|
什么是分级基金 分级基金主要分为三个份额，就把母基金拆分为A、B两个份额，母基金和传统的基金是一样的，它就投资股票、债券，或者转债，这样的一些常规的一些基金。然后按照风险的低高分为两个子份额，一般我们称为A跟B。A份额是低风险，B份额是高风险。 目前最主流的是永续性的。然后A是一年期定期存款加上3%、3.5%、4%这样的一类产品，B就是享受给A之后剩下的收益。这就是最常规的分级基金的一个框架。分级基金它可以分拆合并。我们可以把母份额分拆成A跟B份额，然后母份额一般可以收购赎回。有一小部分可以上市交易。然后A份额和B份额是不能申购赎回。他们可以在二级市场交易，我们可以把母基金拆分成A跟B，同时也可以把A跟B合并成母基金，这样就比较灵活，就会有一些可以套利的机会。比如说我们可以在场内申购母基金，然后分拆之后在二级市场把它卖出，这是溢价套利。另外一种折价套利，我们可以在二级市场买入A跟B，合并之后申请赎回，这样就完成一个套利的交易。套利的交易就是一个分级基金一个特别显著的特点。它这个套利的话就能让A跟B的价格回归理性。溢价过高，就有很多套利者来参与，就会把溢价打下去。折价比较高的时候，投资者就会买入，就会把价格抬上去。套利是对二级市场这个价格回归合理是非常有利的。 前段时间，招商沪深300高贝塔分级这个基金就有几天出现了大幅度的折价，折价的幅度大概是4%-5%左右。你如果当天就买入，然后合并，第二天申请赎回，就可以享受收益。当然这个也要承担一天多的风险。关于溢价套利有几个典型的例子。一个是前海开源的中航军工分级，成立以来溢价非常非常高，溢价高套利者就涌入，套利者就反复申购母基金，然后分拆，T+2日就在市场上把它卖出，循环这样做，使得基金规模涨得特别多。另外一个产品的例子就是国企改分级，富国国企改革分级，它成立以来出现溢价的次数也特别多，最高的时候有百分之十几。那一次套利者几乎进场的话一次申购，然后申请分拆，得到子份额后在二级市场卖出。每次的获利都在百分之六七，最高的有百分之十。这个溢价套利就让这个基金规模迅速增长，一下子由几十个亿涨到几百个亿。 接下来介绍一下分级基金的定期折算。定期折算一般每年折一次，折算的方法就是把A的净值超过1的部分折算成母基金。举个例子，就是A净值开始是1块钱，A是约定固定收益的，每年比如说给它5%、6%，到了一年底之后，它的净值就超过1了。然后就把超过1的部分作为利息给A。它给A的方式并不是给现金，而是给A母基金。A可以选择把这一部分利息，也就是母基金，选择赎回。或者可以选择把它分拆，把它卖出，得到这个利息。 分级基金还有一个不定期折算，这个是非常重要的一个东西，尤其是下拆，最近这个新闻都比较火。就是说分级基金不定期折算有一个机制，一个上折，一个下折（市场上也有人说上拆下拆，其实是一个意思）。上折是说母基金的净值到了一定阈值之后，就会上拆，上拆就是让分级B重新恢复杠杆。另外一个就是下拆，下拆的条件一般来说是B的净值低于0.25，但这个东西不是定死的，有的是0.3、0.45，然后B的净值低于等于0.25之后它就会触发下拆。下拆的这个过程呢，就是把A净值超过B的部分折算成母基金，然后A的净值等于B的部分折算成新的分级A ，然后A跟B保持一个1比1的比例。这个1：1是常规的产品，有些部分是7：3，有的是6：4，都是按照约定的比例折算成新的分级A，分级B。 股票分级基金A的投资价值 A份额是一个低风险的份额。我们常规就说它是一个浮息债，加一个类字，类付息债。就是它跟付息债比较像。它浮动的基准就是一年期定期存款，一般来说是+X%。有的公司设的是3%，有的设4%，有的设5%。也就是说分级A的预定收益率是随一年期定期存款的浮动而浮动的。这个约定的浮动的收益呢每年就会折算一次，按照定期折算的方法把超出1的部分，利息部分折算给A。这样A就是每年享受定期折算的收益，那个对于A来说相当于一个浮息债，跟浮息债的性质很像。唯一的不同就是它给你的不是现金，利息不是以现金的形式支付，而是以母基金的份额的形式。我们拿到母基金之后还是要在市场上赎回，或者分拆后卖出，来变现。 由于分级A份额类似于浮息债，我们就用按照这个方法来算A份额的隐含收益率。