分级基金的折溢价套利策略

　　1．分级基金概述

　　分级基金是指将基金的收益与风险进行不对称分割，分成低风险优先（也称稳健型或A类）份额与高风险次级（也称进取型或B类）份额。其中低风险优先份额的目标投资者是风险收益偏好较低的投资者，而高风险次级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益，具有较高风险收益偏好的投资者。

　　分级基金这种复杂的结构化设计有利于产品市场价值，已经成为基金产品创新的重要方向。相对于传统产品，分级基金拥有更为复杂的内部资本结构，非线性收益特征使其隐含期权，其定价方法等重要性更为突出。分级基金品种与数量的丰富契合了基金在工具型金融产品的创新的发展方向，一方面有利于满足不同类型投资者更为精细的风险收益匹配需求，适应于成为高效的资产配置工具；但另一方面，分级基金相对复杂的资本结构、收益特征也要求投资者在投资时需要考虑更多因素。

　　目前国内市场上的分级基金可以分为两大类，第一类是封闭式基金，只能在场内交易，我们成为分级封闭基金；另一类既可在场内交易，也可以在场外申购赎回，我们可称为分级LOF基金。例如瑞福分级、长盛同庆和国泰估值优势分级基金均属于第一类，其主要特点是不存在场内外的套利机制。而双禧中证100和银华深证100(159901,基金吧)以及富国创业分级属于第二类，既有场外交易的基本类型，也有场内交易的分级基金，并且都带有配对转换功能。

　　另外，目前国内分级基金还可分为股票型和指数型基金两类。相较之下，指数型分级基金在操作上更为透明，投资者可顺着跟踪指数的走势来进行套利操作。指数型分级基金被动跟踪指数，受人为因素影响较少，投资者进行套利的可操作度更高。本文后续重点阐述分级指数型LOF基金的一/二级市场折溢价套利过程。

　　2．分级基金的净值杠杆倍数

　　B类分额的杠杆倍数是分级基金最重要的特征之一，也是偏好杠杆收益投资者最关注的要素之一。在分级基金中，杠杆倍数是指具有内含杠杆特征的份额收益率与该基金份额净值收益率的比例。由于净值收益率的计算与选取时间长短有关，因此，杠杆倍数也分日杠杆、月杠杆、年杠杆倍数等等。

　　由于大多数分级基金是以投资者不同风险收益偏好来进行份额分级，影响该类分级基金杠杆倍数的主要因素如下：

　　1、A类与B类的份额配比

　　A、B两级份额数配比是影响杠杆倍数的最重要因素，份额数配比的比例越高，杠杆倍数也就越高。A类份额占比越高，说明享受基金上涨收益或承担下跌损失的B类份额就越少，其净值收益率变化幅度越大，杠杆倍数也就越高。目前市场的分级基金的份额配比A：B，主要为1：1和4：6两种。

　　2、A类份额约定年基准收益率

　　A类份额约定年基准收益率可看作B类份额持有人的融资成本。A类份额约定年基准收益率越高，B类份额融资成本也越高，这将降低B类份额的净值收益率，从而导致B类份额杠杆倍数越低；反之亦然。目前市场上的A类份份额通常是约定年基准收益率为1年期同期银行定期存款利率（税后）基础上+3%~3.5%。该收益率每年调整一次，因此在最大限度保证A类份额持有人利益的前提下，为B类份额持有人提供了较高的杠杆倍数。

　　3、A类份额是否参与超额收益分配

　　A类份额参与超额收益分配比例越大，B类份额净值收益率就越低，B类份额杠杆倍数也越小。

　　分级基金的净值杠杆的计算公式如下：

　　其中，L'为净值杠杆，NAVB为B类份额的净值，NAVS为母基金份额的净值，

　　由于当前分级基金B份额普遍存在溢价，因此净值杠杆意义有限，由于其二级市场的溢价较高，市场上各分级B份实际交易价格所表现出来的杠杆大多在2~3倍之间。接近于下折价格的B类分额杠杆大致在3~4倍之间。B份实际交易价格所表现出来的杠杆计算公式如下：

