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2014年11月21日，央行宣布自11月22日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。降息激起千层浪，全面引爆金融板块行情，金融分级基金接连触发“上折”。 继中欧盛世、富国军工、申万证券、鹏华非银等4只分级基金完成向上折算后，12月5日，信诚中证800金融成为市场上第5只上折分级基金。此前，市场强烈反弹，券商，银行等金融板块领涨。相应的分级基金也大幅上涨，其中分级B由于杠杆原因，涨幅更是惊人，如信诚800金融B(150158)在折算前的一个月(11月1日-12月5日)里，涨幅达303.09%；而2014年3月成立的申万菱信申万证券分级B，自成立以来的累计涨幅已经超过500%。 预计未来央行或将继续降息和降准以稳定经济，牛市仍将延续，或有更多分级基金上折。面对如此行情，很多基金投资者摩拳擦掌，意图借助这波行情获得超额收益。而事实上，分级基金相比其他类型基金在操作技术上的门槛，就决定了其很难成为人人能够坐享的盛宴。为了清晰阐述分级基金的产品设计原理，让更多投资者能够越过技术这道坎，记者近期采访了信诚基金数量投资总监吴雅楠。 分级基金设计原理 分级基金分为两类份额，并分别有着不同的收益分配，两类份额中低风险收益端称为优先份额，通常用A来表示；高风险收益端称为进取份额，通常用B来表示。一般A份额的约定收益率是固定的，而B份额则有一定杠杆。吴雅楠以其管理的信诚中证TMT产业指数分级基金(下称“信诚TMT分级”)为例，详细解释了A和B份额之间的关系。 信诚TMT分级的基金份额包括“信诚TMT份额”“信诚TMT A份额”与“信诚TMT B份额”。(以下分别简称为基础份额、A份额和B份额)，其中场内的基础份额每2份可分拆为1份A份额和1份B份额，且A份额和B份额的配比始终保持1:1.A份额每年可获得约定收益(税后一年期银行定期存款年利率+3%)，剩余收益则属于B份额。B份额以约定收益作为利息向A份额融资，其初始杠杆为2倍。根据分级基金三种份额的不同属性和特点，投资者可以按照自己的风险收益偏好进行个性化选择。以信诚TMT分级为例，三种份额的横向对比见下表。 表普通份额、A份额、B份额横向对比 份额基础份额A类份额B类份额 适应策略指数投资稳健投资杠杆投资 收益母基金收益约定收益率：税后一年期银行定期存款年利率+3%，以及二级市场交易性机会。2倍杠杆 特点及适应投资人群认、申购费率低廉，更方便普通投资者根据TMT行业动态作出投资选择，并可分散TMT行业系统性风险适合希望抵御通货膨胀，追求稳定收益的投资者波段操作、杠杆投资和套利交易的有效工具，适合熟悉资本市场、风险承受能力较高、看多TMT行业的投资者 在募集期内，信诚TMT分级基金可通过场外或场内来认购，场外是指通过开放式基金账户认购，场内是指通过深圳证券账户认购。基金合同生效后，在符合上市条件的情况下， A、B份额将申请在深交所上市交易。场外认购的份额将确认为基础份额，该份额不上市交易。场内认购的份额将在上市后按1:1的比例自动拆分为A份额与B份额；A份额、B份额只上市交易，不接受申购与赎回。 投资人可以通过认/申购方式获得基础份额，也可以在A份额和B份额上市交易后，在二级市场买入A、B份额再配对转换成基础份额，或通过认/申购场内基础份额，经过分拆后在二级市场卖出A份额，保留B份额(或卖出B份额，保留A份额). 上折算吹来牛市风 上折算和下折算都是指分级基金的不定期折算。当市场出现上折算时，代表牛市来了；下折的来临，尤其是频繁来临，则意味着熊市。吴雅楠表示，无论是下折还是上折，都意味着分级基金的B份额有着非常大幅度的波动，一般来说，下折意味着其净值较初始状态缩水75%，而上折则意味着其净值翻了两番。