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成长股投资逻辑方法篇
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指导方法论：以企业内在价值为尺度进行股票的低买高卖。
从投资的角度而言，我们经常接触的“价值”有三种：内在价值，市场价值和账面价值。账面价值（公司的净资产）是最直观但又浅薄的视角，它反映的是一种静态的当前资产净值的会计结果，本身并不完全反映企业的经营状况。市场价值，是企业在资本市场上得到的定价，作为普通的二级市场投资者而言，我们的主要投资回报都是以市场价值来兑现的。
那么，从长期来看，企业的市场价值是被什么所牵引和决定的呢？答案是：内在价值。首先要明晰内在价值的定义，巴菲特对内在价值的定义是：企业在其余下的经营存续期现金流的折现值。我们认为这是目前对企业内在价值最准确的定义，然而还需要做一些修正，由于股票的价格是我们“付出的”，其内在价值是我们“得到的”，那么对投资者而言，内在价值更准确的定义应该是：内在价值是企业剩余的经营存续期内，给投资者派发的所有股息的折现值与企业清算价值的折现值之和。这里有三个变量：股息，清算价值，折现率。鉴于对成长股而言，企业的剩余生命周期还较长，折现率很小，因此清算价值折算之后较小，那么内在价值就主要涉及到企业为投资者派发的股息，而股息来源于企业的盈利；折现率则由资金的机会成本以及盈利成长的确定性决定。资金的机会成本对所有企业都是相同的，因此内在价值最终归结为两个变量：企业盈利的成长空间与成长的确定性。下面我们就从这两方面阐述我们投资中国成长股的基本逻辑。
中国长期以来是世界最大的经济体，是真正的“绩优白马股”，近两百年由于闭关锁国而错过了工业革命的窗口期，导致被动挨打，甚至沦为*ST，差点被摘牌。1978年改革开发以来，中国经济得到迅猛发展，然而人均基数仍然较低，中国拥有这个世界上20%的人口，更令人生畏的是，这14亿人勤劳而节俭，绝大多数以工蜂的方式生活。人们以物质追求为信仰而活着，没有礼拜（对多数人而言），没有下午茶。为了挣钱，男人离开女人，女人离开孩子。为了生存或者更好地活着，人们一个挨一个排成万里长队涌入物欲之门，旧的欲望刚被满足，新的欲望就随之诞生，前面一亿人的某个欲望刚被满足，后面十亿人还如饥似渴。如果仅以投资土壤而论，或者说，我们若仅以商人贪婪的眼光去看待这个国度，境况真的是令人迷醉。在这个星球上，只有中国存在这样越来越巨大的，未被满足的物欲。也只有中国存在把这些物欲转化为需求的能力。这将催生一个又一个新的超级繁荣，并且这些超级繁荣给企业带来的成长空间巨大，成长确定性强，我们就是要投资这些即将出现的超级繁荣，这也是我们选择成长型价值投资的根本原因。
在这样一个百年难得一遇的超级繁荣到来之时，我们应该如何去规划投资呢？不妨借鉴上一个出现如此漫长成长期的国度---美国。从中寻找一些灵感和启示，再基于中国的具体情况做一些修正。
美国成长股主要分布在 IT，消费性服务业和医疗行业三个行业，如下表所示。
表1 30支美国成长股概况
（一） 美国成长股出现的背景
汽车和电脑是过去100年里最让社会心动的技术进步，是最大的超级繁荣，超级牛股大多诞生于这两种技术相关的企业。1920年代的新技术泡沫是汽车产业和大规模制造业的泡沫，汽车是这次新技术革命的中心，在1914-1928年间，汽车在城镇中的市场渗透率从10%上升到90%，支持它的就是大规模制造业中的装配流水线革命。
1980年代以来的长期大牛市无疑是美国历史上历时最久的，我们选作分析样本的30支牛股就是选自这个时期。首先，西方国家以跨国公司的形式，为其走过成熟期的半导体产品找到了新的市场；其次，紧接着，大型计算机在工业领域的广泛应用提升了生产效率，世界市场的不断开拓为极大丰富工业产能提供了基础；再次，是个人电脑普及将这一轮牛市推到2000年顶点。
（二） 美国成长股的共同特征
（a） 成长期的特征
其一，每只成长股都只有一个明显持续的快速增长阶段，即只有一个成长期。经过成长期后，营业收入很难再保持大于20%的增长速度。30只成长股中在成长期后营业收入增速大于20%的情形最多只保持了两年，且这种情形只出现了两次。成长期过后，营业收入增速更多的是表现为低速持续增长，或正负增长交替的情形。
其二，成长股一般在上市后就开始进入成长期(营业收入增速持续大于20%)，所筛选的30 只美国成长股中有26只在上市第一年进入成长期。
