By 广发金融工程研究 史庆盛 问题1：期权与期货和权证的区别？ 为何期权的推出为受到如此万众瞩目？它与曾经昙花一现的权证以及近几年催生了A股“量化元年”的股指期货又有哪些主要区别？下面我们列要点进行对比： 由于期货是线性产品，因此其主要关注价格的变化，而期权则同时还要关注期限及波动率的变化，因此也就赋予了投资者更为丰富的投资选择。 相比期货，权证与期权具有更多相同之处，因此许多投资者对期权推出之后是否会跟权证一样受到爆炒非常感兴趣，根据我们的统计，全球各期权交易所在推出标的之后，短期内投机因素甚于套保及套利，然而与权证相比期权由于其供应源头是无限制的，再加之期权引入了做市商制度，且法律法规方面也较权证更为完善，因此也决定了其不可能像权证一样受到“击鼓传花”式的爆炒！ 问题2：合约数量是如何确定的？合约怎么挂出来，期间又会进行哪些调整？ 新上市的股票期权合约包括认购、认沽两种，四个到期月份（当月、下月及最近的两个季月），五个行权价（1个平值、2个实值、2个虚值）的相互组合，共40个期权合约。 交易所会根据情况加挂新的股票期权合约。加挂主要分为到期加挂、波动加挂和调整加挂。 到期加挂是指当月合约到期摘牌时，需要挂牌新月份合约，以保证场上合约有四个到期月份。 波动加挂是指如果在合约存续期期间，合约品种由于价格波动导致实值（或虚值）期权合约的数量不足时，需要在下一交易日按行权价格间距依序增挂新行权价格合约。 调整加挂是指当标的证券除权、除息时，除对原合约的合约单位及行权价格进行调整外，还将按照标的证券除权除息后的价格新挂合约。 合约标的除权、除息的，期权合约的合约单位、行权价格按照下列公式进行调整： 新合约单位＝[原合约单位×（1+流通股份实际变动比例）×除权(息)前一日合约标的收盘价]/[（除权(息)前一日合约标的收盘价格-现金红利）+配股价格×流通股份实际变动比例] 新行权价格＝原行权价格×原合约单位/新合约单位
问题3：合约的到期日、最后交易日以及行权日如何确定？ 对于上交所即将推出的50ETF期权来说，合约到期日为到期月份的第4个星期三，该日为国家法定节假日、本所休市日的，顺延至下一个交易日。 最后交易日、行权日与到期日原则上是一致的。在期权到期日，投资者可以进行合约交易以实现开仓或者平仓，同时还可以进行行权申报，且行权申报的时间段晚于收盘时间半小时。 问题4：期权保证金应当如何计算？ 期权的交易保证金跟股指期货相比同样有较大的不同，计算方法如下：
对于开仓保证金，认购期权虚值＝Max（行权价-标的前收盘价，0）；认沽期权虚值＝Max（标的前收盘价-行权价，0）。 对于维持保证金，认购期权虚值＝Max（行权价-标的收盘价，0）；认沽期权虚值＝Max（标的收盘价-行权价，0）。 问题5：股票期权交易及结算制度有哪些？ 此次上交所即将推出的50ETF期权，采用欧式行权、实物交割的方式。 涨跌幅限制 期权的涨跌幅限制与现货有所区别，并不表现为百分比而是采用公式进行动态计算。对于认购期权和认沽期权，分别设计了不同的涨幅计算公式，原则上能够覆盖标的证券两个涨跌停板。 合约涨跌停价格=合约前结算价格±最大涨跌幅
期权合约的最后交易日，合约价格不设跌幅限制。 熔断机制 与香港、台湾等市场不同，上交所股票期权竞价交易实行熔断机制。在连续竞价交易期间，合约盘中交易价格较最近参考价格上涨或者下跌超过50%，且价格涨跌绝对值大于该合约最小报价单位5倍的，该合约进入3分钟的盘中集合竞价交易阶段；盘中集合竞价交易结束后，合约继续进行连续竞价交易。 持仓限额制度 上交所对期权采取的另一项重要的风控措施是对投资者单个合约品种的权利仓持仓限额、总持仓限额、单日买入开仓限额以及个人投资者持有的权利仓对应的总成交金额限额均设置了额度限制。同时也允许期权经营机构及投资者因套期保值、做市及经纪业务等需要，申请较高的持仓限额。 