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"牛市的脚步，别走得太快，请等一等灵魂"，套用印第安人的这句谚语来形容最近急剧变化的市场似乎十分贴切。来自多个市场的调整也给了我们喘息的机会，慢一慢，想一想，我们需要一场什么样的牛市。 我们需要一场能够为国有资产证券化有效定价的牛市。 新一轮3.0版本的国企改革以产权改革和国有股权稀释为核心、以国有资本运营为载体、以分类指导和竞争性行业国企市场化运营为取向的改革。在国有资本运营公司和投资公司层面将会涉及大量的证券化和并购重组。 与产权交易市场相比，通过资本市场实现国有资产的充分有效定价及资产重组无疑是最为高效公平的实现路径。上世纪90年代末为盘活国有资产，政策上大力扶持证券市场发展，造就了波澜壮阔的519行情以及持续两年的牛市。 与当时放开国企和保险资金入市不同的是，新一轮的增量资金来自于加快资本项目开放，更多吸引海外资金进入进而实现全球范围内的价格发现。 我们需要一场能够实现杠杆率在不同部门间平稳转换的牛市。 与全球其他主要经济体对比，中国债务结构的突出特点是中国的政府部门、居民部门和金融部门的债务水平相对偏低，但是企业部门债务占GDP的比重要超过国际水平。 2013年我们估算的中国政府部门、居民部门、企业部门和金融部门债务占GDP的比重分别为53%、33%、115%和20%。杠杆率具备从企业部门向中央政府、居民部门和金融部门有序转移的条件。而这个转移置换依托的平台显然是资本市场。 企业依赖银行体系融资，既加重了企业资产负债表的资本结构错配风险，又提高了全社会的杠杆率。因此，在中国未来的金融发展中，推动债务由间接融资向股权性直接融资格局的转变，是降低企业杠杆率的有效方式。 同时，由于目前企业债务主要集中在国有部门，需要鼓励和支持民营企业真正参与竞争性领域国有企业改制改组，即发展混合所有制，可以实现去杠杆化和国企改革的一举两得。在退出过程中也必然利用股市、新三板和股权交易市场等实现价值发现。 我们需要一场疏通货币传导机制、化解融资困局的牛市。 经济趋冷之下，间接融资渠道并不能有效承载货币政策的真实意图。在《降息之后会是什么？——再论货币政策框架转型》报告中，我们指出，当前货币政策传导不畅的背后是金融体系面临转型之痛。在经济下行中，银行的低风险偏好使得其必然收紧信贷，成为货币政策传导的中梗阻。再叠加银行业传统的重资产模式，不能满足服务业及创新崛起的"轻资产型"新经济。 经济趋冷之下，间接融资渠道并不能有效承载货币政策的真实意图。类似的情况出现在2008年金融危机之后的美国，QE释放的流动性大量滞留在银行的资产负债表上。因此无论降息降准恐怕都难以扭转银行的行为，短期内贷款利率难降。 显然，直接融资渠道的畅通更能切实化解融资困境。今年以来债券利率下行与一般贷款加权利率上行的背离，已经表明了直接融资渠道显然在缓解融资贵方面更为有效。 这也是为什么11月20日出台的新融十条明显强化了大力发展直接融资渠道在化解融资困境中的作用，明确提出抓紧出台注册制改革方案，更加突出构建多层次资本市场在化解融资难融资贵中的作用。 同样看美国的情况，量化宽松流动性推动了美国股市上涨使得居民资产负债表没有进一步缩水、也为企业低成本融资提供了直接渠道，其财富效应稳定了消费，加速了美国经济的复苏。 一场能够真正促成价值发现、切实打开企业融资渠道、形成板块轮动的慢牛，而非一场仅仅停留在金融板块、并有可能在急涨急跌引发杠杆率转换风险的快牛。目前对应过剩产能和地方政府债务的不少以信托等非标资产形式存在，其负债方则多是银行理财等产品，期限错配的风险在资金流向发生急剧逆转时容易暴露。 截至12月9日，四季度新发银行理财产品12464只，其中1-3个月到期产品占62.9%、3-6个月到期产品占21.5%；半年内到期的共占88.6%。2014年下半年，平均每月新发的信托产品规模在450亿元左右。急速上涨的快牛将会吸引过去几年大量堆积在非标资产上的资金加速流入资本市场，不可避免会对债务接续构成冲击。 （作者系华创宏观分析师 牛播坤）
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