分级基金系列之三：永续A类真的只能永续吗——关于向下折算等 如果本系列前两篇文章提出的问题，无法解决，那么接下来的几篇文章的意义要再次打些折扣，但现在的这一篇文章，也可以缓解前面两篇的疑难问题。 上一篇中提到，市场上一个最常用的说法是，永续A类份额相当于永续浮息债，这玩意定价麻烦，超越本人的能力。但这个命题本身正确吗？你真的永远都拿不回本金吗？答案是不对的，因为折算条款的存在。 向下折算条款作用一：强力增信 大多数分级基金A类不完全等同于冷冰冰又复杂无比的永续浮息债，而是“不定期大部分到期债券”或者“不定期大额分红债券”或者“定期部分提前到期债券”，债券大拿们能否给个更专业的称谓？ 为什么有限A类分级基金容易定价，因为他们到期“清算”，而“折算”，尤其是向下折算，实际上另一种形式的“清算”。 永续分级积极基金的向下折算条款，主要是约定当B类跌到某个位置如0.25元时，A类净值高于B类净值的部分，折算成母基金，剩余部分重新按初始比例组合，净值归一。 换句话通俗的话说，就是在B类豪赌把钱赔光之前，强行平仓，收回大部分本金，根据B剩下的钱，只借对等少部分的钱给他，确保安全。 如此一来，就把借钱给别人炒股这个事，从一件非常危险的事，变成了一个极度安全的事，A类作为债的信用直追国债，胜过高信用企业债的原因是“没有税”，券商做融资融券业务赚的钱还要交所得税呢！（A类的一个潜在利空会不会是企业债减税？） 向下折算条款作用二：折价回归收益 这也是部分投资者判断同庆800A会趋向于国债的原因，期限又短又保险。但是且慢，这个向下折算条款对于同庆800A这样的“有期限分级基金”的积极意义远低于“永续分级基金”，甚至是负面的，因为他溢价！一旦发生折算，只能按净值拿回那部分本金，可以想象同庆800a面临折算时，名义溢价率会降下来，甚至归负。 而永续品种本身是“名义折价”的，把折价的钱，按照净值拿回来，你赚大了，这就是多数机构提到的“向下折算”对A类分级基金可能存在潜在交易性机会的原因（事实上并不会出现在折算前后，会在此前交易中被摊平这个所谓交易型机会，投资者不傻）。 至于部分机构提到的向下折算“给A类的是母基金，不是现钱，面临重大的再投资风险”，因此“银华金利、银华稳进等品种的折算再投资风险大于申万收益”。我认为，名义折价较大的品种，折价回归的收益完全能覆盖这波动。 这也是我上篇提到的观点“名义折溢价”一般情况下没有意义，但特殊情况下很有意义的原因。分级基金的净值本身一般没有任何意义，只是个账面上的东西，价格是投资者给出的真实价值判断，以净值为基础的“折溢价”，经常被部分机构拿来直接对比，称某个品种溢价率太高风险很大云云，多数情况下是纯扯蛋。但考虑折算时，名义折溢价就会发挥决定性的作用了。 向下折算作用三：缩短实际期限 接着说正题，一个常见观点是，除了个别品种如银华金利、信诚500A外，折算发生的概率很小吧，名义上，基本得母基金跌去40%左右，才会发生，大盘会那么惨嘛？在历史估值低点附近？ 先说结论，我的毛估估保守结论是，现有的这些分级基金，十年之内，可能都会经历至少一次以上的向下折算，毛估估激进结论是，大多数根本用不了十年，快的两三年会见到，一般的五年左右。 带数字的毛估估：如果名义折价长期均值为10%，折算点是B类0.25，两类1:1，折算前后折溢价不变（此假设不成立，但不影响结论），那么一次向下折算，能拿回83%的本金，算上之前的利息，可实现名义本金回收。如果两次折算，能拿回全部本金，实际本金回收，外带1%额外赚的。 折算的概率有多大？我们来看折算的条件，“B类到0.25元或者其他约定的数字”，什么情况下能达到，先看两种一般意义上理解的情况：
1、
2、 折算终点是B类达到0.25元，但折算起点呢？不仅仅是“基金成立日”，还包括上一个“向上折算日”。 如此一来，向下折算的概率就大大提高了，现在大盘2300点，估值在历史低点，指望暴跌或者长时间熬到折算或许可能性不大，但未来若干年经历一次暴涨暴跌呢，或者暴涨横盘呢，可能性就加大了很多。 未来若干年内，最先折算的，未必是离折算点最近的银华金利（我的“新基友”@XD付羽 最看重这只），反而是看起来可能性小的银华金瑞等离折算点远的品种。 如果分级基金早诞生，从90年代到这10年，中国股市暴涨暴跌的背景下，多的得折算好几次了；即使在海外市场，香港、台湾、日本、美国，除非美国更早一段长时间的慢牛，都很难保持长时间不折算。 这个工作，卖方的朋友，可以做做模型，测算下折算周期的预期，供我学习下。 如果认同我这个观点，那么永续A类分级基金的定价，就有了一个适当的参考区间，在某个期限内的浮息债券，或者最长多少年到期的浮息债券（会超过15吗？） 另外刚才强调了向上折算条款加大了向下折算的概率。 关于向上折算条款，昨天我说了，比大多数人想象的作用要大很多，一般观点强调的意义在于“确保杠杆不会过小”，我认为实际上重要的贡献是“加大了向下折算的概率”，比维持杠杆的影响更大。但这还不是其最大的作用，往后几篇会提到。 也有几只永续基金没有向上折算条款，那么他们的A类面临向下折算“大部分提前到期”的可能性更小，会不会很坑爹？答案是不会，会在未来那一篇重点讲。 好了，说到现在，回到上篇结尾，我的分级基金定价公式： A类价值=纯债价值+A类折算权价值+A类配对权价值-B类折算权价值-B类配对权价值 B类价值=（母基金总值-A类总值）/B类份额 其中，折价的永续的a类分级基金的折算权，不仅仅是一个复杂的复合看跌期权，还是一个看涨再看跌期权，关于这个期权的定价，比永续浮息债更难，远远超过了我的能力。对不起了@牧言牧雨 书记，本篇无法回答你。呼唤衍生品大拿出现！ 折算比例提供安全边际 关于期权定价，有一个重要参数是时间，时间越久，期权价值越大，“永续”这个上一篇中的悲剧前提，在这一篇中恰好站到了A类分级基金一边。 当然，对于投资者来说，算不清楚并不是一件悲剧的事情，你们谁能把一个股票的价值精算，股票也是一种永续债券啊。 但是至少可以有“安全边际”，很多鸡贼的投资者都在去年四季度炒了优先级股基，本人在10月10号当天也发过微博，当时优先级股基的价格，出现了大幅“名义折价”，25%、30%，比比皆是，安全边际极高，只要碰上一次折算就全回本了，剩下的都是送钱。 去年的股债双杀，说是错杀了很多，但整个市场唯一能确定被错杀的品种，只有永续A类基金。 结语： 本篇的废话，主要是说了“不定期向下折算条款”对于“名义高折价永续A类股票分级基金”的重要意义，它本质上是纯债之外的复合看跌期权+复合看涨看跌期权。三大作用：增信、超额收益、缩短期限。 |
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