两年再造一个平安寿险

——中国平安2017半年报解读

众所周知，平安寿险是平安集团的现金奶牛。2012~2015年平安寿险向集团年均分红超过60亿元，2016年更是向集团分红173亿元，而今年上半年的分红也达到了62亿元。而同期平安寿险从集团获得的注资仅有15亿元。然而这只是平安寿险盈利的冰山一角，仅今年上半年，平安寿险的内含价值增值就高达925亿元。

过去五年平安寿险的内含价值增速接近24%（相当于企业的ROE），对于一家内含价值超过4000亿人民币的寿险企业来说，如此高的成长速度，犹如一头飞奔的大象。如今大象成长的步伐并没有停歇，反而呈加速之势，上半年平安寿险内含价值增值925亿，这相当于年初寿险内含价值的25.7%，年化增速高达51%，这相当于说2年时间平安寿险内含价值即可翻倍。

2017年是寿险行业发展的一个井喷之年，各大寿险公司新业务价值增速都出现了超常规的增长。这得益于多重利好因素的叠加，既有居民保险保障意识的深化提升，又有寿险代理人执业资格准入的放宽；同时我认为最重要的因素还是“偿二代”实施后，保障型业务的政策红利释放。比如我观察到针对长期保障型保单，其在“偿二代”下不仅不消耗偿付额度，而且还贡献正的资本；于此同时平安寿险上半年长期保障型业务的新业务价值率已高达86.4%。

对比其他寿险公司来说，平安寿险的内含价值增速在行业中处于绝对的领先地位。即使在今年上半年新业务价值高速增长的前提下，其它寿险公司的内含价值年化增速也很少有超过年化30%。因此“两年再造一个寿险”之说，我认为只有平安寿险可以做的到。

我观察到截止上半年底，在向非寿险分红结束后，平安寿险占平安集团的总内含价值的比重反而再次上升至60%，非寿险业务则下降至40%。

平安的非寿险业务虽然盈利能力比不过寿险业务，但上半年表现也不俗：上半年非寿险业务的年化ROE为13.7%，这其中平安银行的零售业务转型取得突破进展；互联网金融板块首次实现盈亏平衡（去年上半年剔除陆金所重组因素后亏损接近20亿）；产险市场占有率稳步提升。各种迹象均向好发展。

对于平安集团这样一家高成长的企业来说，目前市场给予的估值依然偏低。对应上半年每股内含价值40.43元来说，当前51.1元的价格，相当于1.26倍EV。我认为作为行业龙头兼成长性最优的寿险企业，中国平安的合理估值不应低于2倍EV。我们也亦可从侧面了解：今年已是连续第三年，平安集团从二级市场购买自家股票实施员工持股计划，这也印证了管理层对公司估值的持续看好。

最后随着互联网金融板块自我造血功能的完成，其今后对资本的需求将大大降低，平安集团便会将更多的盈利用于分红，届时投资人对平安内含价值可靠性的担忧将解除，股价上升空间将进一步打开。

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