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国际金融危机爆发后，需求变动和结构调整对经济运行带来较大冲击，扭曲、掩盖了存货调整的影响。随着内外部冲击逐步减弱，库存调整对经济运行的重要性相对上升。尤其需要重视的是，在当前预期不稳、风险累积的背景下，去库存的负面影响可能被放大。2013年9月份以来，库存快速增长弥补了投资增速回落形成的部分需求缺口，是经济运行保持在合理区间的重要支撑因素。然而，库存增速长期高于产出增长的情况不可持续。最近工业产成品库存增速已开始下降，有可能加大需求增长放缓的影响，并与预期恶化相互叠加，对经济运行带来新一轮冲击。 库存调整在经济运行中的重要性相对提高 ——需求冲击和结构变化的影响逐渐走稳，存货对短周期调整的核心作用在恢复 2008年国际金融危机以来，我国先后经历外需快速下降、实施大规模刺激政策、房地产行业趋势性调整、推进多项保增长措施等一系列影响较大、频率较高的冲击。存货调整对经济运行的影响被这些影响面广、强度更大冲击掩盖。另一方面，需求增长和预期的反复波动也对企业存货调整行为带来影响。 当前，出口增长总体保持稳定、前期刺激政策的影响正逐步消退、企业对政府调控预期更加理性、房地产进入趋势性下降通道、财政金融风险总体可控，经济增长可能在未来一两年内稳定在中高速的均衡水平上。在中长期增长轨迹相对清晰的背景下，存货调整对短周期影响的相对重要性正在上升。 ——库存量和增速均在高位，调整的空间和影响较大 存货对经济运行的影响既取决于其占产出的相对份额，也取决于其自身绝对量和增速水平。今年1月至9月产成品库存累计达到3.7万亿元人民币，创历史新高，同比增长15.6%，比去年同期高9个百分点。产成品存货占全社会存货水平35%左右，在经济下行阶段去库存行为比较一致，按此估计，如果全社会存货增速下降10个百分点，相当于需求收缩1.1万亿元人民币，比去年全年出口增量还要多出2000多亿元人民币。存货调整以其波幅大、速度快而区别于其他需求，比如过去一年间，产成品库存增速就提高了10个百分点。存货增速高，实际也意味着未来向下调整的空间大。 ——当前预期不稳，库存增速快速下调可能触发经济螺旋式下行 进入三季度，工业生产超预期回落，这既有实体经济需求持续放缓的影响，也有金融机构预期恶化、风险意识加强，收贷、惜贷的影响。9月份产成品存货增速出现拐点，是对8月份工业增加值单月下降2.1个百分点的直接反映。当前消费、投资增速均处于下降通道，产能过剩和房地产领域的风险仍未得到充分释放，银行贷款不良率仍在上升，库存增速回落一方面会进一步降低工业增加值增速，另一方面，可能会与负面预期相互作用，放大库存调整的紧缩效应，触发经济螺旋式下行。 库存增长趋势可能在近期发生改变，对经济形成新一轮冲击 ——年初以来，库存高增长填补了需求放缓的部分缺口 今年1至10月份，工业增加值累计增长8.4%，与去年同期相比下降1.3个百分点，但与同期需求侧下降的幅度并不匹配。不考虑价格因素，简单比较可以看到，1月至10月投资下降4.2个百分点、出口下降1.9个百分点、消费下降0.9个百分点、进口负增长，由于投资和出口权重超过70%，加权后需求侧降幅应明显高于工业生产降幅。工业生产之所以能保持在目前水平，存货增加的作用不可低估。1月至9月产成品库存增速比去年同期高9个百分点，绝对量增加约4800亿元人民币。产成品库存只占全社会库存的三分之一强，考虑到全社会库存的增加，相当于实施了同等规模的需求扩张政策。 ——库存增速高于主营业务收入的状况不可持续 过去的十年，虽然经历冲击和结构调整，工业增加值平均增速为14.4%，产成品库存平均增速为15%，两者基本相当，反映存货增长需要与产出增长相匹配的客观规律。今年9月，产成品库存增长15.1%，看似与过去十年平均值相当，但其高出工业增加值增速78%，处于相对高位，面临很大的调整压力。 从月度数据看，2000年到2008年，工业企业收入都高于产成品存货的增速。即便是进入危机后企业收入增长波动加大，多数年份主营业务收入仍高于存货增速。2013年9月以来，库存增速快速上升，增速高出主营业务收入已持续10个月。主营业务收入和工业增加值增速处于低位，库存增速处于相对高位，反映企业被动增库存，面临向下调整的压力。 ——从行业和PPI走势看，库存增速可能在近期调整 工业企业存货行业集中度高，14个重点行业的库存量占比高达75%。目前，重点行业增速在低位徘徊的有石油炼焦、黑色金属冶炼压延、有色金属冶炼压延；趋势性下降的有纺织业、非金属矿和专用设备制造；在高位波动的有农副食品、橡胶塑料、通用设备制造、电气机械、计算机和通信设备；趋势性上涨的有化学原料、金属制品、汽车制造。综合来看，与汽车和出口相关行业在最近库存走势中起着重要作用。2014年年初以来，汽车销售累计同比增速下降超过4个百分点，但汽车制造产成品存货增速却提高12个百分点，汽车及其相关产业的库存处于高位，被动增加的局面可能在近期调整。随着国际大宗商品价格走低，PPI降幅可能持续走低并向下游传导，影响到企业扩大库存的意愿。 从行业、PPI走势和整体宏观环境看，当前的库存水平偏高，近期回调的压力较大。 稳定需求增速，促使经济平稳回落是当前调控的重点 当前经济增长的预期不稳，随着房地产业快速回落，主导产业带动作用弱化，稳定经济增长的压力更多落在居民消费、出口、汽车等领域。扩大需求成为短期内稳定信心、防止存货过快调整，保障经济平稳向新常态过渡的重点。近期，仍需要加大基础设施建设推进力度，通过政府投资减缓需求过快下降的影响，防止信心进一步恶化。加大对汽车消费、出口的支持力度，通过定向调控、精准调控，减缓存货增长下降速度，为风险处置、供给侧调整创造有利条件。加快推进需求侧见效快的改革，在短期内起到扩需求、稳增长、控风险的作用，并对中长期增长动力的培育、经济运行质量的提升起到积极作用。 |
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