 投资要点： 上市助推公司进入发展新阶段。当前行业处于创新改革的黄金期，资本将成为竞争的核心要素。上市可有效补充资本，为公司大展拳脚提供平台，通过上市契机，将加速公司转型发展，开启业务新空间，实现新跨越。公司是东方资产管理公司旗下重要的证券平台，IPO之后将成为东方资产管理公司的资本运作平台，未来将得到股东更多的资源支持和协同支持。 股东实力雄厚，资源协同优势显著。公司控股股东是东方资产管理公司，东方资产是四大资产管理公司之一，是涵盖资产管理、证券、保险、租赁、信托的全价值链的大型金融服务集团，东兴证券作为东方资产旗下重要的证券业务平台，将充分受益于集团的资源支持和形成较强的协同效应。 差异化策略和灵活运行杠杆，盈利能力高于同业。2012-14年ROE分别为10.2%、11.7%和15.4%，2012年居行业第4位，2013年居行业第3位，连续两年高于A股上市券商。公司重点发展盈利能力较高的特色化业务-另类投资、融资财务顾问业务。另类投资业绩显著，是提升ROE的关键动力。融资财务顾问业务业绩增长的重要支持。充分运用杠杆，杠杆水平一直高于行业平均水平，2014年有效杠杆率4.28x，高于行业平均水平3.14x，高杠杆率是提升ROE的另一因素。 业务均衡发展，综合实力稳步提升。通过不断完善公司治理、改进业务流程等措施，公司业务重新走上正轨。先后实施差异化、特色化发展战略，综合实力实现较快提升。业务全面推进，实现均衡发展，经纪、投行、自营、信用、资管和另类投资业务贡献比分别为45%、9%、18%、18%、10%和12%。投行依托融资财务顾问业务实现稳步发展。信用业务是公司重要业绩贡献点。另类投资作为特色化业务，是重点发展方向。资管业务积极创新，规模和业绩将迎来快速增长。 买入评级，市值有1倍提升空间。募集资金推动业务规模化发展和业绩稳定增长。预计2015-16年净利润14.4亿、17.5亿，同比增长38%和22%，对应发行后EPS0.57元、0.7元。发行价格9.18元/股，2015年（考虑发行后）PB约 1.9倍，PE约16倍，远低于行业水平，给予2015年35-40倍PE，合理目标价20-23元。上市后公司市值仅230亿，相比同阶梯券商（东吴市值494亿元、国金市值474亿元），考虑新上市有溢价，预计市值有1倍提升空间。 风险提示：新业务进展不如预期。 盈利能力显著，上市助推新发展 股东实力雄厚，资源优势显著 股东实力雄厚，资源协同优势显著。公司控股股东是东方资产管理公司，上市前持股比例为74.85%，上市后持股58.09%；上海国盛集团资产有限公司持有4.99%的股份，上市后持有3.87%；福建泰禾投资有限公司通过持有泰禾集团股份有限公司77.51%的股份和自身持有共持有东兴证券4.94%股份，上市后持股比例为3.96%。东方资产管理公司是四大资产管理公司，注册资本100亿， 2014年末总资产为3195亿元,拥有覆盖全国的网络，公司旗下涉足领域包括中华联合保险控股、东兴证券、大业信托、中国外贸金融租赁、邦信资产管理、东方金诚国际信用评估等。东方资产已打造为涵盖资产管理、证券、保险、租赁、信托的全价值链大型金融服务集团，东兴证券作为东方资产旗下重要的证券业务平台，将充分受益于集团的资源支持和形成较强的协同效应。东兴证券是资管系最年轻的上市券商。 盈利能力突出，综合实力稳步提升 凭借差异化策略和灵活运行杠杆，盈利能力高于同业。2012-14年公司ROE分别为10.2%、11.7%和15.4%，2012年居行业第4位，2013年居行业第3位，连续两年高于A股上市券商。公司重点发展盈利能力较高的特色化业务，主要包括另类投资、融资财务顾问，另类投资业务。其中另类投资业绩显著，2014年东兴投资净利润1.98亿元，对净利润贡献比为19%，ROE约29%，是提升公司整体ROE的关键动力。融资财务顾问业务也快速发展，是业绩增长的重要支持。同时，公司充分运用杠杆，杠杆水平一直高于行业平均水平，2014年有效杠杆率4.28x，高于行业平均水平3.14x，较高的杠杆率是提升ROE的另一因素。 