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一、背景知识 证券投资类信托，是信托公司将信托计划资金投资于公开发行并在交易所公开交易的证券，以信托资产提供方的资产管理需求为驱动因素和业务起点，追求信托财产保值增值的投资型信托业务。 按照交易结构的不同证券投资类信托可分为管理型、结构化、伞形等，其中结构化与管理型是最基本的交易结构，其他类型都是以此为基础，在一定的政策与市场背景下衍生创新出来的。如伞形信托下每个独立的信托单元采取结构化的模式，一定程度上缓解了当时暂停信托公司开立证券账户、账户价格水涨船高对私募证券的冲击。另外根据投资方向不同，证券投资类信托有专门投资于股票一级市场的定向增发信托和曾经辉煌一时的打新股信托，以及主要投资于二级市场证券的信托产品。 证券投资信托产品也是市场上通常所讲的阳光私募，除了信托以外，合伙制、公司制及契约式也是私募实现阳光化的几种方式，而通过借助信托平台实现规范化、透明化，是比较常见的方式。2004年2月，华润深国投推出的“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托”拉开了阳光私募证券信托走上历史舞台的帷幕，随后从信托证券账户的停止开立到公募基金一对多的开闸，从股指期货开市到证券资管计划的放开，阳光私募类证券信托不断受到政策、法规、市场的影响，虽然发展速度有所起伏，但是规模一路走高。据统计，截至2012年12月，信托公司推出的阳光私募产品已有将近2000个，其在投资者中的普及度也越来越高。 二、产品要素 1、交易结构 证券信托是由信托公司作为受托人与投资管理人，经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，并由投资咨询公司、投资管理公司等作为投资顾问共同发行的信托产品。结构化证券信托的受益人一般通过分层设计区分为优先级受益人、次级受益人，优先级受益人一般获得固定预期收益，次级受益人为优先级受益人的本金及收益提供补偿并分享超额收益。而管理型证券信托的受益人不分层，更能体现投资型信托的特征，全部受益人承担投资带来的收益和风险，信托在该类产品中主要起到平台管理和监督的作用。 结构化证券信托和管理型证券信托的交易结构见图1、图2。 2、风控措施 证券信托的风险表现为证券市值与投资成本比例的变化，其风险暴露程度主要取决于两个层面。一是证券市场的整体波动性，二是投资顾问本身的投研实力。 管理型证券信托对投资者的风险识别能力和风险承担能力要求较高，一般通过分散投资来降低非系统风险，部分产品有预警止损的设置。结构化证券信托一般采取结构化设置、预警止损操作、逐日盯市制度、追加保证金担保、分散投资等措施来保障受益人的预期收益。具体如下： （1）结构化设置 结构化证券信托的受益人通常有两种不同的受益主体，即优先级受益人和次级受益人，优先级受益人认购优先级信托单位，获取固定预期收益率，有些还可获取少部分浮动收益率，优先级受益人一般为普通投资者；而次级受益人认购次级信托单位，获取剩余超额浮动收益，一般由私募机构等投资顾问充当，其按一定比例认购的信托资金作为保底资金，如果发生亏损，这部分资金将首先承担亏损，因此用安全垫来形容结构化设置对优先级受益人的作用，再恰当不过了。当然，对于次级受益人来说，这是一种杠杆融资手段。 （2）预警、止损 受托人一般在每个交易日对该类信托的信托财产进行实时估值，这为预警、止损的实现提供了操作的可能。 ①信托计划的预警线及预警措施 为保护全体受益人特别是优先受益人的信托利益，结构化证券信托一般设置预警线，受托人资产管理系统于每个交易日（T日）盘中实时估算信托单位净值。当T日下午收盘后受托人资产管理系统估算的信托单位净值小于或等于预警线时，受托人应立即以录音电话或传真形式向次级受益人提示投资风险，次级受益人自行决定是否向信托计划专用银行账户内追加资金。自T 2日上午9：00起，在次级受益人追加保证金前，受托人将拒绝接受投资顾问发出的买入证券的投资建议。 投资者应注意，预警线的设置是否覆盖了优先受益人全部信托利益及应付未付信托费用，一般来说预警线是在全覆盖基础上上浮一定比例，以给次级受益人追加保证金预留一定时间。 ②信托计划的止损线及止损措施 当信托单位净值触及预警线时，受托人向次级受益人提示追加保证金，而一旦其触及止损线时，受托人一般将会进行不可逆的信托财产变现操作。具体来说： 受托人资产管理系统于每个交易日（T日）盘中实时估算信托单位净值。当T日盘中受托人资产管理系统估算的信托单位净值小于或等于止损线时，无论之后信托单位净值是否可能恢复到该止损线之上，无论次级受益人是否正在追加资金，自该日该时点开始，受托人都将拒绝投资顾问的任何投资建议，并对信托计划持有的全部证券资产按市价委托方式进行连续的变现操作，该止损操作是不可逆的，直至信托财产全部变现为止（因证券停牌或法律法规禁止或限制交易等外部原因而无法变现的除外）。如果次级受益人在止损变现完成后的规定时间内追加资金使信托单位净值不低于1.00元，受托人重新开始接受投资顾问的投资建议，按照信托合同的约定继续运用信托财产进行证券投资；否则，信托计划提前终止。 