对于即将上市的ETF期权，单个合约品种相同到期月份的未平仓认购期权（含备兑开仓），所对应的合约标的总数达到或者超过该交易所交易基金流通总量的75%的，自次一交易日起暂停该合约品种相应到期月份认购期权的买入开仓和卖出开仓（备兑开仓除外）。该比例下降至70%以下的，自次一交易日起可以买入开仓和卖出开仓。 问题6：个人及投资机构如何参与期权交易？各有哪些要求？ 此次上交所股票期权试点，证券投资基金、社保基金、养老基金、企业年金、信托计划、资产管理计划、银行及保险理财产品以及满足特定条件的个人投资者均可参与。 上交所有关投资者适当性管理指引文件对不同类型投资者参与期权提出明确规定： 上交所对证券公司、期货公司以及基金公司可参与的各项业务也作了详细规定： （一）对已被股票期权合约占用的保证金按照 100%比例扣减净资本，对持有的股票期权资产按照其价值的20%扣减净资本； （二）自营权益类证券及证券衍生品（包括股票期权）的合计额不得超过净资本的100%，其中对于未有效对冲风险的股票期权，其投资规模按照期权Delta值绝对额的15%计算，对于已有效对冲风险的投资组合（包括股票期权、期货、股票、基金等），其投资规模按照该投资组合Delta值总额的5%计算； （三）对已有效对冲风险的投资组合，按照投资规模的5% 计算风险资本准备；对未有效对冲风险的股票期权合约，按照投资规模的20%计算风险资本准备。 (Delta值计算以股票市值乘以交易所公布的期权Delta系数。) 基金参与股票期权交易的，除中国证监会另有规定或注册的特殊基金品种外，应当符合下列风险控制指标要求： （一）因未平仓的期权合约支付和收取的权利金总额不得超过基金资产净值的10%； （二）开仓卖出认购期权的，应持有足额标的证券；开仓卖出认沽期权的，应持有合约行权所需的全额现金或交易所规则认可的可冲抵期权保证金的现金等价物； （三）未平仓的期权合约面值不得超过基金资产净值的20%。其中，合约面值按照行权价乘以合约乘数计算； （四）基金的投资符合基金合同约定的比例限制（如股票仓位、个股占比等）、投资目标和风险收益特征； （五）法律法规、基金合同规定的其他投资限制。 因证券期货市场波动、基金规模变动等基金管理公司之外的因素致使基金投资比例不符合上述要求的，基金管理公司应当依法在10个交易日内调整完毕。 问题 7：期权推出对各类机构盈利模式影响 根据目前各类机构参与股指期货市场状况以及期权本身的应用特性，我们预计若期权正式推出，除散户进行期权交易外，券商、私募和基金专户等机构有可能成为期权市场主要机构参与者。股票期权推出对上述机构而言具有多重利好。 期权对券商盈利模式主要影响： (1)经纪业务：增厚交易手续费收入和创设期权的资本利得收入；(2)资管及自营：进一步丰富自营和资管的投资标的及策略，有利于提升收益率水平；(3)促进OTC业务更好发展；等。 对公募基金盈利模式主要影响： (1)为基金专户增加更多的投资策略及产品设计工具；(2)为公募基金指数增强产品提供更灵活的工具，如备兑卖出看涨期权策略、130/30 指数增强策略等；(3)基金公司增加主动管理策略，包括流动性管理、仓位管理、优化资产配置等；(4)通过期权与现货组合策略，可实现对产品的更精确及多样化的风险管理。 对私募基金盈利模式影响 为私募增加了更为多样化的对冲策略，包括期权投机策略、期权套利策略、期权与转债套利策略、期权与其他资产套利策略等等。 问题8：期权能给市场带来哪些变化？ 机构现有发行的产品以及采用的投资策略同质化严重，而期权的推出可以更加有效管理风险，并助力机构设计更加多样化的产品，满足不同群体对金融产品的需求，从而也能吸引更多资金进入直接融资市场，化解间接融资比率过大的金融风险。从这个意义上看，期权市场的形成对证券期货市场的长期稳定发展具有积极影响。 基于对海外成熟的期权市场统计结果，可得到以下结论： 期权推出后相应股票上涨是大概率事件。 