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最后一片洼地“三低”找牛股：低价低估值低涨幅 市场热情高涨，板块轮动，资金正寻找价值洼地。从“三低”的角度去梳理投资机会，据筛选，“三低”的条件设定为低市净率(PB<2)、低涨幅(年内累计涨幅<30%)、低股价(股价<20元)，并且剔除从2014年停牌至今个股。统计数据显示，符合此条件的个股有47只。 具体来看，经过筛选的“三低”个股，银行股全部入围。关于银行板块的政策利好陆续袭来，银行业关注度也不断提升。从股价角度来看，农业银行是最便宜的，27日收盘价为4元，市净率为1.26倍，今年以来累计涨幅为7.82%；其次是惠天热电，27日收盘价为4.76元，市净率为1.78倍，年内累计涨幅仅1.28%。此外，股价在6元以下的股票还有中国银行、万通地产、光大银行和工商银行。 从年内涨幅来看，部分银行股已率先启动，宁波银行、平安银行和华夏银行年内涨幅均超过20%。另外，平煤股份、山东药玻、潞安环能等14只个股累计涨幅也超过了20%。本文从47只股中筛选今年以来涨幅不超过5%的7只股进行价值分析，以飨投资者。 “三低”股滞涨榜
银座股份：地产收入延迟确认，15年业绩成长可期 研究机构：平安证券 事项：公司収布2014年报，共实现收入138.18亿元，同比下降2.81%；归属上市公司股东的净利润为1.81亿，同比下降32.36%；扣非后净利润1.83亿，同比下降27.18%。总体低于我们的预期，主要是因为青岛李沧项目5亿地产结算收入未在14年确认。另外，公司计划每10股派息1.1元。 平安观点： 零售主业收入略有下滑，地产收入延迟确认：受整体消费环境疲软，线上消费分流等因素影响，公司零售业务实现收入130.76亿元，同比下滑1.72%。14年共开出10家门店，其中9家继续深耕优势区域，4家向山东省内区县下沉。截止目前公司共拥有107家门店以及受托管理门店44家。 公司有意放缓了储备项目开店速度，预计15年仍有个位数新店开业。房地产业务仅有4182.42万元的振兴街项目尾盘清盘收入，同比下滑85.16%，预计15年地产计算将贡献8.01亿元收入。 人力成本、租赁费用承压：公司管理+销售费用率由13年的13.52%上升至14.44%，其中人工费用率达到5.71%，上升0.74个百分点；租赁费用率达到2.20%，上升0.34个百分点。公司门店80%以上为租赁物业，主力门店均为自有物业，一方面避免优势区域物业成本挤压利润，另一方维持了灵活的扩张速度。全年实现归母净利润1.81亿元，利润率为1.24%。 截止目前15年已经有5家门店开业，我们预计本年仍会有一定的人工与营销成本压力。 调整15-17年EPS 至0.73/0.88/0.91元，维持“推荐”评级。公司深耕本地市场，在当地具有一定的品牌优势，大股东拥有银座家居、银座家电、“统一银座”等零售资产可以与公司经营形成一定的协同效应，维持“推荐”评级。我们看好公司的当地市场。目前公司处于停牌阶段，在不考虑大股东资产注入预期的情况下，综合地产结算的影响，将15/16年EPS 由0.78/0.86元调整至0.73/0.88元。 风险提示：新店培育期拉长；地产去化未达预期；人工、物业成本上升。 民生银行：小微增长乏力，息差显著收窄 研究机构：广发证券 业绩基本符合市场预期。 公司15 年第一季度实现营收360 亿元，同比增长15.37%，归属于母公司股东净利润134 亿元，同比增长5.53%。公司15 年一季度业绩基本符合市场预期，对业绩增长贡献较为显著的是生息资产规模扩张、净手续费收入的快速增长以及经营效率改善带来成本收入比的下降，而各驱动因素中，净息差水平显著收窄、公司信用成本大幅上升是拖累业绩表现的重要因素。 