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智能制造平台年内有望突破，机器人业务预计将有业绩贡献，传统业务企稳，三驾马车共同发力支撑公司转型。上调目标价至19.96元，维持“增持”评级。 投资要点：
1. 定制平台已有实践经验，有望快速落地 公司此前披露正在筹备一个面向全世界毛衫市场的快速定制平台工业4.0项目。该平台将通过智能化身体尺寸采集系统、虚拟试穿系统、智能工艺模块、电子商务平台及成衣生产自动化等多个系统模块的整合实现个性化定制。根据项目进程，公司将通过建立样板工厂来试验该项目的可操作性。 1.1. 大股东参股童装公司，定制平台研发已有阶段性成果 与市场认识不同的是，我们认为，定制平台对公司并非全新的未知领域。2013年公司控股股东入股杭州阿优文化创意有限公司（“阿优文化”）。阿优文化司以动漫产品《阿U》为主打，并生产销售其周边衍生产品。根据公开信息，慈星股份董事、副总经理李立军同时担任阿优文化董事。 阿优文化研发的“云制造”童装定制平台目前已经完成第一阶段研发工作，并使用了慈星股份的生产设备。通过“云制造”平台，客户能够在选定的童装、童鞋上印制指定的图案、文字等。虽然在定制化率以及复杂程度上相比毛衫定制相对简单一些，但平台的客户导入、指令下达等功能都是基本相通的。我们认为，个性化定制对于慈星股份并不是概念性的事物，通过童装定制平台的实践，公司已经具备了一定的开发经验，为其毛衫定制平台推进打下了坚实的基础。 1.2. 生产端企业资源丰富，设备质量有保障 公司从事毛衫定制业务具备较大的生产端资源优势。公司是国内电脑针织横机市场占有率第一的企业。在2011年，公司便已累积了近5000家具有一定经济实力、持续经营能力较强的优质客户。主要客户均为毛衫生产企业，在全国针织服装重要地区均有覆盖，并有完善的售后服务团队对接下游生产企业，对行业的发展趋势理解深刻。公司在仅次于中国的毛衫生产基地——东南亚地区也通过建立示范工厂等方式进一步渗透毛衫生产市场。 公司在设备方面的领先优势将为客户提供较多的图样，并保证实现客户所需要定制的产品质量。此外，公司瑞士事坦格团队正在研发全成型横机，预计2015年内将推出样机，该机型将更适用于毛衫个性化定制。 1.3. 个性化定制C2M将是未来主流的商业模式 我们认为，在工业互联网发展趋势下，互联网应用于整个生产过程的C2M（客户到制造商）将是核心商业模式。2014年底，美国GE倡导的工业互联网和德国西门子倡导的工业4.0， 在世界范围内掀起了新的创新浪潮。在“工业4.0”下，消费端（又称“C”端）将与工业生产端（又称“M”端）真正对接起来。消费者可以在制造企业自身的营销平台或者第三方营销平台实现直接下单、实时的监控设备的生产情况、效率统计、远程管理、订单生产、以及物流交付等一系列工作，达到用工业化的效率制造个性化产品的目的。目前国内的已经出现C2M的典型成功案例，如红领公司的定制。而相较于西服、衬衣定制，毛衫定制对于精确度的要求相对较低，定制可操作性更强，未来退货率和退货成本更低。 定制平台将不仅对公司带来新的利润增长点，更将使整个行业完成产业升级，做大、做厚蛋糕。定制产品的利润将高于目前主流的批量生产，增加的利润将由平台公司、生产企业等产业链上各环节参与者共享。 对于公司的定制业务，我们认为主要的难点在于流量导入。根据公司在机器人领域的布局风格，即寻找行业龙头企业合作，我们判断公司与互联网平台类企业合作的可能性较大。一旦打通C端用户入口，公司的定制平台有望快速落地。值得注意的是，公司除针织横机外，还生产内衣机、丝袜机以及新产品鞋面机。我们预计，毛衫定制平台一旦成功运行，未来内衣定制、丝袜定制、运动鞋定制都将有望陆续上线，空间巨大。 2. 机器人业务有望产生利润贡献 2.1. 机器人产业链布局思路清晰 公司自2013年底开始涉足机器人领域。2013年12月，公司参股设立芜湖固高自动化技术有限公司（“芜湖固高”），持股比例35%。合作方芜湖滨江智能装备产业发展有限公司是芜湖固高所在地芜湖机器人产业园管理主体，具备一定的政府资源优势。另一合作方固高科技（深圳）有限公司为国内自动控制行业龙头，将为合资公司带来技术优势。