　　其中，PB为B类份额的价格，NA、NB为A、B份额的净值，NAVS为母基金份额的净值。

　　3．分级基金的定期折算与到点折算

　　3.1定期折算

　　分级基金一般在合约中规定了定期折算条款，这是由于一般分级基金A份的收益是约定和一年期存款利息挂钩，而且A份基金通常每年兑付一次利息收益。这样有些分级基金选在新一日历年度开始时折算，有些则约定每运作满一周年折算一次。定期折算只是针对A份份额进行调整。具体是A份的净值调整到1，将累计的利息收益以母基金的形式付给A份的持有者。例如，银华100分级基金是在每日历年的第一个交易日进行股权登记，并在T+1日进行份额折算，折算后的银华稳进在T+2日恢复交易。假如投资者在2014年1月2日收盘后持有100万份银华稳进，那么1月2日银华稳进的净值为1.06，母基金净值为0.718，则折算后投资者的持仓为100万份银华稳进+市值为6万的银华100母基金83565份。银华稳进的净值重新归1。

　　经过上述折算后，投资者账面上虽然立即获得较高收益，但市场因投资者获利回吐而发生自然除权现象。1月6日银华稳进复牌交易时跌停，次日续跌，这样折算获得的收益基本除权。但综合A类份额在定期折算前的表现看，折价交易的A类份额在定期折算的前几个交易日，一般会出现抢权现象，投资者可以留意此类分级基金定期折算前的折价幅度进行选择。同时需要注意的是定期折算使得A份累计利息转为母基金份额，这部分投资成为指数投资，较A份的风险大些。如需要变现则需拆分为子基金二级市场上卖出份额。 通常，到点折算的设计以进取份额为中心，在保持进取份额净值总额不变的前提下将进取份额的净值调整为1，同时根据相应配比调整优先份额的份额数和基础份额的份额数，这利好分级基金的优先份额。在向下折算时，进取份额的份额数减少，由于优先份额的净值总是大于1，按配比折算后优先部分有大量本金和利息剩余被折算为新增的基础份额，可以赎回，这相当于优先份额的投资者提前拿到部分本金和利息，在折价购买优先份额到点折算的情形下能获得客观的无风险套利收益。

　　3.2不定期到点折算

　　根据第二节分级基金的杠杆公式，我们知道当分级基金净值下跌时，杠杆会升高，此时无论对于A类份额还是B类份额，风险都会增加。而当分级基金净值上涨时，杠杆会下降，这时B类份额就会失去原来杠杆的意义。而到点折算条款的存在，则可以保证其杠杆水平始终能保持在一个合理的范围之内。对分级基金杠杆率的限制，可以将激进B类份额的风险水平控制在合理范围内，对投资者形成保护。

　　2011年9月底，证监会草拟了《分级基金产品审核指引》，并向社会公开征求意见，这是监管层首次发布分级基金产品的审核指引。该指引明确了分级基金的设计原则，规定了仅发展融资模式分级基金，限制了分级份额的杠杆率，并要求相关机构须向分级基金投资者充分揭示投资风险。分级基金还需限定分级份额的初始杠杆率，债券型分级基金不超过10/3倍，股票型分级基金不超过2倍。无固定分级运作期限的分级基金需限定分级份额的最高杠杆率，债券型分级基金不超过8倍，股票型分级基金不超过6倍。

　　（一）向下到点折算

　　当市场大幅下跌时，分级基金存在母基金净值可能不足以支付约定收益的可能。为了应对这种可能性，分级基金一般采用三种处理方式：

　　 1） 向下到点折算，即：当杠杆份额或母基金净值小于等于某一阀值时，A类份额和B类份额的净值调整1元，份额也同比例调整。为了保证折算前后，A类份额和B类份额的份额比不变，多余的A类份额按照净值折算为母基金份额，投资者可以直接赎回兑现这部分收益。目前权益类分级基金多采用这种方式。

　　以银华90分级基金为例，银华90分级B份银华鑫利基金在2012年8月30日基金净值低于0.25元阀值触发向下折算。银华金利的净值为1.046元。则银华鑫利的净值要回到1元，需要4份折算成1份，为保持银华鑫利和银华金利1:1的配比关系，银华金利也按同样的比例折算，但4份银华金利的净值合计是4.184元，也就是说折算后会多出来3.184元，根据基金合同，这3.184元可以折算成银华90的份额，就相当于兑现了预定收益。

