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盈利增长很重要。但是，盈利只不过是一个会计数字，是纸上富贵，不是真金白银。从盈利到经营现金流的转换过程就是从纸上富贵到真金白银的过程。 非现金调整---由于会计准则中很多成本与费用都是非现金的，这些非现金的部分还要调整回来。 摊销：比如公司的软件原价90块钱，3年后失效，按照每年1/3摊销。每年30块钱计入成本或者费用。但是，这30块钱不是每年花出去的真金白银，只是会计的记账办法。所以在算经营现金流时要加回来。 折旧：比如你用自己的房子开个小店，按照会计准则，房屋的折旧也要计入成本或费用。但是，这也不是花出去的真金白银，所以也要加回来。 资产变动：比如机器报废卖废铁，价格低于账面残值100块钱。这100块要按会计准则计入损失。但是，这也不是真金白银的损失，所以也要加回来。 非运营调整 这个好理解，财务和投资相关的收入或费用损失要从运营现金流中剔出去。当然，美国的会计准则和国际会计准则在这点上不太一样，就不细说了。 流动资金调整 这一点实际上很重要，但又最容易被忽视。一个企业即使亏损也不一定是真金白银的亏损。但是，流动资金的变化肯定是真金白银的变化。
流动资金最核心的概念就是“现金转换周期”的概念。下面是两个具体的例子：
可以看出，中海油服的经营现金流是高于净利润的。由于大量的资本投入，摊销折旧很多，达到了十几亿的规模。但是，由于主要客户作为母公司的强势地位，应收款、库存占款太多，也有十几亿的规模，抵消了巨额摊销折旧的作用。由于借债增多，2008年非运营调整激增，这是财务费用的体现。
苏宁的变化很说明问题。苏宁的经营现金流曾经连续三年低于净利润。这主要是流动资金占款引起的。这反映了苏宁在发展初期的状况。到了2007年，由于规模效益，苏宁对供货商的话语权大大提高，流动资金不仅不占款，而且还增加了经营现金流。2007年流动资金对经营现金流的贡献比净利润还高。所以，并不是盈利才能拿到真金白银，流动资金也是重要的真金白银的来源。如果说增发和借债是公司重要的融资来源，那么流动资金则是隐藏的重要融资渠道。 总之，一个公司的盈利只不过是会计准则下的纸上富贵，而经营现金流才是真金白银。流动资金在这个转换过程中起到了举足轻重的作用。 内在价值说到底就是现金的价值。但是，未来的现金需要折现才能用来计算今天的价值。而用什么现金呢？什么现金能够从公司拿出来而不影响公司的运营与发展呢？这就是自由现金流:FCF(FreeCash Flow)。 自由现金流的定义：FCF =EBIT x (1-Tax) + Non Cash - Change in WorkingCapital - Capex EBIT:利息及税前盈利 Non Cash：非现金，如摊销折旧等。 Change in Working Capital：流动资金变化 Capex：资本支出 为什么要用自由现金流而不用运营现金流呢？让我们看看这两者的关系。在中国的会计准则下，运营现金流可以表示为： 运营现金流=(EBIT - Interest) x (1-Tax) + Non Cash + Interest - Changein Working Capital 运营现金流=EBIT x (1-Tax) + Non Cash - Change in Working Capital +Interest x Tax 运营现金流=FCF + Interest x Tax + Capex 这里的Interest x Tax实际上就是利息所带来的税款的节省，也称作“TaxShield”税盾。所以两者的关系可以这样表示： 运营现金流 =自由现金流 + 税盾 +资本支出 或者 自由现金流 =运营现金流 - 税盾 -资本支出 为什么要用利息及税前盈利来算自由现金流呢？因为我们要看一个企业的现金。无论企业的债主还是股东，都有权拿走现金。但是为了估算一个企业本身的价值，就要看一个企业本身产生现金的能力，所以必须把利息的影响消除。 为什么要加回非现金部分呢？很简单，这些都不是现金。 为什么要减去流动资金的变化呢？因为流动资金的需求增加，也会吞噬现金。反过来，流动资金需求的减少，反而会增加现金。流动资金也是真金白银。 为什么要减去资本支出呢？因为资本支出消耗现金。这在我对海油兄弟的分析中有所体现。严格的讲，应该是维持性的资本投入消耗现金。但是，很难区分为持续公司运营而支出的资本和新投资的资本支出。为了简单起见，一般都会直接用总资本支出。 经过一系列的调整，剩下的才是真正可以从公司拿走而不会影响公司运营的“自由现金流”。有了自由现金流，计算公司的内在价值才有可能。 |
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