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巴菲特曾经说过，投资法则一：永远不要赔钱，投资法则二：永远不要忘了法则一。这一原则使得查尔斯·沃克斯(Charles de Vaulx)的投资策略非常谨慎。 不过，沃克斯这位来自法国的价值投资者在华尔街扬名已久。并在2001年和2006年两次获得美国最权威基金评级机构晨星公司(Morningstar)的“年度最佳国际股票经理”荣誉。 沃克斯现在是IVA资本(IVA Fund)首席投资官。IVA资本拥有IVA international Fund和IVA Worldwide Fund两只基金，规模分别是36亿和100亿美元。作为格雷汉姆的忠实信徒，沃克斯以价值投资在业内立身。和很多投资大师一样，沃克斯也认为不赔钱是最重要的。 IVA Fund比一般的基金具有更强的多样性选择，涉足超过10个行业，并且沃克斯喜欢持有大量现金，截至到2014年3月31日，投资组合中有34.6%是现金，而且也在黄金和债券方面略有涉足。在沃克斯看来，现金不只是作为防御性工具，也是投资者用来投资未来机会的工具，是很好的进攻手段。这也使得IVA Fund在经济繁荣，市场火爆时表现一般，但大量的现金头寸也使得IVA Fund在本世纪初的科技股泡沫崩溃及2008年金融危机时并未出现重大损失。IVA Fund去年的回报率是4.61%，过去三年内是8.12%，而在过去五年内是8.64%。 已经是华尔街的成名人物，沃克斯极其谦逊。他气度随和，略带有法国口音的英语听起来让人感到很亲切。最近有记者在纽约专访了沃克斯，听他详解价值投资的理念。 什么是价值投资？ 沃克斯：价值投资的理念在于，由于市场具有短视性，所以市场整体或其中的个别股票会被错误定价。也许市场并不能反映一家公司与其竞争者之间的细微差别。结果是股票被错误的定价，这意味着股价可能与公司内在价值之间有很大差别。因此就价值投资而言，投资者要坚信可能会偶尔发生的市场无效现象。如果投资者坚信这点，以低于真实价格20%，甚至30%的价格购买很多股票，支付价格越低于真实价格，获得更多的安全系数。这将会是非常美好的事情，因为一方面能降低风险，同时可以完全根据投资者的喜好调整风险回报率。这是由于支付低于真实的价格，会降低价格下降的风险，从而增加更多上涨的潜力。 如今，巴菲特在中国被热议，几乎人人都在谈论价值投资，但在中国证券市场价值投资者并不是很多。很多人认为，价值投资仅限于讨论，却很难真正在中国进行。价值投资对于中国投资者来说是一个非常吸引人的概念，但这是否只能投资于美国市场呢？对于新兴市场来说，价值投资是否同样适用呢？ 沃克斯：现如今，令人兴奋的是价值投资变得越来越全球化。上世纪90年代末，即便是巴菲特，也不愿意投资美国以外的市场。当他在哥伦比亚大学被问及为何不投资美国以外的市场时，他提及在50年代买过一些古巴股票，这些股票很可能会跌，这是他联想到很可能会产生和财政部通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securities )相同的结果。更有趣的是，巴菲特最终在2001年购买“中石油”，直到2006至2007年，他拥有比我们还多的中石油投资。然后在2008年股价大跌前卖掉，是大手笔。值得注意的是，即便是巴菲特这样极力反对投资美国以外市场的投资者都开始在全球寻找机会了。 价值投资在走向国际化，那对于中国这样的新兴市场来说，价值投资是否适用？哪些变化能够使中国投资者成为价值投资者？ 沃克斯： 我很期待中国投资者能成为价值投资者。现如今很多居住在纽约或者伦敦的中国人都在尝试价值投资。事实上，上周《金融时报》刚发表了一篇关于一名中国投资者模仿巴菲特的文章，文中提及这个人将成为中国的巴菲特。 刚才说到为何价值投资并没有在全球化进行，我认为是在美国以外的地区缺乏价值投资的文化。但是，虽然在某些方面发生了变化和改进，但仍然不够，例如在企业治理信息披露方面。在过去，美国或中国投资者为何要投资那些没有完善法规的市场？如果公司披露太差以至于无法做出任何知情决策，投资者为何要投资该公司？如果一家公司有三个部门，而你并不知道这些部门的销售及收益明细，那又如何来了解这家公司？因此信息披露的缺乏使得透明化变成不可能的事。投资者如何能投资于信息披露不好的公司？同样，如果政府，公司股东和实际控制者将欺诈投资者，如果他们窃取投资者的金钱，那投资决定又如何能够做出呢？因此，政府层面和公司企业层面所作出的改进，会确保投资者在美国以外的市场能安全地运用价值投资。 我注意到你们公司的投资组合中现金占34.6%的比例，这是非常高的。 