 中国平安：重估空间大 未来五年战略乐观 对公司未来五年战略保持乐观，估值重估空间较大
2014 年有望见到平安人寿超越中国人寿，但估值相比同业明显折价 2014 年有望是第一年平安人寿在个险总保费和代理人人数方面有望超越中国人寿。尽管中国人寿银保业务仍显著大于平安寿险，但平安集团拥有 21 家其他重要子公司（包括盈利能力强平安银行和平安财险）和陆金所。我们认为目前公司A、H 股价相对于主要同业仍处于深度折价。 代理人收入对寿险公司至关重要，是寿险公司最为核心竞争力 代理人收入提升对中国寿险公司至关重要，是寿险公司最为核心的竞争力。 目前平安代理人收入显著高于主要竞争对手，公司计划 5 年再次翻番。考虑到平安拥有强有力分析工具和战略来满足客户需求、集团内部交叉销售带来收入增长和寿险产能不断提升，我们对平安未来 5 年代理人收入从 5000 元/月基础上翻番保持乐观，看好公司快于主要同业的代理人增速。 新业务价值 5 年有望翻番，我们认为平安能够做到 考虑到公司前瞻性布局综合金融服务的商业模式以及线上/线下分销渠道的整合，平安能够收集更多的信息来接触客户。平安亦建立自己的客户信息系统来分析和管理客户数据，这应会有助于平安聚焦于真正目标客户、同时带来更高的增长潜力。考虑到平安拥有强有力分析工具和战略来满足客户的需求，我们对平安能够达到其积极进取的五年战略保持乐观，并对平安寿险在未来几年仍能取得 10-15%的新业务价值增速保持信心。 估值：估值重估才刚开始，未来估值空间仍非常大，上调目标价至 91.04 元我们根据 SOTP 模型（贴现率从 14.5%下调至 12.5%）得出公司公司每股评估价值 79.17 元（原 68.35 元），假设公司每股评估价值对 A 股估值有 15%折价（原为 2.5%），得到目标价 91.04 元，已经考虑 5.94 亿股 H 股定向增发。该目标价对应 2015 年 1.71/EV 或 13.25x 隐含新业务倍数，维持“买入”。 投资理由我们认为中国平安是中国经营最好的保险公司之一，同时也是中国经营最好的综合金融集团之一。公司三大主业保险、银行和投资均表现优异。我们预计寿险新业务价值增速将持续保持行业领先，财险综合成本率优势能够继续，银行和信托对集团业绩贡献稳定。随着金融产品销售成本提升以及中国金融管制加快放松，我们认为平安“一个品牌、多个产品、一站式服务”的战略将形成公司独特的竞争优势。展望未来，我们看好公司重点布局非传统金融的成长空间以及为传统金融业务带来更多的客户和金融需求。考虑到公司战略领先、新业务价值增长强劲、财险承保盈利领先及估值水平具备较好吸引力，给予评级“买入”。 乐观情景若公司传统金融业务继续保持超越市场平均的增速，同时布局的非传统金融业务出现高速增长，若市场开始认同非传统金融业务的盈利模式及高成长性，导致市场对公司非传统金融业务进行重估，则我们估算公司每股估值可能达到 98.10 元，对应 1.84 倍2015 年P/EV。 悲观情景若保监会全面放开预定利率上限，分红和万能险出现恶性价格竞争，从而导致公司新业务价值增速低于5%；同时，若资本市场持续低迷导致公司投资收益率出现较大下滑，导致市场对投资收益率假设进一步下调至 4.5%，则我们估算公司每股估值可能达到 39.97元，对应 0.75 倍 2015 年 P/EV。 近期催化剂由于投资者对公司担心主要是平安信托和平安银行的经营不佳和资本充足率过低，银行和信托业务的任何改善将减少投资者对公司总体经营表现的担心。非传统金融业务有望取得重大进展。 随着公司投资组合中的非标资产的规模逐步扩大，投资者担心可能出现投资损失，是公司股价的负面催化剂。 