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六十多亿套利大军生死肉搏中航军B（150222），背后竟有如此动机！
我们认为目前买入B的投资者中存在部分博傻资金，虽然该产品杠杆较高，但是接近零仓位分级B并不能给B段投资者带来军工指数大涨的收益。
作者：楼华锋 来源：方正金工
本周分级市场最惊心动魄的就是中航军工分级的套利，60多亿套利大军生死肉搏。30多亿资金接盘空仓位的分级B博军工大涨逻辑是到底是博傻还是另有玄机让人捉摸不透。 我们认为目前买入B的投资者中存在部分博傻资金，虽然该产品杠杆较高，但是接近零仓位分级B并不能给B段投资者带来军工指数大涨的收益；同时也存在部分认为分级B被低估，博取B端估值上升的理性投资者。 剧情回顾 本周一，前海开源中航军工A、B上市交易，该款产品由于奇高的A约定收益率受到了市场的关注。上市近一周，该产品规模由不足3亿扩大至68亿，一跃成为军工类规模最大、总规模前十的分级基金。这必定成为分级基金史上，后发的中小型基金公司出奇制胜的经典案例。 简单回顾这一周行情，周一，中航军A、B同时涨停，母基溢价率高达10%。周二，中航军B继续涨停，中航军A上涨2.45%，母基溢价率已上涨至16.6%。连续两天的大幅溢价吸引了大量的套利资金申购母基金，这使得22日、23日基金份额猛涨。 周三， T+2套利资金抛售B封住跌停，B当日成交1.58亿；A当日下跌2.65%，A成交10.2亿，这表明大量套利资金没有成功卖出B但已经卖掉了A，成为“瘸腿的B”，不能合并赎回原路返回，只能继续卖B。当日成功出货的套利资金获利很大，母基当日溢价率有9%左右。 周四，套利资金继续抛售B封住跌停，B卖一盘口全日始终堆积约16~20亿，全日成交了4.3亿，仍有大量套利资金没有成功出货。A当日成交11.6亿，更多的B成为了“瘸腿的B”。周四母基溢价还有3.43%，成功卖出B的人还有不少获利空间。 周五是套利资金退场最关键的一天，B全天成交23.2亿，套利盘基本全部离场。B周五开盘下跌5.6%，收盘下跌3.26%，对套利资金而言，周三卖出B能大赚，周四卖出能小赚，周五基本小赚或不赔。总的来说，60亿左右的套利资金还算顺利撤退，没有发生市场担心的踩踏事件。 产品理论分析 市场目前对中航军A的定价颇有争议，高约定收益率导致中航军A溢价较多，负向期权价值较大。投资者到底应不应该考虑中航军A的期权价值，目前市场有没有低估中航军A的价值？围绕这个问题，我们分以下三步进行讨论：高约定收益率对触发下折的概率有多大的影响？高约定收益率对期权价值有多少的影响?中航军A合理价格应该是多少？ 1.提高约定收益率不会显著增大触发下折的概率 市场存在一种顾虑是提高约定收益率会增大触发下折概率，减少平均触发时间，而触发一次下折会导致产品规模缩水约75%，对产品十分不利。 从敏感性测试来看，中航军工平均下折时间约3.7年左右。提高约定收益率不会显著提高触发下折的概率，约定收益为5.5%和7.5%的产品平均触发下折时间仅差0.3年，平均触发时间缩短仅8%。所以从这触发概率上看，约定收益率高低影响有限。 2.提高约定收益率对期权价值影响很大 尽管提高约定收益率对平均触发下折时间影响不大，因此对贴现因子 影响较小，但高约定收益率会导致A溢价率上升，这项对期权价值贡献大。目前中航军A的期权价值为-0.06元。 3.考虑下折期权价值，中航军A略微高估 如果不考虑期权价值，中航军A的隐含收益率显著高于同类产品。如果考虑期权价值，中航军A的纯债收益率6.57%，市场平均的纯债收益率6.7%左右。但是考虑到目前A类产品的期权价值都未合理定价，该产品A的价格下跌空间也有限。 “接盘侠”的逻辑 有趣的是前海开源中航军工的基金经理始终没有建仓，这意味着理论上本周AB涨跌幅基本不受指数涨跌影响，AB涨跌幅几乎全部来自AB的定价博弈，以及套利和投资者之间的博弈。 接盘A的主要逻辑 接盘A的主要逻辑有两个：对于配置型资金而言，主要觉得票息高，下折是个小概率事件目前不必过于担忧。对于交易型资金而言的主要逻辑认为，B的卖出需求会很大，届时B类投资者会被迫买入A合并赎回。以上两个逻辑我们认为交易型客户有一定的合理性，配置型客户还是需要考虑下折的损失，毕竟在牛市高波动市场下，下折概率其实是大幅高于以往的。 接盘B的主要逻辑 接盘B的逻辑就比较复杂，部分投资者认为买入的B的人太傻，虽然B的价格杠杆高于同类军工产品，但是在目前基金接近零仓位的情况下，再高的杠杆也是白搭，短期军工指数大涨B类投资者并不能享受上涨收益。我们认为没有明白中航军工空仓位的投资肯定是有的，从周五中航军工B的日内走势和军工走势高度的相关性达到77%可见一斑。 但是30亿资金都在博傻，我们认为有点言过其实。该产品的设计明显有利于B端投资者，所以该款B的产品长期维持高估值是有一定合理性。虽然目前接近空仓位，还是有部分投资者觉得B端估值过低而买入，博取的是B估值修复的收益。虽然这类投资者想法跟我们的对于A、B产品的理论测算也比较一致，但是短期B段估值能否上升还是充满很大变数的。 |
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