息差显著收窄、信用成本大幅上升共同制约业绩表现。 15 年一季度公司净息差为2.37%，同比下降25BP，主要是受到两次降息的影响。15Q1 公司不良贷款率为1.22%，比15 年初上升0.05 个百分点；15Q1 计提拨备63.76 亿元，同比14Q1 大幅增长74%；拨备覆盖率和贷款拨备率分别为180.58%和2.20%，后续拨备计提压力仍存。 中间业务收入较快增长，成本收入比持续改善。 公司实现非利息净收入128.78 亿元，同比增长28.32%，在营业收入中占比为35.37%，同比提高3.34 个百分点，其中手续费及佣金净收入120.26亿元，同比增长38%，主要是银行卡服务、托管及其他受托业务、代理业务等手续费及佣金收入增长较快。公司有序推进成本管理策略，不断提升成本效率，报告期内，成本收入比为25.33%，较14Q1 下降1.45 个百分点。 小微增长放缓，社区金融和民企战略继续推进。 15Q1 公司小微贷款余额为4,078.28 亿元，比15 年初增加50.92 亿元，环比增长1.25%，我们认为经济增长放缓不良大幅上升的大背景制约了公司小微贷款的投放节奏。小微增长遭遇瓶颈后，15、16 年将是公司战略调整转型年，继续推进社区金融和民企战略。 投资建议：公司15Q1 息差显著收窄、信用成本大幅上升共同制约了业绩表现，同时中间业务收入较快增长，成本收入比持续改善；小微增长放缓，社区金融和民企战略继续推进。预计民生银行2015 年净利润为467 亿元，同比增长4.8%，每股收益1.37 元，考虑到安邦介入对管理层稳定性和公司战略可能的影响，建议对其保持关注。 风险提示。 资产质量变化需密切关注；管理层及战略的稳定性。 中信银行：预计一季度非标资产仍在扩张、不良生成率下降 研究机构：国金证券 事件 中信银行15年一季度归属股东净利润109亿元，同比增长2.1%，营业收入330亿元，同比增长10.7%，不良率1.35%，环比上年末上升5bps，拨备覆盖率184%，环比上升3个百分点，拨贷比2.48%，环比上升12bps。息差2.32%，同比下降5bps，环比下降18bps. 评论 一季度同业资产压缩、预计投资类非标资产仍在扩张：一季度资产和负债总额分别环比增7.0%和7.2%，贷款和存款余额分别环比增长2.6%和1.9%。同业资产环比压降10.3%，其中占比最高的买入返售类资产环比下降达15.8%(中信没有买入返售类非标，以传统的买入返售票据等业务为主)。应收款项类投资余额环比上升39.7%，14年末，中信的应收款项类投资中投资类非标资产占比超过97%，因此，我们预计，中信的投资类非标资产一季度仍在快速扩张。至一季度末，应收款项类投资已成债券投资的主力，占债券投资余额66%、占总资产余额21%。我们相信，以投资类非标资产扩张为主的应收款项类投资的快速扩张，是中信一季度总资产增速显著高于贷款增速的主要原因。在负债端，同业负债环比增长26.8%，其中的绝对主力同业存放(占比98%)环比增长34.6%，远超当季存款余额1.9%的环比增速，我们曾在中信银行的年报点评中指出，投资类非标资产在3Q14压缩之后，4Q14显著反弹，一季报表明，中信运用同业负债支撑投资类非标资产扩张的策略仍在继续。 一季度息差回落主要受生息资产规模扩张过快拖累：中信银行1Q15息差2.32%，环比下降18bps，降幅居已披露业绩三家银行之首。且与民生不同，中信并不存在资产定价周期短从而在一季度集中重定价的问题。