经统计，海外个股期权的推出能够刺激股票价格，这一结论几乎适用于所有交易所，其中印度、中国（权证）以及日本等国家股价的反映最为激烈，美国、巴西以及香港等成熟市场表现则较为平稳。 因此在个股期权推出之初，对相应股票进行配置并持有1-3个月不失为一个很好地事件驱动策略，考虑到市场风险因素，在配置股票的同时甚至可以卖空股指期货以获取更为稳定的超额收益。 当然，个股涨跌的驱动因素很多，尤其A股主要还是要看政策驱动同时参考基本面，短期上涨的最大契机或许来源于投机炒作。 各国个股期权上市后股价超额表现 期权推出后波动率短期上扬长期收敛 各交易所在期权推出的初期，由于投机因素胜于套保及套利，相应的多数股票价格波动率都会有显着地提高，但随着时间推进（3个月至半年后），由于期权市场逐步成熟，相关品种的丰富，投资者回归理性，股票的波动率也将逐渐收敛。 由于个股波动显著提升，可能催生个股的短期趋势交易策略。但在应用波动率策略进行股票投机时，要注意的是仅有少部分个股的波动率显著提升，且长期来看由于波动率趋于收敛，因此应该格外谨慎风险。 考虑到近期上证50波动率已经比较高，因此短期波动率上扬的幅度或比较有限。 各国个股期权上市后股价波动率变化
期权能有效激活各种股票交易策略，成交量有望迎来井喷 各交易所在期权推出后，相应的多数股票成交量都迎来了稳定的增长，而且这种增长是可长期持续的，随着时间的推进，投资者对于个股及期权的运用更加科学和灵活，形成一定的粘附和依赖性，在期权推出1-3年内股票持续来井喷式的增长。 正股成交量的大幅增加一方面增加了个股的流动性，为许多投资策略带来了便利；另一方面也将会给证券及期货公司等带来客观的经纪等业务收入增量，显著利好国内金融业发展。 各国个股期权上市对成交量影响
改善投资者结构 从短期来看，期权市场会引入投机交易，投机者加入会造成证券期货市场波动率加大；从长期来看，期权市场为投资者提供了多种风险管理工具，而对冲交易在期权交易中占比在长期会逐渐上升，期权作为一种风险管理工具的作用会逐渐强化。 由于期权具备双向交易的功能，有利于实现标的物的价格发现功能以及投资者的风险管理功能。机构投资者可以通过期权来构建套利策略，对现货仓位进行风险管理，或者利用期权设计更加多样化的产品，这都将提高银行、基金、保险等大型资金的市场参与程度。而期权推出初期，会对投资者设定一定的资金、经验上的门槛限制，此外对于具备交易资格的个人投资者，交易金额的限制也让其在面对机构和做市商时处在不利的位置。 问题9：期权常见的玩法有哪些 套期保值策略 期权的主要功能是用于套期保值，即投资者拥有标的资产同时，通过买卖期权来使得持有的股票组合避免受到标的价格波动的影响。 最常见的套期保值策略是备兑看涨期权策略（Covered call）和保护性看跌期权策略（ProtectivePut）。以备兑看涨期权为例，假设某投资者认为大盘长期会上涨，但是短期可能会轻微下跌，那么他可以在持有股票组合的同时，卖出一个近月的虚值看涨期权，当大盘下跌时，通过权利金收入进行部分的弥补原有股票组合的下跌损失。如果投资者会认为短期大盘会深度下跌，可采用保护性看跌期权策略，即买入看跌期权对股票组合进行套期保值。 无风险套利策略 期权的推出使得套利策略更丰富，这些套利策略的应用使得现货、期指以及期权自身的定价更准确，我们通过举例最常见的期权平价套利策略描述如何捕捉套利机会。 理论上看涨期权和看跌期权价格之间有一个平价套利公式C＋Ke^-rt＝P＋S。其中：S=标的物价格；K=履约价；C=买权价格；P=卖权价格；e^-rt=持有成本。 当二级市场的交易价格使得上述公式不成立且两端的差距覆盖交易成本并且还能产生一定的收益时，平价套利机会就随之产生。当等式左边大于右边时，可以买入看跌期权、买入现货同时卖出看涨期权获取套利收益；反之，可以买入看涨期权同时卖出看跌期权与现货进行套利。 