因此，没有母基金一段长时间和大幅度的下跌和上涨，分级基金是不可能触发不定期折算的。 “上折，一直是一个遥不可及的梦想，但随着行情的持续推进，上折的出现乃至接二连三的出现，意味着行情性质已经出现根本好转。”吴雅楠说。分级基金B份额对市场有着极强的指示意义，它在某种程度上是一种人气指标，主要体现在实际杠杆与理论杠杆的关系，如果实际杠杆持续大于理论杠杆，则意味着投资者风险偏好较高，投资者敢于追涨，自然市场人气较高，反之则相反。 “国内分级基金诞生于2007年，那是公认的一轮牛市的重点，当然也是从全球角度看，持续时间最长的一轮熊市的起点。在这六年多的时间内，下折事件已经发生了3起，而从来没出现过上折。而今上折好戏的不断上演充分说明，市场状况已经发生了根本好转，牛市来了。”吴雅楠说。 上折算后，B份额的净值将变为1元，高于净值的部分将以母基金份额的形式返还投资者。二级市场上，B份额也将以1元的价格，重新恢复到初始上市的状态，一般B份额重新上市后，将会迎来1~2个涨停，恢复折算前的溢价，如果市场强势，将给B份额更大的溢价空间，涨停个数还会增加。 相对应B份额上折保护B的杠杆，A份额也有下折算条款，用以保护其约定收益率。即当市场持续下跌，导致B份额净值到达0.25元时，将触发分级基金下折算，三个份额净值归1元，这相当于提前对A份额收益进行分配。 分级基金设定不定期折算的原因是，在牛市中，当母基金净值增长时，B份额净值也同步放大上涨，而随着B净值的上升，其杠杆会接近消失，这是牛市中的另类“杠杆失灵”问题。这明显会丧失B份额的魅力，通过折算，将各份额净值重新归一，相对于一只新上市的分级基金，杠杆被重新加载。因此分级基金的合同条款中通常都明确约定了不定期向上折算的条件。 上下折算后的操作方法 吴雅楠认为，向上到点折算提供了激进份额持有人一个重获高杠杆的机会，同时向上到点折算短期也存在一个动量效应，有望带来一定收益，因而对于临近向上到点折算的品种，只要投资者看涨或是看平市场，其二级市场价格又在合理区间内，就可以大胆参与。“上折算得到母基金份额后，投资者可以选择直接赎回，也可以继续拆分变成A份额和B份额，在二级市场上卖出。”吴雅楠说。 相对于上折算来说，向下到点折算条款的吸引力在于，为了使得净值归一，每4份B类杠杆份额合并成1份，为了保持配对比例不变，每4份A类稳健份额也要合并。由于稳健份额的净值始终大于1元，所以合并后多出3元多的本金以及利息部分，将以母基金的形式折算给投资者，可以从二级市场赎回。 以信诚500分级基金为例，假设投资者现在以0.87元的价格购入100份信诚中证500A，则到点折算时可以获得25份信诚A份额和77.9份信诚500份额，如果信诚A的折价率保持不变，则可以在二级市场上按0.84的价格卖出，基础份额则可以赎回，在不考虑赎回费的情形下收益率可高达13.67%，即使考虑赎回费和交易费用，套利空间也在13%以上。 所以当A类份额临近下折算时候，资金会大举购买A类份额进行套利。在二级市场上推高A的价格。所以，投资者可以在A类份额临近下折算时，如果继续看空指数，可以购买A类份额参与套利。 分级基金的套利 三种份额还可以进行套利操作，在同一时点上信诚TMT份额场内认/申购/赎回净值和信诚TMT A、B份额二级市场买/卖价格之间的差距为投资者提供了套利的可能(需考虑交易成本以及流动性冲击成本等因素). 分级基金可以套利是因为配对转换机制的存在。何为配对转换机制？吴雅楠进行了解读，基金份额持有人可以将其持有的每2份基础份额(场内)分拆成1份A份额与1份B份额，然后在二级市场分别卖出；也可以将其持有的每1份A份额与1份B份额合并成2份基础份额(场内)，然后申请赎回。基础份额的场外份额若欲申请分拆，须跨系统转托管为基础份额的场内份额后方可进行。由于配对转换流程需要几个工作日，期间基金的份额净值和二级市场价格可能出现变化。 