公司简介中国平安保险(集团)股份有限公司（简称“中国平安”）于 1988 年诞生于深圳蛇口，是中国第一家股份制保险企业，至今已发展成为包括保险、银行、投资三大支柱业务的综合金融服务集团。旗下控股公司包括：保险系列的平安人寿、平安产险、平安养老险、平安健康险；银行系列的平安银行、平安小额消费信贷；投资系列的平安资产管理、平安信托、平安证券、平安大华基金、平安期货等。 行业展望中国寿险业正经历长期产品结构和渠道变革。银保渠道销售新规中长期内有望驱动银保渠道价值大幅提升。我们认为产品差异化增加、渠道变革、政策逐步放开将驱动寿险中期的恢复，看好平安寿险新业务价值增速将持续保持行业领先；财险行业竞争加剧、综合成本率面临上升压力，但公司渠道优势明显、综合成本率显著好于竞争对手。 2007 vs 2014，中国平安历史成长性非常良好 从公司 2014 年和 2007 年主要财务和精算指标来看，公司历史成长性非常良好。我们预计中国平安 2014 年将实现营业收入 5042.43 亿元、相比 2007 年增长 205%，净利润369.67 亿元、相比 2007 年增长 145%。我们预计公司2014E 新业务价值 222.48 亿元，相比 2007 年增长 210%。2009 年以来公司内含价值持续提升，我们预计 2014 年内含价值将达到 3747.27 亿元，较2007 年增长 149%。 我们估算：公司过去 6 年平均 ROE 超过 16%、净资产增速约 20%；过去 5年净利润增速超过20%、新业务价值增速超过 15%。 目前估值水平仍处于历史低位，估值重估空间较大 与主要同业相比，中国平安目前估值水平处于最低水平，但是公司过去 5 年成长性非常好，我们估算，过去 5 年新业务价值保持 15%以上增速、增长非常强劲。 从历史估值水平来看，目前公司估值仍处于低位，明显低于 2009 年估值水平的高点，远低于 2007 年估值水平。 公司当前估值对应 1.37xP/EV 及 6.86x 隐含新业务价值，我们认为估值水平明显低估，估值重估空间较大。 近期中国平安 A/H 溢价 10-15%，但我们认为溢价率仍有可能继续扩大 2014 年 11 月以来，中国平安 A 股股价大涨，A/H 由折价转为溢价，并且A/H 溢价持续扩大，近期中国平安 A 股相对 H 股溢价 10-15%。 参照历史经验，在 A 股股市表现较好下，A/H 溢价率有望进一步扩大。这主要由于在股市非常乐观时候，A 股投资者对 A 股股市看法相对 H 股投资者更为乐观，对估值水平容忍度更高；而 H 股投资者对于过高估值会较为谨慎、对估值容忍度相对低。 考虑到近期中国平安 A/H 溢价率 10-15%，且未来仍可能继续扩大，因此我们在估值时将公司每股评估价值对 A 股的折价由 2.5%升至 15%，我们认为该折价率是较为保守的。 公司近期可能的催化剂 开门红保费增速有望大幅超出市场预期。平安“双 12”一天预收保费111 亿，将于 1 月 1 日出单，我们估计这一天个险新单规模接近去年 1 月全月的保费。考虑到今年公司开门红准备非常充分，我们预计剔除此因素平安个险新单仍会有超过 30%的增长。 Lending Club 上市引发对平安陆金所的重估，尤其是陆金所分拆上市可能性较大。 平安管理层股权激励计划。 平安互联网金融方面战略布局取得新进展。 我们认为压制公司股价的负面利空越来越少，预计员工股减持压力在明年季报后将大幅缓解，未来 2 年 A 股再融资可能性较小。 投资收益和净利润仍有上调潜力，银行股持股规模和占比最高 强劲股市表现有望驱动公司投资收益上升。