隐含收益率计算方法有一个理论的方法，理论的方法就是说A份额的市场交易价格是多少，我们先看一下市场上的二级市场价格，我们就以这个价格假设我们买入，这个就是我们的成本，收益就是未来每一期定期折算给你的一些利息，每年比如说给你5%，6%，就这样约定的这个收益。我们按照这个贴现的公式，去把之后每一期定期折算后的利息，贴现。按照一个收益率贴现，贴现到现在，使两个价值相等。就是现在的买入价等于未来的利息贴现的值。这样我们就能求得收益率。我们也称为隐含收益率，我们可以用EXCEL中的函数求出来，函数的名字叫做XIRR，用这个函数可以把它倒算出来。那这个函数也比较复杂，因为它有无穷多项，起码我们要列出上百项才可以精确一点。我们就想出一个更简单的方法，就是一个近似的计算隐含收益率的方法，它算的结果也是比较靠谱的。我们就用下一期的利息，约定收益率，除以当前的价格，减去现在已经形成的利息。比如说，我这个约定收益率是6%，当前价格是9毛，当前的利息是5分，我们就可以用银行收益率除以，分母是价格减去已经实现的利息，这就好比是债券的净价。那么隐含收益率的公式就是约定收益率除以分级A的净价，这个净价我们借用债券的概念，就是这个价格减去已经实现的收益，已经实现的利息。 这个隐含收益率是分级A投资的核心的内容，我觉得投资者应该最关注这个，这是分级A价值的核心。我们统计了市场上所有分级A，从2012年以来的情况。分级A最开始的时候，2012年7月份的时候，当时的平均隐含收益率有百分之七点几。之后一路下行，中间又上行，到现在大概是5.93%。目前这个平均的隐含收益率在历史上是偏低的，这说明什么问题呢，说明分级A的价格目前是偏高的，就是说在历史上分级A的价格是比现在便宜的，现在买的话是不如以前那么划算的。 股票分级基金A的定价 关于股票分级基金A的定价。我们定价的方法分为绝对定价和相对定价。首先讲绝对定价，因为分级A很像一个债券，我们就按照债券估值法对它进行估值。我们一般采用市场上AA级债券，跟AAA级企业债的即期收益率，未来一年到N年的，我们一般取个三十年就差不多了。然后我们预测未来第二年到第三十年一年期定期存款的利率。我们就用当前的水平来估计未来就可以了，不用把问题搞得太复杂。这样就可以预测出未来每一期分级A的收益是多少，也就是未来三十年的现金流是多少。然后就把未来的现金流，按照企业债的即期利率进行折现，用AA级和AAA级两重债券的即期利率是不一样的，我们就分别算，算出一个价值区间，就是贴现出来的分级A 的价值。 然后我们根据分级A的风险，AA级企业债、 AAA级企业债它们的风险做一下比较，并且和历史情况对应的价格做出合理的估计。这就是债券估值法。债券估值法的缺点就是分级A的风险水平比较难确定，而且它的利息支付方式跟债券型是不一样的，债券就是给现金，到时候现金兑付。分级A是折算成母份额，所以说它比较起来有一定难度。 另外一种定价方法就是相对定价。相对定价的话其实我们就是选一个分级A，我们假设要计算国企改A价值，那么我们怎么给它来定价，我们就可以选其他分级A它们是怎么来定价的，比如说创业板A，90A、然后其他的一些分级A。然后我们计算其他分级A它们各自的隐含收益率，然后把其他产品的隐含收益率取一个平均值和标准差，那么我们就得到一个范围，就是隐含收益率的范围。然后我们根据这个隐含收益率倒算出我们开始要求的国企改A它的价格是多少。 这就是相对定价方法。就是根据市场上平均的隐含收益率来估计某一个分级A它的价格应该是多少。相对定价它的原理就是参考其他的分级A。所以呢就可以选出来单个的分级A它相对于其他是高估了还是低估了。但是它的缺点是无法判断整个分级A。市场上所有的分级A整体是被高估还是低估了，它这个是没有办法的，所以就是相对而言的一个缺点。 绝对定价我们可以用来做配置，就可以决策要不要配分级A。然后相对定价可以用来选分级A，我要配哪一个，配哪一个好。所以这两个可以互补。 下拆时分级A的收益与风险 接下来讲一下下拆时分级A 的收益与风险，因为下拆大家最近都比较关注，最近大盘下行，很多分级A都濒临下拆。首先介绍一下下拆的基本原则。下拆的话一般来说就是当B份额的基金净值达到一个下阈值，一般设为0.25，当净值到达0.25时就会触发下拆。