徒步十公里: 2012年的中信证券和高盛 1，本人持有中信证券，没有持有高盛。 2，数...

1，本人持有中信证券，没有持有高盛。
2，数据来源于年报。财务数据可能会被会计方法扭曲，或者被人为操纵，应谨慎鉴别。高盛的财报按照美国的GAAP规范编制。我还不太清楚GAAP和中国的会计准则有哪些重大差异，本文假设GAAP和中国会计准则无重大差异。

之前在雪球上发帖，啰嗦了不少关于快消品的不成熟看法，其实偶手头上也就只有几股三全食品勉强算快消品，还被@天天静心课  兄拉去做雪球访谈，惭愧惭愧。实际上我的重要仓位在券商股上，组合包括中信证券、海通证券、招商证券。

之前发帖聊了一下海通证券，主要是拿海通和国内小券商比较。这其实没什么意思，因为国内券商都穿同样尺码的短裤，同质化非常严重。（详情请参阅拙文http://xueqiu.com/9262363803/23416734）。不像快消品有很多对比标杆，券商要比就只能找华尔街的大投行比较。听中信喊过几次口号，说要做中国的高盛。作为中信的股东，如果连高盛的年报也不看看，实在不好意思啊。只是偶的英文实在不过关，分析起来相当痛苦，这篇也算“吐血”之作了。哈哈。

这次分析的框架主要是杜邦公式，杜邦分析用来做鸟瞰式研究应该问题不大。需要特别注意的是，
1）中信证券和高盛披露的财报科目差异很大，为了对比方便，我将以高盛为基准，对中信证券的一些相同或者近似的财报科目做出调整，请雪球旗下i美股分析师美眉@李雪 @sherry 帮我看看有木有重大的漏洞。
2）中信证券财务数据用元做单位，高盛用百万美元作单位。我就不换算了。

一、营收结构及销售净利率
下表为中信证券和高盛2012年主要业务单元的营收情况。
高盛的营收折合成人民币后大概是2000亿，大概是中信的20倍，相差巨大。虽然俩家公司的规模和具体业务差异比较大，业务分部大概还是能对的上。上表呈现出以下特点：
1，高盛的经纪部门叫机构客户服务，这反应了中美两个市场投资者结构的迥异。
在中国，个人投资者是股票市场的主要参与者。根据上交所资料，2007年至2011年，个人投资者的交易额平均占总成交额的84.5%，华尔街的成交情况恐怕和中国完全相反。记得去年有条新闻，证监会说资本市场本年度取得了一系列成绩，其中一条就是指机构投资者交易额占比在提升。将来随着国内资本市场的发展，机构投资者的成交比例逐步提高恐怕是必然趋势。

2，都说中国的券商是经纪业务吃饭，高盛的客户服务分部居然营收高达53.05%，占比远高于中信证券经纪业务的31.45%。
高盛和中信经纪服务上的差异，我觉得应该主要是来源于做市商制度。做市商是指：向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。为维护市场的流通性，做市商必须时刻拥有大笔资金和筹码以维护交易，这种业务模式需要消耗大量的资本，本质上是资本中介业务，和国内券商只是证券买卖通道业务完全不同。下文在分析高盛的资产构成时我们就可以看到，高盛在做客户服务上投入了大量的资本。
做市商业务实际上也是高风险的业务，因为建立大量的头寸必然要依赖债务资本，而且巨额头寸暴露在有时波动激烈的市场中。虽然券商强调有各种各样的对冲和风险防范手段，但是黑天鹅总在想象之外！

3，高盛除客户服务以外的其他部门收入比较均衡，而中信的资产管理业务收入占比很低。这方面的提升空间很大。

这也可以看到其实投资银行的财富管理部门在社会上很尴尬，作为对风险和收益进行匹配的专业玩家，风头都被土包子信托和简单粗暴的银行理财产品抢走了。

2012中信证券的资产管理业务管理资产规模为人民币2,508.39 亿元，排名同业第一，而高盛2012年管理了接近1万亿美元规模的资产。近年来，各种各样的金融机构大力开拓财富管理业务，企图在这个庞大的市场分一杯羹。中信也在努力改善这块短板，最近有条新闻说，一年半前接手10%华夏基金股权的无锡国联，正在挂牌出售这部分资产，媒体报道可能中信会接手。即使重新控股华夏基金，中信的资产管理业务规模也不过5000亿总额。

在资产管理方面除了面向公众的公募基金华夏基金以外，中信证券也在着力打造主要面向一级市场和私募股权市场的金石投资，将其从单一资本金投资转向自有资金投资与第三方资产管理业务并重。高盛的资产管理产品线已经很丰富，包括：包括股权基金，对冲基金，不动产基金，另类投资，货币市场，固定收益等以及财富管理咨询服务。

下面是中信证券和高盛的简约损益表：

中信证券的年报没有像高盛一样按照福利薪酬和非福利薪酬披露营业成本，上表中的相关数据是我自己调整的。中信的销售净利率要比高盛高一大截，主要原因是期间费用比高盛要低，所得税率也比高盛低。中信证券的业务能力离世界顶级地位还差的远呢，薪酬已经差不多像高盛看齐了，这里要谴责一下他们。估计有些朋友会对中信的高薪酬很不齿。没办法，这个行业都这样，顶级人才都是天价。次贷危机之后，高盛在外界压力下压缩了一部分薪酬，要知道在2008年之前四年，高盛的平均薪酬和福利差不多要达到45%的惊人比例。我国的所得税费用要比美国低，这个要衷心感谢政府。哈哈。

