2012

产品差异竞争,改制助力成长 查看PDF原文

研报日期：2012-02-07

本土日化龙头企业。公司是国内日化产品生产与零售商,旗下拥有六神、美加净、佰草集、高夫等10余个知名品牌,2010年收入30.9亿元,主营占比90.2%,化妆品销售收入居本土企业之首。

行业发展存多元化空间。我国家用日化行业正处景气周期,2005-2010年实现11.5%的复合增长,2010年规模达1608亿元,集中度低CR10仅50%且外资占绝对优势。行业将继续受益居民收入提升与城镇化,预计未来5年复合增长10.4%,并在产品和市场两方面实现多元化发展:产品方面,国内企业利用本土养护文化有望实现差异化竞争;市场方面,三线及以下地区或将成增长主力。内资企业有望借行业多元化机会缩小与外资差距。

公司优势:本土元素现代研发,产品齐全创新持续。公司百余年根植国人需求积累了难以复制的成功经验,产品融入中草药元素实现品牌差异化竞争;产品线完整,且性价比高,这将有利于渠道下沉争夺未来潜力市场; 公司科研投入占收入比3%以上,高于国际同行2%的水平,新品层出助力未来持续成长。

明星产品高速增长,毛利率稳步提升。预计六神、美加净2011年销售额分别13.6亿/3,6亿,合计占收入比54%,未来稳健增长;明星品牌佰草集/高夫收入占比约36%,预计2012年保持32%/40%的高速增长,是公司收入主要驱动力。目前主业毛利率约62.4%,成本规模效应和新品定价温和提升带动毛利率提升空间较大,预计2013年毛利率或将达到64.6%,有望向国际可比企业75%的水平看齐。

催化剂:大股东改制完成,股权激励或将于2012年中推出。

风险因素:经济下滑致消费需求不振;新品研发不达预期;2012年高新技术企业复核如未获通过或致所得税优惠税率取消。

盈利预测、估值及投资评级。预计公司2011~2014年EPS各为0.89/1.24/1.66/2.13元(2010年为0.65元),2011年为基期3年CAGR33.6%,考虑到公司的成长性,以PEG=1.3为估值参考,合理股价40.00元,对应2011/12年45/32倍PE,DCF估值37.0元。首次给予现价“买入”评级,目标价40.00元。

今年净利润有望保持快速增长 查看PDF原文

研报日期：2012-02-08

近期我们跟踪调研了上海家化，结论如下：

公司 2012 年收入增速可能略低于前期预期，但净利润应能快速增长：12年宏观经济下滑可能对公司收入增长造成压力，但是处于快速成长期的佰草集有力支撑了收入增长，因此也不至于大幅下降。同时，原材料成本下降、高毛利率产品占比上升、高夫和美加净的经营杠杆作用、生产效率提高等多重因素促进公司的净利率提高，应可保持净利润快速增长。

判断公司将采取激励措施：公司深谙人才的重要性，董事长葛文耀多次在媒体上表态将进行员工股权激励。我们认为，从激励力度、锁定人才的效果来看，限制性股权激励明显优于股票期权，因此公司进行限制性股权激励的概率更高。历史上，公司第一期股权激励也采取了限制性股权激励。

药妆品牌玉泽的发展值得关注：我国药妆市场容量应较可观，目前主要被外资品牌占据，价格基本在 200-400 元。进入药妆市场需要强大研发实力和对化妆品行业的深刻理解，壁垒较高。玉泽是公司与瑞金医院合作开发的，临床效果较好，价格竞争力强（单价约 100 元），有较大发展潜力。渠道上，公司将玉泽在医院渠道的 5 年独家代理权授予朗生医药，自行负责非医院渠道。这样公司可以较低成本进入医院渠道，并树立专业的品牌形象。我们将继续跟踪玉泽的销售进展。

投资建议

盈利预测及估值：假设公司在年报披露前通过高新技术企业资格复审，我们调整收入增速和所得税率，维持盈利预测：预计 11-14 年营业收入为36.0、42.0、50.0、59.0 亿元，同比增速 16.3%、16.7%、19.1%、18.0%，EPS 为 0.88、1.20、1.57 和 2.02 元。净利润增速为 35.5%、36.4%、30.6%和 28.4%。参考公司净利润增速及国内少有的品牌建设能力，维持目标价 42.3元，对应 35.3×12EPS，给予“买入”评级。

化妆品行业“强者恒强”，上海家化拥有清晰的品牌建设战略和强大的研发实力做后盾，管理优秀，营销能力较强。旗下佰草集、高夫、美加净增长较好，药妆品牌玉泽可能成为新的收入增长点。尽管 12 年收入增速可能放缓，但净利润仍可维持较快增长。目前股价已较前期高点下调 16%，建议长期投资者逢低吸纳。