吴雅楠用A类份额比B类份额比例基本为1:1的股票型分级基金进行了说明，2份基础份额净值=1份A类份额净值+1份B类份额净值。“基础份额是不上市交易的，所以衡量其价值只有一个标准就是净值，A类份额和B类份额都上市交易，所以除了净值之外还有交易价格，而交易价格是围绕净值上下波动的，交易价格大于或者小于净值一定程度后都存在套利空间。”吴雅楠解释说。他针对折价、溢价两种情况对套利的具体操作流程进行了总结，见下图。 图折溢价时的套利流程 溢价套利流程 当A类份额的价格+B类份额的价格>2份基础份额的净值+基础份额的申购费率+卖出A类B类份额的交易佣金时，就可以进行溢价套利了，通过申购基础份额，分拆成A类份额和B类份额之后分别卖出，实现套利收益，整个过程需要T+3个交易日。 如果想做到近乎无风险套利，就找到该股票分级基金相同标的指数对应的做空工具同步做空，卖出A类份额和B类份额时同时平仓该做空工具即可。 折价套利流程 反过来也一样，A类份额的价格+B类份额的价格+基础份额的赎回费率+买入A类B类份额的交易佣金<2份基础份额的净值时，就可以进行折价套利了，通过分别买入A类份额和B类份额，合并赎回后即可获取套利收益，整个过程需要T+2个交易日。 值得注意的是，随着套利行为的发生，分级基金的整体溢价空间和折价空间会相应变小。比如分级基金溢价时，A类或B类份额的价格高于2份基础份额净值时，投资者不断申购基础份额，分拆卖出，就会逐渐压制A类或B类份额的价格。 如何判断套利的可行性？ 一般来说，整体折溢价=[(A类份额价格+B类份额价格)-2份基础份额净值]/ 2份基础份额净值来计算折溢价情况，结果为正值，就是溢价，结果为负值，就是折价。折溢价程度超过套利成本，套利就是可行的 三招选标的 分级基金B类的特点，决定了B类投资者应该为波段性操作的投资者。吴雅楠说：“整个市场都伴随着‘涨-跌-涨’的波段式运作中，所以B类的机会始终存在于市场中。这使得B类交易活跃性得到保持。与A类份额投资时机相反，当市场连续下跌一段时间、反弹预期较强烈时，恰是转入B类份额的良机。而在杠杆指基标的的选择上，主要参考三个指标。” 第一，标的指数 B类份额的走势与其基础份额跟踪的标的指数走势密切相关，作为博反弹利器，标的指数的弹性是首要参考指标，弹性越大，反弹空间越大。此外，标的指数的风格是否与当前市场热点相契合也是另一重要指标。 目前，市场上有对应沪深300等蓝筹指数的分级基金，也有对应中证500、中小板等中小盘指数的分级基金，还有对应消费、资源、大宗商品等行业指数的分级基金。在政策红利支撑下，低估值蓝筹有望主导牛市行情，以蓝筹指数为标的的杠杆指基安全边际较大，可作为核心配置，如信诚300B(150052)和800金融B(150158)。而以中小盘、成长风格指数为标的的杠杆指基弹性较大，可作为卫星配置，如信诚500B(150029)、800医药B(150149)和中证TMTB(150174) 第二，净值杠杆除了标的指数外，B类份额的净值变化还取决于其杠杆水平。 第三，溢价率 B类份额过高的溢价率可能会提前透支B份额的部分反弹收益。 2014年，最火的分级基金是行业或主题类分级基金，分级基金从宽指数时代步入小时代。随着行业或主题指数分级基金的产品不断完善，我们觉得未来在很多细分行业的分级基金都会存在很大的机会，如TMT、医药、环保等行业指数分级基金。据吴雅楠介绍，信诚基金目前拥有4只行业指数分级基金，如信诚中证800金融指数分级基金、信诚中证800医药指数分级基金、信诚中证800有色指数分级基金和信诚中证TMT产业指数分级基金。其中信诚中证TMT产业指数分级基金很快就要上市交易，投资者可以密切关注。 |
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