二、资产规模及资产周转率
2012年中信证券的总资产为1685亿元，高盛为9385亿美元，大概是中信的35倍。在美国国内，高盛在资产规模上也不逊于以存贷为主的顶级银行，比如富国银行2012年的总资产规模为1万4千亿美元。即使不和高盛比，光北京银行这种区域性的小银行，总资产都超过1万1千亿。投资银行在国民经济中的地位，真是连小妾都不如啊。

最近五年来，中信证券总资产规模变动不大。单位：亿元
下表为高盛的总资产规模，总资产在逐渐上升，单位：百万美元

下表为高盛2012年资产构成：
上述表格是高盛提供的non-GAAP资产分配数据，用于显示不同的业务分部分配的资产情况。
1）需要特别注意的是，高盛的机构客户服务业务分部占用了45.91%的资产，其中Inventory存货部分占用了总资产的33.92%，这些存货主要的目的就是为了做市需要。高盛在做市商业务上的高投入，对应的就是刚才在分析营收结构时提到的客户服务业务贡献了超过一半的高收入。

2）另一方面，高盛投资和贷款业务分部只占用了6.09%的资产，这个比例比中信证券低的多。按照统一口径算，中信的投资和贷款业务分部包括交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产和部分长期股权投资，总共占用了中信总资产的40%+。中信在自营部门消耗了大量的资本，碰上连年熊市，收益可怜的很。中信自己也意识倒了靠天吃饭的问题，于2012年年报中在业内率先提出未来将把自营业务大力发展成做市，融资融券这样资本中介业务。

三、资本来源及权益乘数
为了对比方便，我以高盛为基准，对中信证券的一些相同或者近似财报科目的排列做了一些调整。从上表中我们可以看到以下差异：
1，2008年次贷危机时，为了挽救包括高盛在内的大投行的命运，高盛在政府的要求下变成了银行控股公司，接受美联储的监管，可以吸收存款。中信的负债表中没有存款这一项。
2，中信现在只是从金融公司拆入资金，将来随着市场的发展，将可以大量拆入证券。

3，在高盛的报表里与“代理买卖证券款”对应的“应付客户款项”是真正的负债，而在中国第三方托管制度下，中国券商动用不了这笔资金。这也使得中国券商真正的资产负债率要低于按照会计准则计算出的资产负债率。

4，相对高盛19.39%的长期负债比重，中信有更高的短期借款比例。也就是从2012年开始，上市的大型券商才被批准在银行间债券市场发行短融债。中信负债表上这笔15亿元的长期债券在2006年发行，更是一个特例。自那以后直到2011年，再也没有券商被批准发行长期债券。随着近两年监管的放松，中信今年初提出雄心勃勃的400亿元公司债券发行，五月份成功发行了一笔8亿美元2.5%的五年期债券。随着长期债券的发行，中信的负债结构将向高盛靠拢，也就是更加依赖长期资本来源。中信今年发行长期债券并不是孤例，今年3月份招商证券也顺利发行了100亿元公司债。

在筹集长期资本来扩充规模方面最近一期案例是银河证券。银河证券拿到了上届政府特批的路条，准备A+H一起“双飞”的，可是A股这个小妞萎靡不振，不解风情，银河证券等不起只好去H股单飞了。有了上市公司的身份后再配股发债将会简单的多，那些连单飞也不可得的国信，申银万国，国泰君安们，眼看着别人happy，估计焦虑的很。

2012年中信和高盛的权益乘数：

这两家的权益乘数相差很大，没法比。
最近五年来，高盛的权益乘数稳定在13倍附近，实际上这还是华尔街投行降杠杆的结果。

下表是2008年之前高盛的权益乘数：
之前的日子更疯狂，在08年之前，权益乘数达到了惊人的26倍。(ROE更惊人，比号称印钞机的中国的银行还高。A股银行的ROE平均在25%附近。)
关于华尔街大投行的历史杠杆数据，请参阅@黄嵩 教授的文章：http://xueqiu.com/8738577412/23806239

在次贷危机中紧随着贝尔斯登之后关门的雷曼杠杆比率据说超过30倍。这实际上也可以看出华尔街过度杠杆化了，现在不得不痛苦地去杠杆。当年一个交易员做了一件蠢事，一票就把百年老店巴林银行干掉。而我们的杠杆太低了，就算天天干蠢事，估计一时半会也死不了。君不见A股五年熊市下来，没有一个券商关门的。

四、总结及展望未来
啰嗦这么多，赶紧收尾，免得读者诸兄对我的印象越来越差。下表是当前中信和高盛的ROE结构：
中信管理层提出两三年内的目标是将ROE提升到两位数水平。“基本上我们海外以服务为主，境内将中介业务提高...这使得我们未来3-5年不用10倍8倍的杠杆来搏我们的ROE。”中信副董事长殷可在接受路透社采访时说。要达成这个目标，我猜测具体路径可能是：在保持净利率基本上稳定或者略有上升、资产周转率略有下降情况下，将权益乘数提升到3-4倍以上的水准。

如果偶说，美国的现在就是中国的未来，相信一定有人赞同。这也是偶经常用标杆对比这种分析方法的意义。清晰的比较胜过雄辩的理论论证。榜样就在那里，按照高盛的产品线、营收和资产结构去努力就行了，这就是券商的长远未来。