其三，在新科技成长和走向成熟的历程中，龙头企业的成长速度往往快于行业，投资新兴科技企业时应选择该行业的龙头企业。很多新兴企业在行业整合的大浪淘沙中消失，特别是在技术路线上走偏的中小型新兴企业。
（b） 成长股的行业特征
本报告所筛选的 30 只美国成长股主要分布在 IT、消费性服务业和医疗行业三个行业。
(1) IT 行业：IT 股的成长期可以明显地分为两个阶段。第一个阶段1990年到2000年，这一阶段个人计算机逐渐成为人们生活和工作的消费品，个人计算机的迅速普及催生了从计算机硬件到软件、从单机到网络的巨大市场需求，成就了一批以提供计算机及网络软硬件设施的成长股，如思科、戴尔、微软及英特尔等。其中，个股成长期涨幅惊人，思科12年成就了1059倍增长，戴尔、微软和英特尔分别成长了593倍、156倍及62倍。第一阶段成长期的结束表面上由于网络泡沫破灭导致的IT股集体跳水造成的，但其内在原因是产业发展的必然结果。新兴产业后期，由于市场需求趋于饱和以及行业内竞争加剧造成企业的营业收入增速和净利润率的同时下滑，从而结束快速增长的成长期。
2000年网络泡沫破灭后，市场归于理性。2000年至2011年迎来了IT股的第二个成长期。 这一阶段由于互联网在全球范围内的普及和 Web2.0技术的成熟，无论是企业还是个人都通过网络获取或是传送信息，并逐渐将网络应用作为企业经营和个人生活工作中不可或缺的工具。提供互联网综合服务的谷歌和脸谱就是这其中的代表。
(2) 消费性服务业：得益于美国的消费文化和高收入水平，共有9只消费类股票入选本报告的美国成长股。这9 只消费类股票的成长期没有统一的规律，所在阶段、跨度不尽相同，但不同业态的连锁商城的成长期存在明显的演进过程。
消费类成长股主要集中在连锁商城行业，包括家得宝、沃尔玛、史泰博、柯尔百货和万能卫浴寝具等五家传统商城，以及亚马逊、eBay和奈飞公司等三家网络商城。连锁商城业态的递进演化十分明显：新兴商业模型的成长期稳定的滞后于先前商业模式的成长期，并且有着共同的成长期区间。例如，主题商城成长期的起始时间和结束时间滞后于综合百货，而网络商城成长期的起始时间和结束时间滞后于主题商城。
(3) 医药行业：美国对医疗部门的巨额投资和开支是美国医药行业成长股的重要推动因素。美国政府对医疗部门的经费投入不管在绝对数量还是相对比重上都是其他国家所望尘莫及的，美国的军费开支比起其医疗开支来更是“小巫见大巫”。以2007年为例，美国当年的医疗卫生开支高达22412 亿美元，占国内生产总值的16.2%，人均支出达到7421美元，排名世界第一。医药行业成长股的成长期没有明显的规律，但成长股的普遍特征是科技含量高，特别具有高度商业价值的专利技术。
(c) 成长股拐点特征
整体而言，美国成长股的利润拐点和营业收入拐点存在明显的相关性，如果出现其中一个拐点，则另一个拐点一般会在两年内出现，而两者具体的先后关系依行业，不同的企业有不同的体现。IT行业利润拐点和营业收入拐点的先后次序并不明显，不过利润拐点先到的情形较为常见；消费类服务业的利润拐点则明显要早于营业收入拐点到来；而医药行业则恰恰相反，营业收入拐点先到的情形相当普遍。其他行业中利润拐点明显滞后于营业收入拐点。但是其他行业成长股较少，不能形成一般判断。
（三） 中国成长股的投资逻辑
经济转型趋势下，中国成长股的发展空间巨大，投资逻辑也应突破传统。未来中国的经济增长既需供给角度的全要素生产率提升，也要需求角度的消费贡献增加，这是驱动国内成长股投资的两个重要因素。根据驱动因素不同，可将成长股分为技术创新型和需求升级型两类，技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，内在价值全部体现在对未来发展的预期，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。
(a) 技术创新型成长股的估值方法探讨
技术创新创造产品差异化，从供给端创造新的需求，提升公司的定价能力和利润。历史表明，任何一个国家的经济加速增长动力均来自于供给端的革命性突破，而绝非现有经济结构下的总需求管理。200 年前人们对一匹更快的马的需求或许是有限的，殊不知汽车的诞生又能够创造大量交通运输的新需求；在乔布斯创造了风靡全球的苹果手机之前，这个世界对此类电子产品的需求原本是不存在的。技术创新可以帮助企业在激烈的市场竞争中获得产品差异化的竞争优势。主要的表现形式为：1）引领产业的未来发展，从而获得不可动摇的先发市场优势与技术创新壁垒（如苹果）；2）创新商业模式，即通过产品技术创新为商业模式创新提供支撑（如乐视网、腾讯、阿里）；3）打造完整产业链，全产业链布局需要技术创新的支持（如电动车产业链）；4）突破核心技术（如格力、特斯拉）。
