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? 昨晚，中证登毫无征兆的发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（下称《回购新规》），引起机构投资市场轩然大波。我们对其市场影响多了简单点评，而着重提示了该新规暴露的围绕地方烂账的宏观经济政策冲突问题： 1、文件出炉的时点。 在中央经济工作会议之前一晚紧急发布，很难说没有决策层的意志在其中。管理层已对目前股票市场的飙升明确表示担忧。 2、关于打击面。 按照回购新规，地方债务甄别完成后，只有满足如下条件的企业债才有入库（抵押融资）之资格：A、纳入地方债务；B、不满足A条件则需满足债项AAA、主体AA以上。 这个文件是中证登出的，目前只能约束托管在交易所市场，而不是银行间市场的企业债。 要测算到底有多少企业债受到打击尚无法准确预估，这正是问题的关键。目前全市场不满足B条件的企业债接近1.3万亿，在交易所市场则有7500亿左右规模。这7500亿之中，先要看有多少城投债，再看这些城投债有多少能被放入地方债务的筐中。核心问题是，城投债的甄别分类标准是什么，虽然有43号文做标准，但自由裁量空间仍然较大，从20%-50%都有可能，目前仍在博弈中。 3、对机构行为影响。 未知的标准，势必让机构采用保底策略，比如认为只有20%符合入筐条件，各种似是而非的企业债都将遭到无情抛售。 而在10月份43号文出来之后，以银行为核心，金融机构普遍采取了逆向策略，在信贷市场，银行和信托等突击争夺优质的平台贷款，相应的，在债券市场，银行理财产品和机构们几乎罔顾43号文几乎必然带来的分化效应，疯狂争夺存量城投债。不论是一级市场，还是二级市场，其收益率都在大幅下行。 显然，从“最后的晚餐”到“黑天鹅”降临，机构很难避免一次集体踩踏。在交易所市场进行杠杆交易的主体，依次主要是券商自营盘、基金、银行理财产品、私募。回购新规，将强迫这些机构去杠杆。 4、对金融市场的影响。 毫无疑问，债市风险溢价将显著上升。长期来说，有利于无风险收益率的回归和降低。但短期或许会集体通杀。尤其考虑到11月下旬以来，股债分化，信用债已经出现明显回调。回购新规此时面世，扮演了压弯骆驼的稻草的角色。需要密切关注债市利率的上扬高度，及其波及范围。如果资金拆借市场无法缓冲这一冲击，那么对整个广谱金融资产价格都将形成影响，及至形成系统性风险。 对股市来说，一方面，股市杠杆盘面临考验。新规精确的瞄准了券商，而券商股是本轮飙升唯一滚雪球的板块。另一方面，部分存量资金，如险资可能加大对股票市场及其他非标资产的配置。 5、宏观经济政策的冲突问题。 43号文要求在2015年1月5日之前，地方各级财政部门汇总本地区清理甄别结果，并将上报的存量债务分类纳入预算管理。 中登公司发布此规定，可视为证监会对这一工作隐含风险的进行审慎管理，因此也可视为地方债清理的一揽子举措之一。但是此举不免武断，它实际上将包袱扔出去了。 显然，证监会并不愿意为地方垃圾债买单--为了全神贯注完成注册制的政治任务，看上去更有必要让资金配置到刀刃上。中登出此新规，意味着证监会主动的削减自己在债券市场的份额和话语权。 我们要注意到，交易所债券市场去年以来的进展，有赖于央行去年在债券风暴中打击“丙类户”，因此丙类户大面积转移到交易所市场。但是11月3日，央行公开发布通知确认了非金融机构合格投资人进入银行间债券市场，意味着重启丙类户进入银行间市场。 那么，证监会顺水推舟，将烫手山芋推回给央行？ 央行降息之后，广谱融资利率不降反升，中登回购新规势必推波助澜。而央行看上去也不愿意搞量宽来为此买单。 某种程度上，发改委已经在这个游戏中出局了，留下的城投债烂摊子现在一并被财政部接管了。但是财政部也不愿意买单，在43号文中明确的告诉我们：中央政府不打算出面担保，而且地方政府你们也不要担保。 银行会不会被牺牲掉？看上去目前有这个苗头。但银监会似乎也不答应。银行已经是市场化主体，在负债端成本刚性约束的条件下，银行的主动风险管理开始反过来强化潜在风险。如果我们要求银行将优质资产拿出来作ABS，坏账去哪里呢？因此，银监会有足够的动力纵许商业银行的逆向选择，然后去倒逼央行降低存款准备金。 如果不出意外及央行不出面干预的话，按照目前部委间互相“泼孩子”作困兽之斗的行为模式，年底到明年初资金价格市场将持续恶化。 说到底，地方的烂账到底谁来买单依旧看不出头绪。在我们看来，地方债问题不是债务问题，而是资产问题。只要地方不放弃资产，就无法放弃恶性负债。如果国资改革的指导意见迟迟不出，我们担心国务院要求地方在1月5日之前上报甄别结果，也有流产之虞。即便甄别了有了结果，地方政府与商业银行依然会抱团取暖，并变幻出其他隐含担保的花样出来。 看起来，这个市场必须要倒逼才有结果。中登回购新规只是这个逻辑系统中的一环。无人买单的冲突，看起来只能先让市场来买单了。 来源：MFI金融研究 |
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