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事件：一年前我们首先提出茅台基本面反转。2014年 3月 25日，我们在报告《看好 14年茅台基本面的反转》中给予茅台 225元的目标价，当时茅台仅 147元，市场存在巨大争议。我们当时的看好理由是“茅台只要略微降价就会有大量需求涌现，茅台的量价平衡已不仅是脆弱平衡，而是有需求支撑的稳定平衡。基本面反转已经确定，第一步估值修复到 15X，12个月目标价 225元。 ”推荐至今，茅台上涨 53%，今日涨停达到目标价，完成第一轮修复。 我们的更新观点：今天，我们再率先提出，茅台目前处在历史上最好的经营状态，股价创新高是必然的，提高目标价到 300元。 市场地位史上最稳固：茅台自 2000 年起超越五粮液，多年来茅五并列，凭借这一轮调整的正确应对，茅台已经甩开五粮液，成功独霸800元以上高档酒市场，其市占率、品牌力都达到了最好的状态； 需求结构史上最合理，实现平稳切换：茅台在 2000 年的弯道超车，抓住了政务用酒的机遇，但此后便和三公消费绑定在一起，这给茅台的发展空间盖上了天花板。本轮调整中，茅台成功由政务切换到稳定的商务、个人市场，而且销量连创新高，市场容量从 1万吨扩展到 4万吨以上。过去的需求政治风险弱化，茅台的抗风险能力大大加强； 增长模式史上最健康：2008-2012 年，茅台的收入和利润增长几乎全依靠大幅提价，这种增长模式明显是不可持续的，是投资中的一颗定时炸弹。现在，茅台已经转为稳价增量的增长方式，在完成需求结构调整后， 这种增长是长期可持续的， 茅台具备了更好的长期投资价值； 库存周期被熨平，波动风险大幅下降：过去茅台奉行低出厂价、高渠道利润的做法，12年 1瓶茅台的渠道利润超过 1000元，并且持续上涨。导致渠道和终端大量投资性需求涌现，真实的消费需求被挤出。因此出现了 12年加库存，13年去库存的大幅波动。本轮调整过后，渠道利差大幅缩小，投资性需求萎缩，库存降到历史最低，几乎没有了渠道库存周期，茅台的渠道透明使得经营决策变得更容易； 牺牲两年增长用飞天承接年份酒下滑，预计 15 年重回增长轨道：茅台过去两年飞天持续大幅放量，但业绩几无增长，主要是由于过去利润占比很高的年份酒持续下滑，对冲掉了飞天的增长。但今年年份酒调整有望见底， 目前了解到沿海发达地区茅台十五年年份酒已经顺价销售， 动销恢复， 我们认为这是茅台收入、 利润重回增长的重要信号！ |
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