我们认为资产负债表扩张及投资收益率改善将驱动公司 2014 年业绩强劲增长。考虑到公司持股银行股规模和占比最高，银行股大涨应会大幅增加公司的浮盈，公司 2014 年净利润或有一定上行风险。 中国平安持有金融股比例最高，2014 年下半年浮盈或将大幅上升。截至2014 年 6 月 30 日，中国平安交易性金融资产中的银行股、银行转债和中信证券账面值 5.72 亿，假设持股数不变，我们测算截至 2014 年末的账面值为9.25 亿，公允价值上升 3.53 亿；中国平安可供出售金融资产中的银行股账面值 514.96 亿，假设持股数不变，我们测算截至 2014 年末的账面值为 824.84亿，浮盈将上升 309.88 亿。 公司估值重估才刚开始，未来重估空间较大 我们根据 SOTP 模型（贴现率由 14.5%下调到 12.5%）得出公司公司每股评估价值 79.17 元（此前为 68.35 元），假设公司每股评估价值对 A 股估值有15%折价（此前为 2.5%），得到目标价 91.04 元，已经考虑 5.94 亿股 H 股定向增发。该目标价对应 2015 年 1.71/EV 或 13.25x 隐含新业务倍数，维持“买入”。 考虑到近期中国平安 A/H 溢价率 10-15%，且未来仍可能继续扩大，因此我们在估值时将公司每股评估价值对 A 股的折价由 2.5%升至 15%，我们认为该折价率是较为合理的。 我们将 DCF 模型的贴现率由 14.5%下调至 12.5%，主要是考虑到：（1）2014年 10 年期国债收益率出现大幅下降（最新为 3.6%），无风险贴现率；（2）考虑到近期央行降息后资金成本下降，且未来仍有降息的可能。因此，我们将贴现率下调至12.5%，其中风险溢价约 8.9%是足够保守的。 在上述假设变化下，我们根据 DCF 模型得到目标价 90.10 元,该目标价对应2015 年 1.71x P/EV 或13.25x 隐含新业务倍数。考虑到公司过去五年新业务价值保持 15%以上增速，且我们认为未来几年新业务价值仍能保持强劲增长，我们认为 13.25x 新业务倍数是合理的。
风险声明 投资中国保险公司（中国平安）可能面临着以下风险：（1）经济与政策风险，监管当局改变对资本金或者偿付能力额度的要求；（2）长时间的经济增速放缓，可能减少对保险的需求；（3）巨灾风险；（4）偿付能力不足的风险；（5）投资风险和资产负债匹配错配的风险；（6）渠道及产品风险；（7）保险准备金提取不足的风险等。（潘洪文/瑞银证券） 为什么可以买中国平安！ 1月9 日（周五），证监会批准上交所开展股票期权交易试点，试点范围为上证50ETF期权，正式上市时间为2015年2月9日。 评论：上证50ETF期权推出将提升权重股配置需求，影响缓慢渐进。股票期权的推出不改变公司基本面，但实物交割需求将带来蓝筹配置资金增加。1995年9月8日，香港联合交易所推出股票期权，首个股票为汇丰控股。一周内恒生指数上涨7%，而汇丰控股股价出现持续达2年超越指数的上涨行情。 保险股在上证50ETF权重由高到低个股排序：平安、太保、人寿，平安权重高达9.2%。上证50指数中，保险股合计权重为13.1%，其中平安、太保、人寿权重分别为9.18%、2.61%、1.32%。保险板块有望获得增配资金，第一大权重股中国平安优势明显。 平安转债转股因素消除，期权推出助推平安估值折扣修复。按最新收盘价计算的人寿、平安、太保、新华2015年动态P/EV分别为1.96倍、1.27倍、1.45倍、1.61倍，其中平安估值/人寿估值仅为65%。