风险提示：公司未能通过高新技术企业复审；宏观经济加速下滑。

高新技术企业获评,税率减免符合预期 查看PDF原文

研报日期：2012-02-15

微调2011年盈利预测，2012-2014年盈利预测保持不变

因公司所得税率优惠由2011年起实施，母公司自2011年起按照15%优惠税率缴纳所得税，我们预测2011年公司综合所得税率为18%(原假设为22%)，故上调2011年EPS预测0.03元至0.92元，2012-14年保持不变。

看好公司未来3年业绩高增长前景，维持40.00元目标价和“买入”评级

预计公司2011～2014年EPS各为0.92/1.24/1.66/2.13元（原预测为0.89/1.24/1.66/2.13元，2010年为0.65元），以2011年为基期3年CAGR32.3%。我们看好公司攻守兼备产品组合下实现差异化竞争提升市场占有率前景，突破国有体制限制后公司或将进一步推出股权激励等激励政策，助力未来高成长。维持公司40.00元的目标价，对应2012年32倍PE，维持“买入”评级。

上海家化进入“改制后”时期 查看PDF原文

研报日期：2012-02-22

公司近期公告，根据上海家化（集团）有限公司整体改制进程，上海家化（集团）有限公司已完成相关工商登记变更手续，标志着上海家化已顺利进入“改制后时期”.包括公司近期引入具有哈佛商学院背景和新加坡政府投资咨询公司(GIC)高管经历的方骅担任公司投资副总裁，改制后的上海家化逐步形成更为市场化的机制，吸引一流人才加盟。

美加净品牌受暖冬和内部供应链调整的短期影响，2011 年四季度销售增速有所放缓，但不改变我们坚定看好美加净品牌的发展前景。2011 年四季度受暖冬影响，低端化妆品受气温影响越大，AC-Nilson数据表明细分市场（20元/80克）容量下降10%以上。此外，受公司供应链调整影响，11 月份起供应保障出现较大问题，也对终端销售有较大影响。我们认为公司在走出前期品牌形象模糊定位后， 找到并坚持 “天然成分、 物超所值”的核心价值诉求，2010 年后推出的“新天然系列”非常成功，随着老产品占比逐年下降，美加净自身在跨季节、多品类、新人群、新渠道发展方面步子将会越走越稳， 同时考虑到美加净在渠道分销的广度和深度方面还有很大的空间，我们坚定看好美加净的发展前景。

我们预计 2012 年六神品牌继续两位数增长， 在占品牌生意60%的花露水强势类别持续增加市场份额，优势更为领先，而在沐浴露市场，六神品牌特色鲜明，我们预计将超越六神整体品牌增速发展。六神品牌围绕定位的两个基本点-夏季和中草药稳健发展，产品结构较竞争品牌丰富稳健，类别宽度足够，随着品牌力的增强，逐步享受品牌溢价。未来花露水及其延伸产品的看点在于人群的突破，渗透率的提升，成为居家必备产品，提升在年轻人中的接受度。我们认为2012年六神的看点在于宝宝系列的全国推广，如果天气因素正常，预计2012年将继续保持两位数增速。

我们预计高夫品牌 2011 年和 2012 年都将超过行业两倍以上增速，在高速成长的男士化妆品行业中， 高夫作为第二集团的领军品牌，一方面享受着第一集团投入费用教育市场所带来的行业增速， 另一方面又与第一集团三大品牌差距不大，而高夫的专业性更强，单品数最多。随着公司资源的倾斜、新产品的不断开发，我们看好高夫继续以高于行业的增速发展。2012 年高夫的重点在于单产提升，特别是 2011 年以来新进入渠道发挥效益，同时适当控制新开店节奏。需要特别指出的是，2011 年新进入铺货的KA渠道的单品数只有13个单品，占整体销售额比重并不是很高。

盈利预测与投资建议：目前在年报披露前公司顺利拿到高新技术企业资格复评通过的批文，影响2011 年EPS的最主要风险因素尘埃落定。我们维持对 2011 年每股收益 0.91 元的预测，我们调整了部分收入和费用的假设，小幅下调 2012-2013 年每股收益至 1.30元和 1.77 元（原先预测 2012-2013 年为 1.32元和 1.83 元），维持公司“买入”评级。

投资风险：需关注期间费用变化、天气波动等因素对业绩的可能影响。

去年业绩小幅低于预期不改今年增长前景 查看PDF原文

研报日期：2012-04-09

业绩简评

2011 年公司实现营业收入35.8 亿元，同比增长15.6% ，其中化妆品收入增长15% ；净利润为3.61 亿元，同比增长31% ；EPS为0.85 元，略低于预期。公司拟向股东每10股派发4 元现金红利（含税）。