　　近几年A股震荡走低，权益类基金的净值不同程度下跌，使得部分分级基金距离触发向下不定折算越来越近，永续约定收益的A类份额的折价交易和向下不定折算机制共同催生了A类份额的投资机会。但由于向下不定期折算会使风险较低的A类份额大部分转换成风险相对较高的母基金，因此A类份额在折算前后需要关注母基金净值的变化情况作出预判。

　　2） 同涨同跌，即：当B类份额的净值低于某一阀值时，A类份额和B类份额的净值按照相同的比例同涨同跌，然而当市场上涨使得B类份额的净值达到阀值时，分级基金优先弥补约定收益的累计约定收益。目前采用该方式的权益类分级基金仅有申万深成指分级。

　　 3） 杠杆份额全额担保，即：若基础市场下跌使得A类份额不足以从母基金中获得约定收益，B类份额的净值减小为0元。若市场进一步下跌，A类份额的净值和母基金的净值就同步下跌。目前采用该方式的权益类分级基金仅有国泰估值分级。

　　（二）向上到点折算

　　当市场大幅上涨时，B类份额的净值和价格增长会较快，如果B类份额净值过高，会导致B类份额的投资杠杆下降很多，也就失去了B类份额高杠杆的投资作用。为了避免B类份额净值过高导致的低杠杆现象，和向下不定期折算相反，当B类份额或母基金净值大于等于某一阀值时，约定收益的A类份额和杠杆型B类份额的净值调整至1元，份额也同比例调整。为了保证折算前后，A类份额和B类份额的份额比不变，多余的B类份额按照净值折算为母基金份额，投资者可以赎回或拆分后在二级市场上卖出来兑现这部分收益。目前除国泰估值分级外，权益类分级基金基本采用这种方式，向上到点折算的触发阀值通常设置在B类份额净值达到2时。

　　从上述分析可以看出，分级基金的不定期折算机制它主要是在围绕着B类份额来进行，标的是具有高风险特征的对象，不定期折算的发生，最大的特点在于它的不定期特性，即它会随着市场行情的涨跌变化，并由于产品的成立时点不同，而不定期地出现。虽然之前当B类份额的参考净值接近一定阀值的时候市场可能会有预警，但依然具有一定的突然性。不定期折算机制对于交易市场参与各方的影响，甚至包括对A类份额的波及、对于母基金的波及，影响都十分巨大。相关的风险与收益机会也由此相伴而生，这也正是这种机制的价值所在。

　　需要说明的是无论定期折算还是不定期折算，当这些折算发生时，所变的对象只是相关基金及其子份额的净值和参考净值，不变的标的当然还都是相关的指数型分级基金。而若忽略折算，或者说，无论是折算之前，还是折算之后，投资标的依然都是原先的指数型分级基金；如果再往前追本溯源，也都还是在投资那只指数。所以，折算对于分级基金的A、B类份额单独持有者投资标的会发生风险-收益的变化，而分级基金整体投资的核心并没有发生本质的变化。

　　4．分级基金的配对转换机制

　　分级基金之所以能够产生套利空间在于两个方面：一是B份的高杠杆容易吸引投机的投资者交易，价格的较大波动容易形成一/二级市场价格差异；二是母子基金具备配对转换机制。所谓“配对转换”业务，就是指分级基金的场内份额分拆及合并业务。场内份额的分拆，指场内份额持有人将其所持有的基础份额按照两类份额的比例约定，分拆成A类份额及B类份额的行为。场内份额的合并，则指场内份额持有人将其所持有的A类份额与B类份额按照约定的比例合并成基础份额的行为。

　　当母基金与子基金最终成交价不同，使得基金可能出现套利机会，投资者可利用此项业务，将份额在母子基金间相互转换，利用价差获取收益。在不考虑交易费的情况下，当二级市场上子基金交易价格按比例计算后的均价高于母基金单位净值时，可申购母基金并分拆为子基金，再通过二级市场卖出，获得差价。当二级市场上子基金按比例计算的均价，低于母基金单位净值时，可通过二级市场买入一定比例子基金合并转换为母基金，并按母基金的净值赎回，获取差价。