波动率交易策略 传统金融产品，如股票、期货等主要关注资产价格方向变动，而期权由于具有非线性的特点，因此在期权市场中，波动率和价格是同样重要的指标，除了对资产价格进行交易、还可以对波动率进行交易，当波动率被低估时，做多波动率；当波动率被高估时，做空波动率。 对于波动率交易，大家其实并不陌生，近两年国内很多人在玩的CTA，多数策略原理就是通过对期指进行趋势交易，在高买低卖中其实就是在做多期指的波动率，而更为人数知的Alpha对冲策略，由于对冲品种仅限于沪深300，而选股策略多数人又偏向股性更为活跃的小票，因此其某种程度上是在做空沪深300的波动率，近期沪深300指数短期波动剧烈，因而该类策略也遭遇了数年罕见的“滑铁卢”。 有了期权以后，我们可以直接更加直接地进行波动率投资，常见的波动率交易策略有跨式组合策略、蝶式组合策略等。 案例：基于跨式组合的波动率看多策略 跨式组合由具有相同执行价格、相同到期时间的一份看涨期权和一份看跌期权构成。当投资者看多标的波动时可以同时买入相同执行价格、相同到期时间的看涨和看跌期权。 跨式期权组合损益图
案例：基于蝶式组合的波动率看空策略 蝶式组合由4份具有相同到期时间、而执行价格不同的期权合约组成。如果预期市场较为平稳，波动幅度不大，可以买入一个较低行权价与一个较高行权价的认购期权，卖出两个以前两个期权行权价的中间值为行权价的认购期权。 蝶式期权组合损益图 简而言之，在股指期货推出以前，投资者只能通过标的上涨才能赚钱；当股指期货推出以后，标的下跌也能赚钱；而当期权推出之后，标的不涨不跌的情况下，投资者“躺着”也能够赚钱（或亏钱），这就是期权波动率交易的魅力所在！ 问题10：期权如何在基金产品中应用？——结构化产品 2014年，中国基金管理行业迎来繁荣发展的时期，监管新政密集出台、机构内部架构调整以及各种跨界合作都促进了资管行业的规模迅速增长，然而，众多资管产品依然缺乏核心竞争力，资管策略仍然较为单一，许多产品依然停留在短期现金管理的初级阶段。究其根本原因在于风险管理工具的极度匮乏，而反观欧美市场，基金管理者能够广泛地使用各种投资工具和投资策略，其中尤其以期权最具代表性，是欧美许多基金管理者构建灵活多样投资策略的主要手段。 什么是结构化产品？简单地说，就是将具有不同风险和收益特征的金融工具组合在一起的一种产品。结构化产品设计和运作的思路是：客户将初始资金购买结构化产品，其中大部分资金投入固定收益产品，剩余部分投资衍生品，在投资期限结束后，客户收回本金，同时还有可能获取更多超额收益。 结构化产品一般的做法以一个固定收益产品（零息债券等）为基础，再加上一个挂钩市场标的的衍生品构成。这种衍生品可挂钩的资产包括股票、债券、利率等。通过投资固定资产结构化产品能够为投资者带来保本；另一方面，通过参与期权产品又能够分享市场上涨带来的收益。因此同时具备了高收益和低风险的特征，已经成为金融市场最具潜力的业务之一。 结构化产品的产品结构
实际上，我国结构化产品早于2003年便以外汇结构性存款的形式出现了，之后券商及基金等机构纷纷涉足该类产品。从产品的发展模式角度看，经历了银行批发商模式、“银证信”模式、基金专户模式以及OTC市场对冲模式等，其发展总体而言受到监管制度和对冲工具两个方面的掣肘，随着监管层面的束缚慢慢放开，作为应用最广泛的对冲工具的期权一旦推出，将给结构化产品输入新鲜的血液！ 下面举一个简单的例子说明对产品的结构进行说明。 案例：恒定100%保本结构化产品 假设简单构建一个半年期挂钩上证50指数的结构化产品，到期保证本金100%的收益。 首先，假设当前利率环境下，将总资产的97%用于购买固定收益资产。其次，将剩余的3%资产用于购买上证50ETF期权。通过固定收益资产获取本金的保护，使用期权获取大盘上涨的收益。如果投资者，希望大盘下跌可以保本，大盘上涨可以获取一定的浮动收益，可以选择此类产品。