其母公司固高科技（香港）总部位于香港科技大学，技术力量雄厚。芜湖固高将主要聚焦于机器人驱动和控制系统。根据公司披露，2014年已实现销售突破，2015年目标销售600-800套。 公司随后于2014年3月投资设立了控股子公司宁波慈星机器人技术有限公司（“慈星机器人”），持股比例80%。合作伙伴安徽埃夫特智能装备有限公司（持股20%）是奇瑞的控股子公司，曾参与制定机器人行业国家标准。慈星机器人从事机器人系统集成与本体销售，目标市场为汽车零部件生产行业的焊接搬运、电子及小家电行业精装配、五金行业打磨等行业。2014年公司已实现销售，目标2015年销售达到1亿元。根据对外投资公告，慈星股份未来拟将其持有的20%股份以原始投资价格转让给管理、技术团队。 此外，公司还增资参股汽车和轴承制造自动化装配公司宁波江宸自动化装备有限公司（持股15%），进一步打通工业机器人应用产业链。增资并收购苏州鼎纳自动化技术有限公司部分股权（总持股68%），研发机器视觉控制器，与机器人系统集成业务形成协同效应。 我们认为，公司通过合资、增资、收购等方式在机器人控制系统、系统集成、应用、视觉控制等领域布局，通过与技术领先企业合作，打造产业链闭环，发展思路清晰。 2.2. “机器换人”践行者，行业理解深刻 公司对“机器换人”理解深刻。公司传统业务电脑纺织横机便是替代手摇横机的产品。新产品自动对目缝合系统也使用机器人手臂替代原本需要人工操作的拿针钯动作，是机器人在纺织行业的一个突破。可见，公司是“机器换人”的使用者和受益者，为其在工业机器人领域的拓展打下了基础。 如果说2014年是公司机器人业务启动之年，那么2015年将是机器人业务业绩表现的一年。 此外，公司账面现金充沛。2012年上市实际募集资金净额约20.6亿元。由于传统业务市场低迷，公司于2013年4月通过董事会决议，对募投项目进行了调整，原募投项目拟投金额从约19.3亿元降至约11.6亿元。截至2014年12月31日，公司募集资金已经使用约5.5亿元，除去用于补充流动资金，剩余约13.5亿元。根据公司2014年三季报，货币资金账面余额约20.4亿元。公司现金充沛，并在2013年年报中表达了新业务领域的外延式扩张意向。 3. 传统业务针织机械市场收缩 2012年以来，随着下游针织行业不景气，以及设备更新换代（从手摇横机到电脑横机）市场需求已经基本饱和，公司的传统业务出现收缩趋势。 公司积极采取措施改善传统业务盈利情况，主要通过对于成本费用的控制，并加强买方信贷销售模式规模和风险的控制。2015年年初至今，公司为客户的销售贷款提供的担保余额逐月下降，3月末降低至约4.5亿元，相较2014年3月11.6亿元的金额大幅减少。 根据公司公告，2015年1-3月主营业务收入同比下降34.74%，而一季度业绩预告则显示归属于上市公司股东的净利润同比预计仅下降0-10%，大幅低于收入下降比例，且重回盈利状态（预计盈利约3.5千万-3.9千万）。各项数据全面好于2014年度业绩快报（营业总收入下降60.48%，归母净利润下降208.57%，亏损约3亿元）。 我们认为公司传统业务未来将逐步回归稳定，为业绩带来安全边际和稳定的现金流。 此外，公司公布员工持股计划，将为转型提供激励保障。（详见我们2015年4月16日发布的报告《推出员工持股计划，为转型提供激励保障》） 4. 盈利预测 预测公司2014-2016年净利润为-3.01亿元、1.60亿元和2.54亿元，对应EPS分别为-0.38/0.20/0.32元。 盈利预测假设 （1）传统业务降幅收窄，市场趋于稳定，买方信贷风险得到控制； （2）机器人产品2015年销售达到5000万元，2016年达到1亿元。 5. 投资建议：上调目标价至19.96元，维持“增持”评级 公司业务涉及针织机械、机器人以及互联网商业平台三个领域。A股市场相关商业平台企业平均估值在248倍左右，机器人企业的平均估值水平在63 倍左右。我们给予公司100倍市盈率的估值，上调目标价至19.96元，维持“增持”评级。 ------------------------ |
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