沃克斯：现金是缓冲器，这意味着现金在形势不好的情况下不会跌价。根本上来讲，现金是投资者用来购买未来的工具，因此，当投资者明白现金所能带来的真正回报，那就要正视现金的可选择性。现金不只是作为防御性的工具，在我看来，现金是很好的进攻手段，现金没有有效期，也没有执行价格，是各个资产类别的永久核心选择。 这意味着在资产组合中加入一定的现金也是不错的选择。其实现在很多人知道这点，因为巴菲特拥有大量的现金(560亿美元)，这看起来是很好的投资策略，但真正能够执行的人却为数不多 沃克斯：没错，只有很少的人能够这样投资，特别是共同基金经理人。大多数人抱有一种天真的想法，认为银行或基金公司收取了手续费，而他们也有自己的股票交易员，那就该100%的把钱投资在这上面，这种想法是非常荒谬的。对于价值投资者来说，当你问他们的购买决策如何做出的，得到的答案会是，他们只用现金购买那些每笔交易价格都是低于内在价值(intrinsic value)的股票。然后你问他们又是何时决定出售股票的，答案肯定是当价格接近内在价值时。如果是非常好的企业，那么企业的内在价值会在你持有股票的时期内增长。因此如果股价接近内在价值，而内在价值在持续增长，那么股价也会增长，一般来说当股价达到内在价值时，就是卖掉股票的时机。也有例外，如果遇到非常棒的公司，具有很强的增长潜力，那么其内在价值可能会每年增长8%-12%，这种情况下，投资者就可以明智的持有该股票，而不是急于卖掉，因为年平均回报率差不多也就是8%-12%。但要知道，如果没有安全边际的话，你持有该股票，当股价上涨时会大赚，但如果分析错误，那也会亏得很惨。即便是那些非常有实力的企业，我们也不愿意在价格超过真实价格20%后继续持有。 但不是每个人都能够判断内在价值，这太难了。 沃克斯：没错，这是很难。也许最简单的方法就是回归内在价值的定义本身，即理性投资者为了获得100%生意所愿意支付的现金。当我作为一名价值投资者购买股票时，即使我只是购买整个公司中的一小部分，我仍当做我是在购买整个公司。我提醒自己，如果我买下整个公司，我支付多少价格才能使我获得比较理想的回报。所以基于这样的假设，我和很多竞争者一样，做了一系列对比分析，发现市场中的广告公司普遍具有20倍的回报率，而这支股票仅有12倍。显然这支股票的价格被低估了。我不依赖证券市场的定价，而是根据真实的交易，并购乘数估值，也正是理性投资者为了获得100%生意所支付的现金值。那些投资于整个公司的投资者证明这是一个很好的测试，也是一个能够真实反应真实价格的测试。 很多我的竞争者，他们并不做这些，而是去做更复杂的东西，他们假装自己能够预知未来，因此在分析公司时，他们并不是和我们一样去做可比交易分析法，而是去分析贴现现金流。然而这并非易事，因此，他们打电话给公司，希望能从CFO得到一些信息，而公司会根据他们想要的结果创造数字。 当您做投资是会去寻找公司的内在价值，如果在一家有低价的普通公司和一家平价的优质公司之间，您如何做出选择？ 沃克斯：我认为你的意思是该去选择一家升值空间很大，却潜在实力一般的公司呢，还是选择一家升值空间一般，而潜在实力很强的公司呢，对吧？价值投资是由格雷厄姆最早提出的，他非常喜欢大量购买便宜的资产，另一方面这会提升一些普通公司的质量。巴菲特遵循格雷厄姆的理论很长时间，也获得了很好的成效。但20年以后，尤其是在20世纪70年代经济成长停滞，通货膨胀，他和朋友查理-芒格一起思考，也许可以考虑购买一些低贴现率，高质量的资产，会更加安全。高质量意味着在熊市也能有良好的表现，这样的公司要比其竞争者表现得更好。同样，上世纪70年代的通膨迫使巴菲特思考公司增长率如何能跑赢通胀率。他认为应寻找一些拥有定价权的公司，例如蒂芙尼、卡西欧这样大品牌的公司。许多类似的公司，很可能会随着通膨或货币贬值提升自己产品的价格。尤其对于高利润的企业，这意味着绝大部分的收益会分配给股东，而不是被重新填补回企业用于继续发展业务。 如果存在通膨，这会使拥有应收账款的企业变得很被动，因为不能马上获得现金，除非是零售企业。因此企业就会存在应收账款，如果产品价格每年增长20%，即使通胀率没有显著的增长，由于应收账款增长20%，企业仍不得不把绝大部分现金流重新填回企业。所以巴菲特在上世纪70年代末寻找非资本密集型的企业。 我知道您的投资比其他价值投资者更加多元化。 沃克斯：正是如此。我们的投资很多元化，但我们的资产组合与参考指数并没有什么联系。这是所谓的扭曲。因为很多人提及多元化，会认为投资者并不真正了解所投资的公司，所以什么都买，模仿参考指数等。然而我们的投资从来不参考指数，我们做大的负面押注，当出现科技股泡沫时，我们不持有科技股，当日本经济泡沫时，我们不投资任何日本企业。