本周上交所两个分级产品上市，母子价格套利机会明显，但是随着机器交易的介入，大幅套利机会逐渐减少，定价效率逐渐提高。 由于T+0交易者的存在，使得上交所分级产品分级A和母基金交易量与分级B相当，流动性大幅提高。母基金较高的流动性满足了机构客户的配置需求，上交所分级产品可能成为一款母基金机构长期投资者配置、B级风险偏好客户交易、A级稳健投资者持有的多元化产品！
本周国债期货大幅反弹，整周价格上涨0.63%，但是A类产品受短期供给大幅增加影响反而价格下跌0.63%，隐含收益率为6.50%。随着下周供给的减少，A类可能会迎来短期修复性上涨。 本周中航军工A的价格一路往下调整，市场开始逐渐重视其下折可能带来的期权价值，详细参见上周报告。受中航军工A的影响，3+条款和4+条款的隐含收益率近期开始拉开差距，市场开始逐渐重视期权价值对于分级A定价的影响，建议投资者近期重点关注隐含收益率较高的3+定存条款的产品，重点推荐新能车A、恒生A。
上周市场分化较大，传媒、军工、建筑装饰都有不错表现，钢铁、有色等板块因前期上涨过大而有所调整。下周国防B、300房地产B、食品B触发上折概率较高，其中投资者可以重点关注A端还略显高估的300房地产B的估值上涨机会，对于大盘指数看好的投资者可以关注目前低估中证90B。
一方面享受分级A本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈”。本策略上周组合收益率为-0.72%，组合目前持有证券A，新能车A，金融A，恒生A。 如需获取更多分级基金数据的机构投资者请加微信：louhfzhangsj 请注明 机构名+姓名，需加入讨论群请务必注明所在投资机构名称。 1. 本周观察：机器人已经介入上交所分级产品套利了吗？
4月27日，首批上交所分级基金易方达上证50分级(502048)和西部利得中证500等权(502000)上市交易，揭开了上交所分级基金的神秘面纱。 与深交所不同，上交所的分级基金有以下特点：第一，母基金份额和子份额均可上市交易； 第二，买入赎回与分拆合并的效率更高。当日买入的母基金份额，同日可以赎回、分拆。当日买入的子份额，同日可以合并，当日合并子份额所得母基金份额，同日可卖出或赎回；第三，母基金份额变相T+0交易。当日买入母基金份额，可以同日赎回，也可以同日分拆为子份额之后，同日卖出。当日买入的子份额，同日合并为母基金份额，同日卖出、赎回。第四，A份额与B份额变相T+0交易。当日先买入A份额或B份额，待合适时机买入B份额或A份额合并为母基金份额同日卖出或赎回。第五，折溢价套利策略更加丰富，套利效率提升。二级市场母基金份额可与子份额实现T+0折溢价套利，一级市场母基金可与二级市场母基金、子份额实现T+2溢价套利，一级市场母基金与二级市场母基金、子份额实现T+0折价套利。
27日开盘50分级A及500等权A跌停，故其数据不具有可研究性，我们忽略。分析28日至30日的数据，50分级一天中可套利时间占比由28日的60.58%降至30日的50.42%，最大利润由28日的0.82%降至30日的0.28%；而500等权可套利时间占比由28日的73.86%降至30日的43.15%，最大利润由2.37%降至0.29%。
目前交易中母子套利机会还是较多，逐步减少的套利时间意味着这种模式下的套利空间正逐步被程序化交易的机器人捕捉，将来定会有更多的套利机器人进入该领域，提高上交所分级的定价效率。 我们从分级基金、ETF、期货、期权中挑选了四个跟踪上证50指数的产品，分别计算其与上证50指数的相关系数。其中上证50ETF无疑相关系数最高，但是随着套利资金的不断涌入，50分级价格和指数相关系数开始大幅提升。
传统分级基金中分级B的高杠杆吸引着众多投资者，导致分级A和母基金的成交量显著小于分级B。而分析上交所两支分级28日至30日的数据，我们发现分级A、分级B成交量趋近，有些时候分级A的成交量甚至高于分级B。这是因为在上交所母子份额实时分拆合并的套利机制下，若合并价格相对母基金折价，分级B的持有者可以通过买入A合并为母基金卖出获利，这使分级A和母基金的使用率提高从而提高了成交量。虽然上市前三天50分级的总体成交量有所减小，但是分拆合并数量反而大幅增加，投资者对于T+0分拆合并交易的认知开始逐渐增强，相信将来上交所分级产品中由T+0交易带来的交易量定会大幅增加。 长期以来交易所上市的被动产品交易量整体不大，受制于流动性的限制，机构投资者对于该类产品的配置积极性也不高，最终整体规模一直没有做大。主要原因是由于作为投资者主体的个人投资者对于无杠杆的被动产品交易热情不高，偏好带有杠杆的分级产品。上交所分级平台的出现，极有可能改变目前交易所被动产品规模现状，通过个人投资者T+0交易B端被动带动母基金的交易量，从而吸引机构配置资金投资母基金。