据我们测算，中信的日均生息资产余额在一季度环比增长4.9%，而当季净利息收入环比下降2.6%，一季度应收款项类投资大幅扩张导致生息资产规模速度扩张过快，但这部分新增资产并不会在当季就产生收益，因此，一季度息差较大幅度的回落应当主要受生息资产规模扩张过快拖累。 加回核销后不良生成率下降、拨贷比显著回升：我们测算，1Q15核销处置不良2.5亿，加回核销处置后不良生成率77bps，显著低于4Q14的112bps，亦低于1Q14的85bps，加回当季核销后的不良率为1.46%，较披露水平高11bps.1Q15拨备计提力度较大，单季未年化信用成本29bps，高于1Q14的23bps，拨备覆盖率环比小幅提升至184%，拨贷比也再次回到接近2.5%的水平(2.48%). 非息收入占比提升、未来上升空间取决于能否有效扬长避短：一季度非利息净收入89亿元，同比增长16.6%，净手续费收入82亿元，同比增长32.7%。一季度非息收入占营收比重27.1%，同比上升1.4个百分点，净手续费收入占营收比重24.8%，同比上升4.1个百分点。中信手续费收入中的主力是银行卡、咨询顾问费、理财和担保承诺，银行卡和理财业务收入继续提升应是大概率事件，但当前对银行收费整顿的呼声再起，咨询顾问费和担保承诺收入的增长前景预计将承受压力，能否有效利用前两项业务以及其他新兴业务的继续提升缓解咨询顾问费和担保承诺收入的压力是继续提升中间业务贡献的关键。 维持“买入”评级：预计中信银行15-16年归属股东净利润同比增长4.1%和6.0%，截至4月24日收盘，中信银行交易在1.2倍15年PB和9.2倍15年PE，维持“买入”评级。 惠天热电(000692) 公司是以集中供热为核心，集科研设计、工业安装、房地产开发及股权投资于一体的集团化国有上市公司，供热规模位居全国第二，是全国最大的专业供热上市公司。公司拥有甲级热力工程设计院和乙级工业安装工程公司，供热范围覆盖沈阳市七区及一个开发区，辐射至大连经济技术开发区。先后荣获“模范职工之家”、“辽宁省企业信用AAA级单位”，被辽宁省授予“五一”奖状，并授予“先进创业集体”称号，被辽宁省建设厅评为文明单位，被辽宁省委、省政府评为文明单位以及被建设部评为全国房地产行业精神文明先进单位等。 交通银行：期盼改革打破外部桎梏、战略目标重塑破除内部约束 研究机构：国金证券 事件 交通银行发布14年年报：全年归属股东净利润659亿元，同比增长5.7%，营业收入1774亿元，同比增长7.9%。 贷款和存款余额分别同比增长5.1%和-3.1%，资产和负债总额分别同比增长5.2%和4.6%。14年全年息差2.36%，同比收窄16bps.4Q14不良率1.25%，环比3Q14上升8bps，拨备覆盖率179%，环比3Q14下降22个百分点，拨贷比2.24%，环比3Q14下降7bps.14年每股现金分红0.27元，现金分红率30.4%，较13年下降0.6个百分点。 评论 直接挂钩利润的薪酬确定机制和自身对规模排名的诉求是业绩偏弱、且几无调剂空间的根本原因：交行14年业绩偏弱是一目了然的：不良迅速上升、拨备不足、息差降幅较大、同业利差继续倒挂、存贷款增长缓慢、ROE 降至15%以下。但我们更想探究的是，导致交行今日业绩疲弱至几无调剂空间的根本原因是什么，以及可能的解决之道。我们认为：1)不良上升的问题符合行业趋势，交行在不良资产的控制和化解上所做的工作并不弱于其他银行，但为何不大力计提拨备，反而要降低4Q14信用成本、以实现小幅利润正增长？在现行的国资管理及考核体系下，银行的薪酬总规模涨幅是严格与当年利润增速直接挂钩的，接近0甚至负的利润增速意味着当年全行员工收入没有增长，这样刚性的薪酬确定机制意味着国有银行对保持利润正增长(哪怕仅仅是非常小幅的正增长)的天然诉求。