从2002到2008年，我未持有任何金融股，当时金融股占30%的市场份额。我们如此多元化是由于我们没有巴菲特那样的天赋，并且我并不能预计“微软”(Microsoft)或“甲骨文”(Oracle)这样的公司10年以后会是怎样。因此这就是因为保持谦逊而投资多元化。同样我是一个国际化的投资人，我也投资于美国以外的市场。 约翰·鲍尔森在投资“嘉汉林业”(Sino-Forest)时就损失了很多钱。您是从投资安全的角度出发考虑，才进行多元化投资的吗？ 沃克斯：没错，是为了安全考虑。这家公司的广告预算是收入的10%，而所采用的广告公司都在该公司创始人哥哥的名下。同样，外国企业在信息披露方面虽然做出了改进，但还不够完善，所以多元化投资的另一个原因就是保护投资者抵御无法完全掌握的情况带来的影响。事实上，在过去25年，大约有15%我们投资的公司最后被兼并。这些都是不经设计，顺其自然发生的。我们有投资家族企业的偏好，如果他们不愿意卖，这些也不会发生。 这样的利润将是很丰厚的。 沃克斯：没错，更有趣的是，每次我们投资的公司被兼并，我们都会比较我们所估计公司的价格和实际收购价格。这是个非常有用的测试，而结果往往证明我们的估值非常准确，当然我们稍微保守一些，差不多5%-10%低于最后收购价格。 所以从你投资的公司最后被收购的结果来衡量，当你投资时，你们付出的是低于10%-20%内在价值的价格？ 沃克斯：是的，准确来说是低于内在价值20%-40%。而绝大部分的收购价格是高于我们估价的5%到10%。所以这也证明我们并不是买了很多，而不去做调查的投资者。事实上，我们做了大量的调查，当收购开始时，数据是非常准备的。 投资多元化的另一个原因是价值投资者需要具备耐心，有时一只股票需要持有多年。对价格的低估无法很快得到更正。相比于持有20只股票，持有100只以上的股票会更加有趣，绝大多数的股票并不会有很大的起伏，只有其中5、6只股票会有大动作，而这样会让你大脑不停的思考，你所要做的就是大部分股票苏醒之前安静的沉睡，好事情自然会发生。如果我只持有20只股票，而这些股票没有显著的起伏，那我会变的焦虑，甚至做出错误的决定。 最后一点，我们在不出现亏损方面享有盛誉，依照不亏钱即是胜利的原则，我们把错误降到最低，这样收益自然也不会差。我们比绝大多数承诺投资者一定额度回报的对冲基金做的都要好。如果你认为我们的目标是每年增长20%，那我不敢保证，我能保证我们每年都不亏钱。而且我们照做，总有好事发生。鉴于我们坚持不亏损的目标，投资多元化是重要的工具之一。 您刚才提到价值投资者很多情况下都会过长时间的持有股票，我知道您有时也会频繁进出股票市场，您是否利用市场的波动性进行投资呢？ 沃克斯：没错，我们会利用这一点。通常情况下，我们会关注市场在过去几周有明显的起伏波动，并利用波动市场里持续下跌的情况。选择一个存在的价格位置进入市场，然后在另一个预测的价格位置出售，但并不会一下子全部卖掉，大部分都会在价格位置附近交易。那些换手率达到100%的基金，他们的资产组合每年的价格都大不一样，而我们持有大约120只股票，保持30%-35%的换手率，其中一些股票我们持有了三年以上，这样我们可以上下调整价格保持在一个稳定的区间。 您在去年日本市场的表现非常的出色。 沃克斯：没错，尤其在今年，日本市场在下跌，而我们的表现优于大盘20%，而这并不是其中一两只股票就能完成的。我们在日本市场拥有25只股票，它们今年的表现都很不错，这就是个股选取带来的不同结果。根据日本市场的情况，我们认为有时一两只股票往往会带来完全不一样的结果。因此如果一名投资者只关注于行业和市场的选取，而忽略个股的选择，那他很难成为顶尖的投资者。 另外，我想特别提一下新兴市场，商业形式的多元化会比股票选取时的多元化带来更加极致的效果。韩国被认为是一个新兴市场，然而其最大的公司三星电子于韩国没有任何内在的联系，虽然生产、设计这些在韩国，但是最大的需求市场并不是韩国。因此在多元化的商业模式中，有些商业是很本土化，而有些则是全球化的，还有一些甚至会对冲通货紧缩。例如，现如今投资巴西的最大风险就是当地的货币巴西里拉。如果我们投资于当地银行这样的本土公司，一旦里拉贬值20%，作为以美元为基础的投资者会亏损很多。反过来讲，如果投资当地一家出口公司，货币的贬值反倒会给公司带来收益。在公司治理，外汇交易情况下，存在各种各样的商业模式。正如在中国，有中国移动、中国石油这样的国有企业，还有很多私营企业。显而易见，多元化不论是在商业模式，还是在股票选择上，都是很重要的。 |
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