触发之后即使第二天涨上去也会拆。跟第二天涨不涨上去没关系，就只要当天收盘的时候基金净值它达到就会触发。 下拆的原则是折算前的资产总额等于折算后的资产总额。也就是你原来是A份额持有人，那么你拆之前跟拆之后，你的资产总额是一样的，B份额也是一样。但这里要特别注意的是资产总额指的是基金净值概念，就是说你的基金净值计算的资产前后是不变的，但不是二级市场的价格，这是特别要注意的。 因为现在大部分分级A都是折价的，折价就是说这个价格小于净值。那么下拆的时候呢，分级A的净值的大部分要转化成母份额，这样的话就是等于提前给A兑现收益。这种情况下折价就是对A是有利的。下拆就是相当于把这个折价部分补给A了。所以下拆，对于折价的分级A来说是利好的。所以这就是为什么这几天临近下折的A在大盘跌的时候涨，在大盘涨的时候跌。它越接近下拆，就越能体现出来它的期权价值，所以它就会涨。 那么在靠近下拆的时候呢，这个分级A还有挺多支的，大概五到十支，这个时候就要选择一下我们要投资哪些快下折的分级A。我讲一下分级A的投资思路。快下拆的A主要看三个指标，第一个就是下拆，下折需要母基金的跌幅，这个就是说下拆距离。第二个指标是下拆的理论收益，第三个指标是隐含收益率，这三个指标要综合起来看，来判断快下拆的分级A哪一个是比较有价值的。 第一个指标就是下折距离，就是离下折越近，它的价值越大；离下折越远，它的价值越小。这就相当于一个期权，它到底离触发点多远，越近越好，这是第一个指标。 第二个指标就是下折理论收益，这就好比我们参与这个下拆可以分到多少肉，可以赚到多少利润，这个肯定是越多越好。下拆时候收益越大，越值得我们去搏一把。如果下拆后收益特别小，大概只有1%，2%，那我觉得是不太值得去参与的。 第三个指标是隐含收益率。隐含收益率决定了买入分级A的安全垫。因为隐含收益率代表了未来的核心的价值。隐含收益率越高，安全垫越高。因为分级A靠近下拆的时候它的期权就体现出来了。这个时候大盘跌你才有行权，大盘涨期权的价值就渐渐的消失，那么这个时候分级A 就会跌。隐含收益率高的分级A回撤会非常小，即使大盘涨上去，没有下拆，隐含收益率高的A它的回撤也是非常小的。 综合这个下拆距离，下拆的理论收益，隐含收益率，这三个指标，在8月初的时候我们认为创业板A、钢铁A、90A、500等权A，比较有投资价值。需要特别说明的是，大家在投资分级A分级B的时候，不能光看基金的名称。比如这个一带一A，一带一B，一定要记住它的代码，因为它有很多同名的。按理说一个交易所不会同名，但是上交所、深交所，它的名字可能一样，所以说要记代码，不要光记名字。 关于参与下拆的主要风险。就是我买一个快要下拆的分级A，它的风险点在哪里。第一个风险主要就是大盘筑底上行，远离下拆的风险。就是说本来是接近下拆的，这个时候期权的价值已经体现出来了，但是大盘又往上涨，远离了下拆，这个时候A的期权价值就慢慢缩水，导致A的价格往下行，这就是一大风险。第二大风险就是分级基金下拆之后的风险，分级A本来是类似于债券型的，类似于固定收益的，下拆之后把大部分的净值变成了母份额，而母份额是有风险的。如果母基金的净值往下跌，它下拆后的分级A也会遭受损失。因为下拆之后分级A得到的母基金不是马上可以赎回的，它有一个折算基准日， 在基准日之后分级A要承受两天的市场波动。 至于其它的风险都是一些小概率的风险。一个是流动性的风险，赎回的时候怕赎回不了，基金没那么多，现金难应付，这个其实是小概率事件。另外一个是停牌股票太多，对基金的估值产生一定影响。这个影响我们测算了一下，影响是非常有限的。 分级基金A投资思路 就分级A的投资思路的话，我们主要从三个方面进行考察，精选最值得投资的分级A。主要的思路如下，包含三个方面。 第一个是判断隐含收益率，这个指标是最核心的，也是分级A价值的根本。高隐含收益率的分级A 它长期持有的价值才高，安全垫也高，才不容易跌下去。 第二个主要参考的指标是折算的影响，主要考虑下折。一方面要考虑下折的期权价值，期权价值取决于下折的距离，跟踪指数的特性。比如说有的指数波动性比较大，它越容易下折。波动性大的比如说证券，军工，创业板其实波动性也挺高，他们的话就越容易触发下拆。