　　上图以银华深证100指数分级基金为例详述了 “配对转换”机制。具体而言，银华深证100指数分级基金将场内认购银华100基金份额按1：1的比例分为银华稳进和银华锐进两类份额，银华稳进似于一只固定收益产品，银华锐进则具备2倍的初始杠杆，放大了投资回报。这样，银华稳进和银华锐进在深交所上市交易后有可能出现折价或溢价。在推出配对转换功能后，投资者可利用银华深证100指数分级基金上市交易价格和净值之间的溢价或折价，通过自由分拆或合并实现套利交易。如果场内交易出现整体性溢价，基金持有人可卖出原持有的银华稳进和银华锐进份额，并在场外申购银华100，再通过跨系统转换成场内份额并分拆成银华稳进和银华锐进，获取套利收益。如果场内交易出现整体性折价，基金持有人可在场外赎回银华100，同时买入银华稳进和银华锐进，合并后再通过跨系统转换成场外份额，获取套利收益。这是一种投资者利益最大化的交易机制设计，无论场内交易是否出现整体性溢价还是折价，都可以通过场外的申赎机制而对冲风险并获得收益，这是专门为低风险偏好的机构投资者设计的交易机制。

　　结构化分级基金的基本结构是将市场分割成不同的区间，在每个区间内，其中一个子基金份额给另一个子基金份额提供杠杆，投资者可根据对未来市场走势的区间预期，选择有利的子基金份额进行投资。但是，分级也隐含了一个潜在风险，即在某一个市场区间，分级基金的风险收益是不匹配的，市场变动方向不利的分级可能遭遇抛售，从而有可能增加折价率。分级基金配对转换机制的存在，使分级基金中以类封闭式基金存在的A类份额的可交易性大大提高。投资者除了申购和赎回外，还可以通过分拆和合并达到参与和退出的目的

　　从另一个角度来看，配对转换机制促使分级基金整体无折溢价，因此A类份额与B类份额的折溢价率有一个此消彼长的跷跷板效应。由于市场资金倾向于杠杆份额博取市场反弹杠杆收益，导致杠杆类份额的溢价率迭创新高。同时，B类份额的溢价率攀升对A类份额的价格形成了压力，在套利资金和场内交易者的共同作用下，进一步促使低风险的A类份额折价率大幅扩大，直接表现为这类份额的二级市场价格不断下跌。然而，由于B类份额的高溢价是建立在资金看好后市反弹的基础上的，一旦市场反弹结束，收益得到确认，高溢价的产品溢价率会逐步下降，对应的A类份额则会顺势上涨，折价率也相应收窄。另外，由于配对转换套利仍有一定风险，故子基金份额整体上仍将存在一定折价或溢价。

　　5．分级基金的具体套利模式

　　5.1分级基金预估净值

　　下面给出分级基金折溢价的计算模型。

　　假定A、B类份额的配比比例为M：N，那么母基金净值的计算公式：

　　母基金净值 = [M/(M+N)]*A类份额净值+[N/(M+N)]*B类份额净值

　　根据A、B类份额二级市场的交易价格，分级基金二级市场的转换价格计算公式：

　　母基金转换价格 = [M/(M+N)]*A类份额交易价格+[N/(M+N)]*B类份额交易价格

　　不同于ETF，对于分级基金套利的时候，我们其实并不知道当前时间点基金的具体净值。T日母基金的净值是在收盘清算后才能知晓，在日中判断分级基金二级市场的转换价格是否出现折溢价，则需要根据指数的行情变化，用前一交易日的基金净值与标的指数当前交易日从开盘到现在的涨跌幅的乘积来预测当时的基金净值，套利监控中实时计算分级基金的即时预估净值，预估净值的计算公式为：

　　母基金预估净值=母基金昨日净值*(1+跟踪标的指数及时涨跌幅)*基金投资指数比例

　　将母基金转换价格和母基金预估净值进行比较，当母基金转换价格〉母基金预估净值，则出现二级市场溢价情况，反之，当母基金转换价格〈母基金预估净值，则出现二级市场价格折价的情况。