公司披露2012 年经营目标：营业收入不低于39.4 亿元，其中化妆品销售收入实现2 位数增长，归属于母公司净利润增幅不低于25% 。

经营分析

公司2011 年收入增长低于预期，预计影响因素不会延续至12年：原因一是公司从下半年开始停止代理Adidas业务，若扣除此项影响，公司销售增速约为18% ；二是第四季度美加净的外包供应商供货不足导致断货，影响收入增长。预计这两个因素不会影响今年收入，因为去年上半年Adidas的收入较小，且公司今年代理花王业务可对冲，预计此项业务今年或可贡献过亿收入。

2011 年公司毛利率提升较快，今年料可继续提升：2011 年公司化妆品毛利率提高约1.6 个百分点，主要受到高毛利产品占收入比重提升的推动。各品牌的毛利率基本与前年持平。今年毛利率有望因原材料价格下降、工人减少而继续上升。

管理费用率和销售费用率均增长1 个百分点以上：4Q11 管理费用快速增长是因为公司加快计提店铺和办公楼装修工程等导致折旧大福增长，预计该因素对今年业绩影响较小。销售费用率提高的原因是收入增长低于预期，推高了费用率。

各项财务指标表明，公司的运营能力、短期偿债能力和现金流均表现良好，风险较低。

公司如期推出限制性股权激励草案，12 年股权激励费用压力有限：本次股权激励范围广（授予对象占员工总数的38% ），力度大（授予价格为市场价的50% ），相信可帮助公司稳定员工队伍，保障长期竞争力。通过我们测算，2012 年股权激励费用为2783 万元，对业绩影响有限；摊销高峰在2013年，为9420万元。

盈利调整及投资建议

2012 年公司收入增速或受宏观经济下行的影响，但考虑到佰草集仍快速增长、代理花王业务贡献新收入，我们预计收入增速不会大幅下降。长期而 言，我们继续看好佰草集、美加净、玉泽和高夫的发展空间和发展能力。

我们调整盈利预测，预计2012-2014 年公司销售收入为41.7 、49.3 和57.7亿元，同比增速16.5% 、18.4% 和17.0% ，净利润4.89 、6.33 和8.35 亿元，同比增速35% 、29% 和32% ，EPS为1.16 、1.50 和1.97 元。

参考公司的成长性，给予33-35×12EPS，对应股价38.16-40.47 元，目前股价31.91 元，存在20-27%上涨空间，维持“买入”评级。

股权激励奠定未来增长，维持“审慎推荐” 查看PDF原文

研报日期：2012-04-09

2011 年经营业绩回顾：

上海家化公布了 2011年业绩，实现销售收入 35.77亿元，同比增长 15.6%，营业利润 4.36 亿元，实现净利润 3.61 亿元，同比增长 31%，合每股收益 0.85元，符合市场预期。公司 2011年每 10 股派发 4元现金红利（含税） 。

六神品牌实现恢复增长。11 年六神品牌凭借沐浴露的良好表现打开了增长空间，全年销售呈现恢复性增长，进一步奠定了六神品牌的龙头地位。

佰草集继续快速增长。佰草集品牌凭借门店的快速增加，以及营销力度的加强，11 年保持了较高的增长速度。虽然佰草集品牌收入已过 10 亿元，基数较大，但未来随着同店收入的增长和新店数量的增加， 佰草集有望延续 30%以上的增长速度。

二线品牌发展良好。美加净品牌通过开发适销对路的新品，取得良好市场认可，带动了整个品牌的增长；高夫通过渠道拓展，再度实现大幅度增长；可采品牌也已逐步开始盈利。

股权激励推出奠定未来增长。 公司此次推出的股权激励方案覆盖面广（涵盖 38%的员工） 、激励力度大（平均获授股份7.1万股/人，根据现股价计算的平均激励收益将达 110万元/人） ，将最大程度上激发起员工的努力程度，将是公司未来几年的净利润快速增长的有力保证。

估值与建议：

我们预计公司 2012－2013年盈利为 1.10元和 1.35元，目前股价对应 2012-2013年 PE分别为 29x和 24x。

我们继续看好公司的长期增长潜力，公司估值优势有望逐步显现，继续维持“审慎推荐”评级。

风险：

1、公司估值短期可能面临回调风险；

2、市场估值中枢下行风险。

业绩增长靓丽，激励彰显信心 查看PDF原文

研报日期：2012-04-09

风险因素：股权激励计划未通过股东大会审议；化妆品安全突发事件风险。

盈利预测、估值及投资评级。考虑未来股权激励成本，调整公司2012-2014年盈利预测为1.15/1.56/2.07元（原预测为1.24元/1.67元/2.13元），以2011年为基期，2012-2014年复合增长率为34.4%。考虑到公司在A股市场的稀缺性及引入市场化激励后治理效率的长期提升，未来业绩仍有超预期的可能，我们维持40.00元目标价(PEG=1.0,对应2012年35X PE)，维持“买入”评级。