而去年10月初，人寿、平安、太保、新华2015年动态P/EV分别为0.90倍、0.73倍、0.91倍、0.84倍，平安估值/人寿估值为81%。虽然平安受制于多元业务，理应给予估值折扣，但目前估值差距显着扩大，平安有补涨空间。转债转股的股价压制因素已经消除，随着上证50ETF期权产品的陆续创设，作为第一大权重股，中国平安估值折扣将逐步修复。 平安传统业务优势更加稳固，创新布局亮点闪烁。 ①传统保险业务优势更加稳固。寿险代理人队伍突破71万人，个险新单保费和续期保费位居市场第一；2015年开门红超预期，预计平安寿险1季度个险新单增速超过20%。产险业务增速和业务品质保持行业领先，稳居市场第二，承保利润率维持市场领先。 ②以陆金所为代表的互联网金融高速成长。陆金所注册用户超过500万，机构客户超过1000家。2014年前3季度资产交易规模同比上涨近5倍，P2P业务位居中国第一。万里通注册用户数达6271万，合作商户门店数超50万家，积分交易规模同比增长260%。 维持行业“强于大市”评级，维持平安和人寿“买入”评级。随着2015年保险权益仓位上升，保险净资产和内含价值对股市弹性将继续上升，投资弹性行情将继续演绎。在资金和政策的双轮驱动下，估值有继续上行空间，维持保险行业“强于大市”评级。结合投资弹性、估值水平，目前我们保险股排序为：平安、人寿、太保、新华。维持平安和人寿“买入”评级，维持太保“增持”评级。 风险因素：经济下行超出预期，资产风险暴露；利率或股市下跌；分红险、万能险预定利率市场化改革。 股价催化剂：健康险和养老险税收政策落地，给行业带来保费增量；偿二代政策落地，行业整体有望提升偿付能力充足率。（海通非银） 以下段子，可能也许或者应该就是历史： 中石油与中国平安偶遇，闲谈，盘置青梅，一樽煮酒，开怀畅饮。远处A股红旗随风挣扎，中石油与中国平安凭栏观之。 中石油曰：“兄台知A股英雄之奥妙否？ 平安曰：“未知其详。” 中石油曰：“A股能大能小，能升能跌；大则为国解忧，小则为企业融资；赚则建老鼠仓与自己，赔则伸手与国家补贴。方今人傻，A股牛市再现，携卖房融资之款，纷纷入市。兄台久居市场，必知当世A股之英雄。请试指言之。” 平安曰：“吾辈肉眼安识英雄？” 中石油曰：“休得过谦。” 平安曰：“吾叨恩庇，得益于证监会。天下英雄，实有未知。” 中石油曰：“既不识其面，亦闻其名。” 平安曰：“老大高铁，横空出世，国之脊梁，可为英雄？” 中石油笑曰：“冢中枯骨，负债万亿，仰仗丞相出国推销，才疏学浅，吾早晚必兼之！” 平安曰：“各大银行，民之命门，国之命脉；今虎踞各地，部下能事者极多，可为英雄’ 中石油笑曰：“银行尾大不掉，坏账浮现，坐吃山空，吸储激烈，非英雄也。 平安曰：“有一证券名称中信，威镇九州，携交易量大增，坐收融资融券之利，可为英雄？” 中石油曰：“中信虚名无实，后继乏力，赚手续费而已。” 平安曰：“有色稀土，独霸资源，乃英雄也？” 中石油曰：“吾之资源足可对付之，低价出口，非英雄也。” 平安曰：“投资地产，席卷全国，可为英雄乎？” 中石油曰：“地产虽系暴利，然房价已高，君子不立危墙之下，何足为英雄！” 平安曰：“如中小板，创业板等辈皆何如？” 中石油抚掌大笑曰：“此等碌碌小人，何足挂齿！” 平安曰：“舍此之外，实不知。” 中石油曰：“夫A股英雄者，胸怀大志，腹有良谋，上涨时振臂一呼天下响应，下跌时力挽狂澜而不倒” 平安曰：“谁能当之？” 中石油以手指平安，后自指，曰：“还在装，今天下英雄，惟兄台与偶耳！
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