　　5.2使用多空策略套保模式

　　当分级基金在二级市场交易的子基金价格合成的二级市场母基金价格和分级母基金的实际净值出现较大差异，按照第4节的简单买入或申购分级，并合并赎回或分拆卖出来获取折溢价的收益。但由于分级基金买入——合并——赎回或申购——拆分——卖出的过程需要T+2日和T+3日才能完成。两、三个交易日过程中，指数本身的涨跌波动往往超过了分级基金折溢价本身。因为分级基金持仓波动的风险很大，所以这种简单的策略不是很适合获取折溢价的收益。直观的想法是否可以在分级基金二级市场价格出现折溢价时，通过多空策略锁定折溢价的价差来获取收益。下面我们介绍使用ETF和股指期货来对冲指数的系统性风险的投资策略步骤。

　　一．使用ETF进行多空套保

　　因为分级基金和ETF中有不少是指数化投资基金，而且有的ETF和分级基金的投资标的指数是完全一致的。利用ETF为融券标的的特性，可以锁定分级基金折溢价价差。我们以银华深证100分级基金为例说明这一套保的过程。

　　1）分级基金出现折价情况

　　图2是利用银华深证100分级和深证100ETF跟踪标的指数一致的特点，在分级基金出现折价时，买入银华稳进和银华锐进，并同时融券卖出深证100ETF，以深证100ETF代替即时银华100母基金，锁定折价的价差收益。这样在后续2日内深证100指数的系统性风险被规避。需要注意的是，T+2日赎回是按照T+2日的收盘净值给付的，这样在T+2日深证100ETF买入还券时也是需要在尾盘时刻。

　　银华深证100分级赎回费用为净值的0.5%，3日的融券费用和交易佣金大致在0.15%，再考虑分级净值估算误差通常在0.2%以内和冲击的影响，那么保守的估算，当银华深证100分级二级市场出现超过1%的折价时，产生近似无风险套利机会。

　　虽然T+2日发出赎回委托后，折价套利仓位进行了平仓，已锁定收益，但赎回资金是在T+3日清算后到账。从资金到资金的完整套利过程是4个交易日。

　　2）分级基金出现溢价情况

　　和折价套利不同的是，溢价套利只能在尾盘时间进行建仓操作，是因为申购对应的净值为收盘时的净值。如果不是尾盘时间操作，那么当日至收盘阶段的指数波动将会显著影响套利的收益。另外，融券卖出深证100ETF只是锁定了指数的波动风险，并未同折价套利那样锁定折溢价的价差。溢价套利成功完成，需要T+3日拆分后银华100仍旧保持溢，在卖出的过程则可以是在日内交易过程中逐步完成。

　　分级基金申购，会根据不同的规模收取费用，以为例。

　　由上表可以看出，资金规模大于等于500万后，申购的成本会降低到0.02%以下。为了溢价套利成功，一次申购的金额应在500万以上。不同的分级基金上述跨档的资金规模要求不一样，比如申万申成分级和国联安双禧100分级的固定收费的申购下限是1000万元，具体需要参考各分级基金的申购费用说明。

　　采用银华深证100分级申购费用为0.02%，4日的融券费用和交易佣金大致在0.18%，再考虑分级净值估算误差通常在0.2%以内和冲击的影响，那么保守的估算，当银华深证100分级二级市场出现超过0.4%的溢价时，产生近似无风险套利机会。

　　二．使用股指期货进行多空套保

　　使用ETF基金对冲进行分级基金的折溢价套利会受限于ETF融券的规模，还有折溢价套利持仓建平过程中，都有一个方向需要在尾盘时间完成，这样也就决定了使用ETF基金对冲指数的系统性风险的方法的套利规模不会太大。为了解决这一问题，可以引入股指期货合约来对冲分级基金的系统性风险，下面我们将重点阐述这一投资策略。

