，指数型多空分级的多空杠杆份额的净值杠杆、价格杠杆计算公式与融资型分级基金相同，因此风险也与融资分级的杠杆份额风险相同，但是做多杠杆份额和做空杠杆份额都不需要支付融资成本。并且可以通过同时持有一定比例的多空份额可以达到对冲风险、套保的作用。基金公司申报的多为跟踪沪深300指数、中证500指数的多空分级基金。大成、嘉实基金更进一步，设计出了多空分级ETF，使得套利更高效。

3、多空分级基金投资策略简介

多空分级基金的份额设计有三类：母份额、看涨份额、看跌份额，主要特色在于提供投资杠杆放大效应，同时，也可以作为下跌市况中的避险投资工具。比如买入优质股，在市况不好时，买入“看空”份额对冲风险。现有拟发行的多空基金都是指数基金。和传统分级的区别在于多了简单的避险功能，特别适合具有市场趋势方向判断力的投资者。

多空分级基金产品获得杠杆的方式从产品设计角度来说，类似对赌。多空分级产品的创新在于分配模式，也即产品设计中的约定杠杆，这是多空分级基金的利益分配核心。具体杠杆由基金合同的约定。

多空基金的多空份额持有人一定是高风险收益偏好者，风险承担能力强。其收益获得依赖对指数趋势的把握，收益特征属于高风险高收益。多空分级基金和传统分级基金的区别在于，A份额可以实现在下跌的市道里赚钱，可以成为市场指数下跌时的避险工具，作用相当于迷你期货。另外，由于高杠杆的作用，多空分级基金比传统分级基金的波动率更大，风险更高，体现出的是高风险高收益特性。

4、多空分级基金的两种类型

2012末，证券公司集合理财产品中出现了多只多空博弈产品，而2013年初中欧、中海等基金公司纷纷通过创新审核通道上报了多空分级产品。

多空分级基金主要可分为两类，一类母基金为指数型基金，一类母基金为货币型基金。其中货币型多空分级基金比较好理解，A、B属于对赌模式，A类份额的损失即为B类份额的盈利，反之亦然，两类份额的涨跌幅均挂钩某一标的指数的一定倍数。母基金为指数基金时，具体来说，A类份额为母基金的-1倍看空份额，B为母基金的1.67倍看多份额，A、B份额之比为1:3，那么1份A+3份B=4份母份额，母份额可以是目前市场各类可复制的标的指数。

5、《多空分级基金产品注册指引》相关说明

证监会基金部在2013年末出台的《多空分级基金产品注册指引》中，规定了“多份额”与“空份额”的初始份额杠杆绝对值不超过2倍，最大净值杠杆绝对值不超过6倍。定期折算周期不能小于3个月。但是规定了参与门槛50万元，进行套利的拆分合并的门槛50万份，又规定了不定期折算后得到的母基金自动赎回而不是自动拆分。多空分级基金的风险并不比传统融资型分级基金风险要大，设立与股指期货相同的参与门槛，不利于散户参与做空，这与市场普遍期待的“为散户提供的做空投资工具”存在较大的差异，因此引起了市场较大争议。