业务均衡发展，综合实力稳步提升。通过不断完善公司治理、改进业务流程等措施，公司业务重新走上正轨。公司先后制定实施一系列差异化、特色化发展战略，综合实力实现较快提升。业务全面推进，实现均衡发展，经纪、投行、自营、信用、资管和另类投资业务贡献比分别为45%、9%、18%、18%、10%和12%。经纪业务份额稳定，但面临佣金下滑压力。投行依托融资财务顾问业务实现稳步发展。自营相对稳健，信用业务受益市场规模化增长，成公司重要业绩贡献点。另类投资作为特色化业务，是重点发展方向。资管业务积极创新，规模和业绩将迎来快速增长。
上市助推公司进入发展新阶段。当前行业处于创新改革的黄金期，资本将成为竞争的核心要素。上市可有效补充资本，为公司大展拳脚提供平台，通过上市契机，将加速公司转型发展，开启业务新空间，实现新的跨越。公司是东方资产管理公司旗下重要的证券平台，IPO之后将成为东方资产管理公司的资本运作平台，未来将得到股东更多的资源支持和协同支持。 行业进入高速增长周期 券商进入市场红利、制度红利和加杠杆多重红利驱动的新周期。在创新改革大周期下，证券公司的业务模式进入全面革新，经纪新模式、投行市场化、业务规模化引领券商进入新时代。同时，券商步入加杠杆化周期，业务模式加杠杆、资本加杠杆和人力加杠杆激活券商经营活力。行业处于业务放量发展阶段，盈利持续快速增长，行业十年十倍增长可期。 监管部门对证券行业提出十年增长十倍的规划，按照2014年行业总资产的4.09万亿计算，十年后40万亿，年均复合增速25%。从利润的角度来看，假设10年后杠杆率提升到10倍，ROE上升至20%的水平，行业净利润规模有望达5000亿元。公司将充分受益行业的成长盛宴，推动公司进入发展新阶段。 市场红利开启，券商进入新时代。证券行业已从坐商向行商转型，盈利从牌照红利向市场红利替代。发展第一阶段牌照价值是券商最大红利，随着竞争加剧和金融深化，券商的价值已从牌照红利向市场红利转换。在市场红利主导的第二阶段，券商业务不断拓宽，盈利模式实现多元化，业务进入放量规模化阶段。我国庞大的家庭财富资产和丰富的企业资源是券商发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，实现价值共享。未来几年资本中介、投资、做市商、资产证券化将是行业发展的新引擎，市场红利赋予券商新空间。 制度改革持续，再次激活券商活力。注册制、资本账户开放、国企改革持续推进，市场化改革方向明确。注册制改革通过市场和资本的力量，促进经济和产业转型发展，为金融机构创造活力，行业带来制度红利。国企改革有望引入股权激励、混合所有制改革，将为券商注入活力。资本账户体系放开开启资本市场新发展，券商是主要载体，是最大受益者。 加杠杆时代开启行业新周期。金融的核心是杠杆，券商最重要的盈利是利差×杠杆，通过放大杠杆，赚取利差。我国券商的杠杆水平还不到3倍，相比海外投行15倍的杠杆水平还很低。当前券商处于业务规模化发展和加杠杆时代，券商加杠杆周期将进入业务加杠杆、资本加杠杆、人力资源加杠杆，资本中介业务规模化发展开启业务加杠杆，资金来源创新开启资本加杠杆，股权激励和员工持股开启人力资源加杠杆。杠杆提升将带动ROE提高。 估值分析 预计2015-16年归属母公司净利润分别14.4亿、17.5亿，同比增长38%和22%，对应发行后EPS0.57元、0.7元。公司首次发行价格9.18元/股，对应2015年（考虑发行补充资本后）PB约 1.91倍左右，对应2015年PE约16倍，远低于行业平均水平，给予公司2015年35-40倍PE，公司目标价20-23元。从市值角度看，上市后公司市值仅230亿，相比同阶梯券商（东吴市值494亿元、国金市值474亿元），公司市值还有1倍提升空间。目前行业正处于创新发展的高成长期，公司各业务经过储备后将快速增长，盈利贡献将明显显现，给予买入评级。 |
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