投资者需注意止损线是否能够覆盖优先受益人的全部信托利益及应付未付信托费用。 （3）分散投资 证券投资的风险可分为系统性风险和非系统性风险，系统性风险是由于政治、经济、社会等原因导致证券市场整体下跌产生的风险，非系统风险是由于个别证券价格下跌导致，后者可以通过分散投资的方式来化解。 证券信托一般通过设定投资比例、限制投资范围及逐日盯市制度来实现分散投资。一般受托人会和投资顾问签署《投资顾问协议》并约定其投资建议指令下达的投资范围和投资比例，并通过专人逐日盯市，监控交易对象的风险状况及证券市场的波动情况。 （4）保证担保措施 投资顾问的关联方或第三方为次级受益人的追加保证金义务提供连带责任保证担保。在次级受益人不能及时追加保证金时，由保证人追加。 3、期限和预期收益率 证券信托期限有长有短，证券信托在资金募集后一般会设置一个封闭期，期限为3个月、6个月或1年期不等。在封闭期内，无论该证券信托的业绩是大幅上涨、还是有所下跌，投资者都不能卖出，但可以继续买入。封闭期过后会在每个固定的时间设置一个产品开放日。另外，如果信托产品设有止损线，则该产品在信托单位净值触及止损线时，有可能提前终止。 证券投资的收益同样取决于证券市场波动和投资顾问的水平，管理型信托尤甚，而结构化证券信托投资者的“实际投资收益率”只是产品“优先受益权”部分的投资收益率，并不等同于产品的“整体投资收益率”。优先级受益人的预期收益率一般可以通过前提到的风控措施事先锁定，但是也不排除由于市场下行、止损不及时等造成的风险。 三、投资判断标准 投资者在选择信托产品时，需综合考虑该产品的流动性、收益性和安全性。国内的信托产品目前暂时还没有成熟的二级市场，因此关注信托产品的流动性，可能更多要从期限、开放、赎回条款设置等方面去判断。而对于收益性和安全性的判断，我们在上一小节中已经提到，证券投资信托的收益一是取决于证券市场的波动，二是取决于投资顾问的投研实力，因此投资者一方面要从宏观经济上把握该类产品，另一方面要从具体信托产品的产品要素上进行判断。下面将产品要素分为几个核心要点来分析： 1、投资顾问 证券信托通常情况下都会聘请投资顾问，或者可以说是投资顾问借助信托平台来进行投资，由此可见投资顾问的角色至关重要。投资顾问一般由合伙制或公司制的私募机构充当，其主要管理者大多有过公募基金管理的经历。投资者可以从投资顾问团队历史业绩、管理情况、投资决策流程、核心人员背景等方面来判断投资顾问的资质能力。 另外，投资者需要关注交易结构中是否有防范投资顾问道德风险的相关设置，如跟投措施，即对于其下达的投资操作，投资顾问亦拿出一定比例的自有资金做相同的操作。事实上，投资顾问作为次级委托人的结构化证券信托，就可以理解为“跟投”措施。另外，某些信托产品还通过只给投资顾问分配超额收益的设置，来激励其为受益人的最大利益进行投资决策。
2、结构化设置 结构化设置可以说是优先级受益人的一个安全垫，投资者一方面要关注其比例（优先级信托资金/次级信托资金），对于偏债型证券信托，可适当提高其比例，一般在3：1左右，而对于偏股型等风险相对较大的证券信托，其比例相对要求较低，一般为2：1左右。另外，还需关注结构化比例与止损线之间的关系。 3、预警、止损措施 结构化证券信托一般通过此类条款的设置来保障优先级受益人的信托利益，投资者一方面需要关注预警线、止损线的数值设定，另一方面需要关注当信托单位净值触及预警线和止损线时，受托人分别采取的措施。 判断止损线的数值设定是否合理，投资者首先需要了解的一个概念是信托单位净值。信托单位净值是信托财产净值与信托单位总份数之间的比，它反映的是在不考虑变现导致的证券市场波动的情况下，每份额信托单位变现能够获得的价值。而当次级受益人的本金全部亏损，优先级受益人的信托利益恰好得到保障时，信托单位净值应恰好等于成本净值。成本净值是指优先级信托利益与信托费用等总成本之和与信托单位总份数之间的比，可见结构化比例是影响该数值的一个重要因素。因此止损线至少应高于成本净值，通常考虑到大规模平仓操作可能会造成证券市场下跌，止损线一般要在成本净值的基础上上浮一定比例。例如，在结构化比例为2：1时，止损线一般为0.83，预警线一般为0.88。 预警线首先高于止损线，预警线与止损线之间的空间是为了给次级受益人追加保证金的时间，因此需关注在信托单位净值触及预警线时，受托人采取何种措施督促劣后受益人追加保证金。投资者需关注当劣后受益人为多个时，其追加保证金义务是否受其出资比例的限制。 另外，投资者需要注意，预警线、止损线并不是越高越好，因为这将提高信托单位净值碰线的概率，导致投资顾问的操作较为束缚。保障了安全性，却损失了可能的收益性。 4、其他担保措施 由于证券信托为投资型信托，没有为委托人的预期收益保本保息的担保措施。我们这里所讲的其他担保措施一般是指劣后受益人的追加保证金义务，以及由第三方或其关联方提供担保。如有，投资者可以从担保人的经营状况、财务状况等方面来判断其担保实力。 （下一期介绍“解码伞形信托”，敬请期待！）
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