上交所分级产品可能成为一款母基金机构长期投资者配置、B级风险偏好客户交易、A级稳健投资者持有的多元化产品，最终做大整个交易所被动产品的规模。 本周永续分级A平均下跌0.63%，分级B平均下跌4.62%。本周随着三个新产品的上市交易，份额又大幅增加，但是整体成交量相对上周有所萎缩。 于近期发行上市交易的新分级基金共有2支，一支电子一支保险。 2.分级A投资策略 根据我们的研究，分级A可理解为永续浮息债+二元期权，债券基本面、交易因素和期权价值共同影响分级A的市场价格，其中配对转换价值是影响短期价格走势的重要因素。分级A的收益率与长久期信用债高度相关；对短期市场资金成本波动不敏感，但资金成本大幅提升会显著抬升分级A收益率；与流动性关系不明显；与降息降准的关系大；B端交易情绪过热过冷，套利资金和配对转换资金会对分级A形成错杀；机构投资者占比多的分级A隐含收益率偏低；此外，分级A节日效应明显。 分级A隐含的二元期权价值的核心因素是折溢价率，折价交易的A的期权价值是正向的，溢价交易的A的则是负向的。此外母基金波动率、上折条款、下折条款、约定利率、母基金下折距离，AB比和无风险利率都将不同程度影响其期权价值。详见专题《她的美还未曾被发现——分级基金A专题报告》。 2.1 受供给大幅增加影响，分级A价格小幅下降 本周国债期货大幅反弹，整周价格上涨0.63%，但是A类产品受短期供给大幅增加影响并没有随着受国债期货的上涨而大幅上涨，分级A价格下跌0.63%，隐含收益率为6.50%。随着下周供给的减少，A类可能会迎来短期上涨机会。 2.2配对转换套利对分级A影响显著 分级A的价格容易受到套利资金的影响，关注相关产品折溢价对于研判A的短期涨跌幅意义重大。当溢价过大时，套利资金入场进行溢价套利，申购母基金后拆分成A、B份额分别卖出，这一过程会打压A类的价格，造成对A类的错杀；反之当折价时会有大量B类持有者选择买入A配对转换赎回，拉升A的价格。 上周母基整体机会不大，国泰地产、国泰有色、新能源车因溢价套利资金进入，规模扩大明显，相应的A类产品价格一直在低位徘徊。
2.3 受期权价值影响，3+，4+，5+产品隐含收益率逐渐拉开差 我们之前发布的专题《她的美还未曾被发现——分级基金A专题报告》对分级A的期权价值做了深入的讨论，研究发现折溢价、母基金波动率、上折条款、下折条款、约定利率、母基金下折距离、AB比和无风险利率等因素共同决定于分级A的期权价值。 本周中航军工A的价格一路往下调整，市场开始逐渐重视其下折可能带来的期权价值，详细参见上周报告《谁是接盘侠——买入空仓位中航军工分级B的逻辑》。受中航军工A的影响，3+条款和4+条款的隐含收益率近期开始拉开差距，市场开始逐渐重视期权价值对于分级A定价的影响，建议投资者近期重点关注隐含收益率较高的3+定存条款的产品，重点推荐新能车A、恒生A。
3.分级B投资策略 上周市场分化较大，上周创业板继续高歌猛进，蓝筹继续高位震荡上行。行业板块方面，传媒、军工、建筑装饰都有不错表现，钢铁、有色等板块因前期上涨过大而有所调整。 下周国防B、300房地产B、食品B触发上折概率较高，其中投资者可以重点关注A端还略显高估的300房地产B的估值上涨机会，对于大盘指数看好的投资者可以关注目前低估的中证90B。
4.“日积月盈”分级A组合策略 由于永续分级A条款相近，安全性上无显著差异（不包含下折条款的除外），但是受交易情绪、流动性等诸多影响其隐含收益率却有显著差异，同时市场又未能有效定价其二元期权价值，这给构建分级A类筛选策略提供了良好的条件。目前可比永续分级A超过50只，随着A类规模的不断扩大，预计15年还会有大量分级基金上市交易，构建A类的投资策略也显得非常有必要性。从以上研究我们发现分级A的价值可以从债券和期权两方面经行度量，兼顾这两方面的因素，我们可以构建出分级A定量筛选模型。 分级A是一个风险相对较低的稳健品种，通过不断筛选投资价值最高的分级A滚动投资，一方面享受分级A本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈”，最后可以带来低风险高回报。具体策略包含以下几个核心部分：首先，剔除流动性较低的分级A，份额过小成交量过低的分级A冲击成本较高，且价格较容易被操纵，不予考虑；其次，兼顾隐含收益率和期权价值进行综合打分，选出排名靠前的分级A；最后，综合考虑交易成本和分级A打分的变化，予以定期调仓。 由于2013年以前，分级A较少，在回溯测试中，2012年选择持仓2只，2013年3只，2014年至今持仓4只。本策略上周组合收益率为-0.72%，组合目前持有证券A，新能车A，金融A，恒生A。
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