数据来源：广发证券发展研究中心 问题11：期权如何在基金产品中应用？——指数产品 近年来国内指数基金处于高速发展的阶段，无论是产品的数量还是规模都得到了迅速的扩充，但短期的快速发展也导致指数基金之间存在严重的同质性；加之国内股市波动较大，导致多数指数产品均随着大盘大幅波动，市场缺乏既能博取大盘收益同时又能兼顾收益稳定性的差异化指数产品。 美国的BXM指数则能够为我们提供宝贵的经验，BXM指数的本质是基于一个持有股票现货组合，同时不断卖出短期看涨期权的备兑投资策略而编制的指数。 备兑策略指数原理 2002年4月CBOE推出了备兑期权策略指数：S&P500的BuyWrite月度指数，简称BXM，其最显著的特征是能够在熊市中持续跑赢标的指数，牛市中也能获取较稳定的收益。其本质就是一个标准的指数期权备兑策略，投资者在买入现货看多的同时，又卖出看涨期权，从而将自己当月的上涨幅度封顶来换取一份更稳定的收益。备兑策略指数牺牲了未来可能的大幅上涨机会，换取了确定性更强的相对收益。 海外已经推出了数量众多的备兑策略指数ETF产品，适合该类产品的投资者主要有三种： (1)对市场持中性和适度看多观点的投资者； (2)有意付出大幅上涨机会，而换取有限的下跌保护的投资者； (3)希望通过持有现货组合从而获取股息等额外收入的投资者。 仿照BXM指数的编制方法，我们基于国内正在仿真交易的上证50ETF期权进行备兑策略指数模拟构造，得到自2014年以来备兑指数与相应的标的ETF指数业绩表现，通过比较可以发现，由于2014年两个标的ETF均处于横盘震荡，因此备兑指数不仅收益高于标的指数，且稳定性也更好。 由此可见，备兑策略指数无论是在收益还是风险控制方面，都具备很显著的优势，这对于国内一向以难赚钱著称的散户来说，无疑具有很大的吸引力！ 上证50备兑策略指数模拟
问题12：期权如何基金产品中应用？——绝对收益产品 上述介绍的结构化产品与备兑策略指数产品均属于工具类，期权推出后，也大大丰富了主动管理的绝对收益产品设计空间。期权的推出使得波动率可交易，通过应用波动率交易策略，可以设计出与大盘指数相关性较低、同时收益相对更确定，面向高净值客户的绝对收益产品。 由于衍生品工具极度匮乏，近几年国内的量化产品主要两类：Alpha对冲产品以及CTA产品。 关于Alpha对冲产品，刚刚经历了2014年过山车行情的投资者都心有余悸，这哪是Alpha策略，分明满满都是Beta波动嘛！这其中首先当然是A股风格频繁切换导致，但另一方面也是由于缺乏丰富的对冲工具导致，而且股指期货由于基差极不稳定本来就不是完美的对冲工具，期权推出之后，至少在对冲一端能够一定程度上解决Alpha对冲之殇，因为可以通过做多看跌期权来实现风险对冲，由于是期权多头，最大损失就是权利金，不会出现期货爆仓的情况；而另一方面由于期权直接跟踪实物，可避免基差风险。随着未来期权产品的进一步丰富，期权的优势会更加凸显！ 对于CTA产品，类似的技术和策略甚至也可以用来发行期权交易策略，通过判断流动性较好的某些期权合约走势规律来进行投机交易。 当然，更为高级的莫过于直接对期权进行买卖，实现波动率交易，期权的推出将意味着波动率交易时代的到来。除上述两类产品之外，以后基金公司还将推出第三类产品——波动率产品。 波动率交易的核心就是赚取隐含波动率与已实现波动率之间的价差。当隐含波动率被低估时，做多波动率；当隐含波动率被高估时，做空波动率。 一般的做法是通过构建组合期权实现风险中性策略（也称为Delta中性策略），这是一种非方向性交易技术，是波动率交易者的策略核心，该策略通现货或期权组合对冲方向性风险，从而将其主要风险由方向性风险和波动率风险简化为波动率一种风险。 常见的波动率交易策略有跨式组合策略、蝶式组合策略等。 总而言之，期权推出后，国内基金行业的产品格局也将渐渐发生变化，我国期货及衍生品市场正式进入真正的“对冲基金时代”。 |
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