同时也要考虑一下下拆之后的理论收益，就是下拆之后我能分到多少利润，多少收益。 除了这两点，还有一点就是市场情绪，这个也很关键。上半年分级A一直被套利盘打压，然后分级A就一路下行。所以说我们投资的时候要避开套利盘的影响。这里说的套利主要说的是溢价套利。溢价套利，上半年很多基金出现了高度溢价，5%，6%，有时候10%都有。在溢价的时候，套利者的资金都是几十亿几十亿的涌入分级，申购，然后分拆，有时候分拆之后出现单个份额跌定都没事，都有盈利，就出现了指数在涨，分级B跌停，分级A被打压的这种局面。 所以市场情绪对分级A的影响也特别大。这个时候我们分析这个市场情绪采用的指标主要是过去的涨跌幅。过去一段时间分级A的涨跌幅，这是一个指标。另外一个就是看有没有套利盘，如果被套利盘打压之后，我们可以介入，可以买入；如果套利盘即将打压，那我们要避开。套利盘会不会进来，其实我们是可以看的，可以判断。比如说今天出现了高幅的溢价，当天就有人申购，第二天申请分拆，第三天卖出。所以说我们可以把握这个节奏。假设今天溢价，当天套利者申购，第二天套利者还没有卖的，第三天套利者才可以卖出，只要说我们避开关键时点就行了。 基于以上几点，在8月初时，我们推荐了十个分级A，都是偏稳健的，它们的隐含收益率都特别高，都在百分之六点几。最近这十个分级A隐含收益率下来了，就说明它们的价格已经上去了。我觉得投资者可以参考我们的分析思路，来分析哪些分级A值得投资。考虑隐含收益率，考虑折算的价值，考虑市场情绪，这三个方面，基本上就可以把分级A的投资思路讲得很清楚。 另外投资者也可以比较一下这个分级A跟理财相比，它的收益率怎么样；跟货币型基金相比，它的收益率怎么样。这是其他的方面，核心还是刚刚讲的那几个，隐含收益率，折算的价值，市场情绪。 提问交流环节 1、分级B的下折出发点是不是一般都是0.25？如果眼看着要下折，有没有什么措施补救？ 下折的触发点，是不是一定是0.25。这个是不一定的。目前大部分分级基金它设计的时候下拆的阈值都是B份额净值等于0.25，但也有少部分是0.45，0.3，就不是固定的0.25。这个可以去基金合同，基金招募说明书里面看，然后出的报告也会写。 如果眼看着要下拆的时候，有没有什么补救措施。其实我们认为重点要把精力集中在分析要不要买B，当时要不要买。临近下拆的时候，它一般来说是比较难的事情。网上有一种说法是买A合并赎回，我是不建议这样做。因为买A合并赎回，它本身就不是一个特别好的方法。因为临近下拆的时候，它的价格不会很高，大概在4毛，5毛左右。那这个时候A还是9毛、1块的样子，那这样子A跟B配对，你要买2倍B市值左右的分级A。也就是你持有十万块钱的B，你还要拿出二十万出来买A，然后合并再赎回，而且赎回还要时间。 这个时候如果眼看着要下折，还有一种方法对冲风险。就是说我们用股指期货来把风险对冲掉，实在是没辙了，可以用这个方法来对冲掉。 我们还是建议投资者在买分级B的时候要考虑清楚，要了解风险。毕竟它靠近下拆的时候杠杆极高，接近3倍，4倍的杠杆。下拆一旦助发，就亏30%，40%，所以投资者一定要了解这个风险。在接近下拆的时候，因为杠杆极高，指数如果暴跌的时候，分级B的跌幅是跟不上的，因为它有10%的涨跌停板限制。所以经常看到，分级B在下拆之前都是在跌停板上。 2、下折后获得母基金是当日直接赎回较好，还是拆分分别卖出较好？风险大概有多大，是否有统计数据？ 第二个问题，我建议直接赎回。我介绍一下这两个的区别。第一，下拆之后拿到的母基金，要承担两个交易日的波动，基金净值的波动。赎回的话要承担赎回费，0.5%。分拆没有赎回费，有交易费，这个非常非常的小，万分之二、万分之三左右，可以忽略。费用上讲，分拆卖掉费用低，但是耗时更长。由于最近市场波动较大，我们建议直接赎回。 3、分级基金的选择跟他的持股情况有关系吗？ 分级基金的选择跟对应的标的肯定是有关系的。这里说的持股情况，其实就是说这个分级基金的风格，它是什么类型的。比如说大盘指数分级，行业分级，证券分级，还有最近比较火的军工。我们还是要看它对应的指数，主题，未来的情况，然后来进行投资。所以我们要看好标的，再选择分级基金。 （本文观点归嘉宾所有，请读者仅作参考！） |
|
|