美国是技术创新的主要领导者，而中国与日韩更为相似，是技术创新的追随和发展者。通过对美国、日本和韩国技术创新型成长股共性和特性的分析，我们总结出中国技术创新型成长股的估值方法：1）在企业生命周期的萌芽和扩张阶段，投资的主要参考指标是营收增长，采用市销率估值，同时关注以美国为主的全球创新型技术发展趋势和尖端公司的股价表现，根据他们的市值去为A股中类似的企业进行市值天花板的设定；2）在生命周期的利润高速发展阶段，公司利润转正并增长较快，估值指标中应能体现利润高增长，此时可以用PEG作为辅助的估值指标。
（b） 需求升级型成长股的估值方法探讨
当前中国，劳动者收入偏低、占比下降一直是遏制消费的重要因素。人口结构拐点正在发生，随着劳动力供应的逐渐紧张，劳动者报酬也有望改善，有助于需求的转型升级。需求转型升级使得增长点由投资转向消费，由低端转向高端，由产品转向服务。医疗保健、消费服务、文化教育娱乐板块则有望受益，需求转型升级将从收入端拉动这些行业内的优质公司快速成长。
在美国、日本和韩国消费率快速提升的阶段，需求升级型行业由于其较高的行业景气度，在股价表现中排名居前，长期相对指数享有一定的估值溢价，但也存在一定的溢价上限。美国在1981~2003 年间，需求升级型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于2 倍左右的水平；日本在70、80年代时期有2~3 倍；韩国在80 年代中后期有3~6 倍。A 股消费类行业中，受益于消费规模扩大的行业，包括家电、食品饮料和汽车，估值溢价不到1.5 倍，受益于消费升级的医药和餐饮旅游行业估值溢价相对较高，分别是2.2倍和2.7 倍，与海外参考溢价上限相比仍有很大的估值提升空间。值得注意的是，中国的特殊情况在于，指数中有大量的“伪蓝筹股”，它们当初为了解困而上市，对资本的意志也极不尊重，加之权、责、利不明导致的经营低效，国有股一家独大导致的分红确定性不明朗（盈利被内部员工高福利或者领导层的腐败消化掉），对它们进行估值的基础是不存在的，因此对需求升级型成长股的估值不能简单的套用美日韩的“溢价估值法”，更多还是要基于主营业务的市场空间和经营管理能力，结合美日韩相关企业的经营天花板，用PE和PB等指标辅助进行估值。
同时，我们认为A股中很多企业的投资价值要高于美国，比如辉瑞制药和双鹭药业，你认为谁更有投资价值？很多投资者会可能会选择辉瑞制药，但投资的收益对比是：辉瑞制药32年实现32倍的股价涨幅，双鹭药业仅用8年就实现了。辉瑞制药毫无疑问是更优秀的那个企业，但是双鹭药业却是更好的投资标的，为什么呢？我们从成长、资本再需求、负债三个方面评估投资价值：由于中国的人口规模更大，并且正处在人口老龄化的初期，因此双鹭药业的成长空间更大，成长性更佳；辉瑞制药是生产原研药，资本再需求巨大，FDA认证需要漫长的时间周期，创新尤其是世界首创，会加大投资的不确定性，就算研发成功，市场推广也需要付出巨大的成本，资本再需求巨大，而双鹭药业为首仿药，研发成功的概率极大，加之市场的认可度已经形成，并不需要大规模的资金进行市场推广，因此资本再需求更小，应该给予更高的估值，现实情况是辉瑞制药连续15年维持了20%的净资产收益率和净利润增长率，华尔街对辉瑞的估值常年维持在50PE以上，双鹭药业在上市时估值仅30PE，净资产收益率逐年提高，上市8年的净利润复合增长率达到43%，正是由于双鹭药业的投资价值与估值弹性更大，造成了双鹭药业在8年的时间里股价涨幅远高于辉瑞制药。另外，中国在互联网领域目前并不落后于美国，在某些方面甚至是领先的，比如互联网金融方面的创新，中国本土近十年诞生了成长性上佳的互联网企业比如腾讯、百度、阿里巴巴，其中腾讯上市十年涨幅200倍，只可惜由于上市条件的限制，没有能够在A股上市让国内投资者分享投资收益，但是随着管理层对互联网企业有了新的认识，目前A股中有一些优秀的企业，极有可能成为未来的腾讯。我们的工作重点，就是要在A股中挖掘下一个双鹭药业和腾讯，让中国的投资者也分享中国高速成长的成果。此外，A股中还有一些企业，他们的产品需求仅限于中国，面对的国际竞争很小，中国第一也意味着世界第一，比如老板电器生产的吸油烟机，海天味业生产的海天酱油，安琪酵母生产的酵母，这些企业都值得我们积极的关注和研究。
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