　　1）分级基金出现折价情况

　　和使用深证100ETF进行套保基本一样，当分级基金二级市场转换价格出现折价时，可以同时在深圳市场买入银华稳进和银华锐进，同时在期货市场卖出开仓对应市值的股指期货。这一过程可以在T日交易时段分布进行，因为股指期货的流动性非常好，冲击较小，且交易费用远低于ETF融券，这样有利于抓住盘中异常的折价较深的点位。同样需要注意的是，T+2日赎回是按照T+2日的收盘净值给付的，这样在T+2日沪深300股指期货的买入平仓也应在T+2日的15：00点。除交割日外，沪深300股指期货的交易时间是至15：15，这样为股指期货的成交可以有缓冲时间。

　　使用沪深300股指期货对冲，当分级基金的跟踪指数不是沪深300指数时，分级基金净值和沪深300指数之间的跟踪偏差就需要分析，跟踪误差可以作为成本考虑到套利交易中。另外，使用沪深300股指期货进行对冲套保，股指期货本身的升贴水状况也会显著影响套利的成败。因此，在交易过程中建仓时需要考虑股指期货的升水情况，尽量在股指期货高升水同时折价较大时建立折价套利持仓。

　　2）分级基金出现溢价情况

　　溢价套利申购需要在T日的尾盘操作，而股指期货在15：00左右建立空头头寸，在判断溢价套利可行性时也同样需要参考T日尾盘的股指期货升贴水情况。最好在期货升水较大并且存在溢价套利空间时进行申购建仓操作。

　　使用股指期货进行对冲套保的交易成本和使用ETF一致，触发阀值则需要考虑分级基金

　　5.3如何降低分级基金净值跟踪偏差的影响

　　使用股指期货进行套保和交易成本和使用ETF套保基本一致。主要考虑的是期货基差和分级基金跟踪指数与沪深300指数之间的跟踪偏差。下图我们给出流动性较好的几只分级基金所跟踪的指数和沪深300指数之间的跟踪偏差图。

　　由图5，可以看出单个指数在两年半的时间内，相对沪深300指数都产生了200~400点的累计跟踪偏差。短期看跟踪偏差尖峰状态时，一个月内的短期跟踪偏差会接近百点，这种跟踪偏差对于使用沪深300股指期货来进行分级基金折溢价套利的对冲套保来说，风险还是比较高的。

　　同时从图中，我们也可以分析得到，部分指数之间会存在与沪深300指数跟踪偏差的负相关性。根据这一特征，就可以想到，同时持有2只或以上的具备跟踪偏差负相关性的分级基金，可以降低组合相对沪深300指数的跟踪偏差的影响。以银华深证100分级和国联安双禧100分级为例，两者跟踪的指数分别是深证100和中证100指数。简单起见，我们以两者起始1：1、1：2和2：1的市值配比，则组合相对于沪深300指数的跟踪偏差图如图6所示。

　　以最小方差法进行股价序列的优化，也可以求得采用深证100指数和中证100指数按1：2市值配比可以较好的，由图7也可以看出，1：2的市值配比下，组合相对于沪深300指数在2年半时间内累积跟踪偏差波动幅度变为140点左右，最大短期一个月的跟踪偏差也降低到40点以内。分级基金跟踪偏差的影响大为降低。

　　由图6，我们可以近两年看出几个主要的指数相对沪深300都是逐步走弱的，究其原因是2013以来以创业板和中小板为代表的小盘股指数远远跑赢沪深300。为了引入沪深300中权重较小的股票，更进一步，我们引入信诚500的跟踪指数中证500指数来代替参与拟合沪深300指数，通过最小方差发优化，会得到当深证100指数、中证100指数和中证500指数按1：2：0.4拟合效果较好，如图7所示。跟踪偏差的影响会进一步降低。

　　这样当银华、双禧或者信诚出现了折溢价套利时，按组合建立套利持仓进行分级基金套利。或者，我们可以以银华100、双禧100和信诚500按1：2：0.4的市值配比建立组合，使用沪深300股指期货长期进行套保持仓。在分级基金出现折溢价套利空间后就可以在第一时间进行折溢价套利操作。需要说明的是，构建组合也不拘泥于分级基金，可以利用ETF基金指数的多样性，通过最小方差拟合沪深300指数。由于上述组合的跟踪误差已经非常的小了，可以满足长期持有分级和股指期货的多空组合，并等待各分级出现折溢价套利的机会。

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（责任编辑：HF010）