2)交行同业利差自09年以来一直是倒挂的，对其息差表现有明显拖累。这一问题不仅从未解决，在上市银行中也是绝无仅有的。这背后的原因究竟是什么？可以看到，以日均余额计算，交行贷存比居16家上市银行之首且远超平均水平，由于交行的网点覆盖明显弱于四大行、而零售等吸存能力强的业务亦显著弱于招行等体量更小的股份制银行，因此贷存比较高是符合逻辑的；更进一步看，交行债券投资和同业资产占生息资产比重基本处于行业平均水平，但同业负债占付息负债比重却显著高于行业平均水平。我们相信，日均同业负债和期末存款之间是可以相互转化的，这意味着，交行明显高于行业平均水平的同业负债吸收力度极有可能是为了支持其较弱的一般性存款所不能支撑的贷款规模，即，通过日均同业负债和期末存款之间的转化以实现期末贷存比不超标。这样的代价是昂贵的：交行同业负债成本显著高于四大行，尽管略低于股份制银行平均水平，但由于并未做高收益的表内买入返售非标资产业务，因此其同业资产收益率仅与同样未做买入返售非标业务的四大行相当而显著低于股份制银行，其直接结果便是同业利差长期倒挂。我们相信，对自身一般性存款难以支撑的贷款规模的追求一方面固然是出于对利润的考量，另一方面，对规模排名的诉求亦是这背后的重要因素。 期盼改革打破外部桎梏、战略目标重塑破除内部约束：我们认为，在混合所有制改革的大方向下，若国有银行薪酬确定机制能与利润增长脱钩、完全由银行自主决定，将对银行经营和财务策略产生重大积极影响，牺牲拨备以求利润正增长、牺牲利差以求做大规模的战略将让位于更加市场化、可持续的经营策略。此外，我们应该为交行14年较慢的存贷款规模增长鼓掌，我们认为，交行当前迫切需要的并不是更快的规模扩张，相反，收缩不必要的战线、提升盈利能力才是重中之重。我们相信，一个拨备充分、ROE 企稳甚至逐步回升的交行，哪怕短期利润负增长、甚至行业排名下降，其估值水平必将显著高于拨备不足、规模导向下ROE 不断下降的交行。 4Q14大力核销、不良生成率跳升、但拨备力度并未跟上：14年全年核销处置不良贷款158亿，高于13年118亿的水平，加回核销处置后，14年末不良率为1.74%，较披露水平高49bps。我们测算，4Q14核销处置不良90亿左右，当季加回核销处置后不良生成率132bps，在3Q14 61bps 的基础上大幅跳升。但拨备力度并未跟上，4Q14未年化信用成本仅11bps，是14年四个季度最低水平，14年末拨备余额较3Q14环比下降6.5%，大力核销之后拨备力度较弱是导致4Q14拨备覆盖率和拨贷比环比显著下降的主要原因。此外，2H14 90天内逾期贷款环比增长57%、关注类贷款环比增长23%，4Q14关注类贷款季度环比增长12%，关注贷款率季度环比上升32bps 至2.68%。 需要注意的是，14年90天内逾期贷款和关注类贷款改变了以往下半年及四季度压降的规律，均出现明显增长，不良/90天以上逾期贷款也降至100%临界线以下，这预示着今年交行仍将面临较大资产质量压力。 预计 4Q14息差环比下降19bps、同业利差倒挂的问题仍未解决：同业资产和债券投资收益大幅下降、存款成本上升是4Q14息差环比收窄的主要原因。受同业资产收益率下降的影响，4Q14同业利差为-78bps，同业利差倒挂幅度达到了12年下半年以来的最高水平。 维持“买入”评级：在不出现重大战略调整及外生性变化的情况下，预计交行2015、16年归属股东净利润分别同比增长1.2%和3.2%，我们将对可能发生的外生性变化保持密切关注。3月26日收盘，交行A 股交易在0.9倍15年PB 和7.0倍15年PE。作为中国银行业混合所有制改革和混业经营试点的重要概念股，维持“买入”评级。 建设银行：加速布局国际化、综合化经营 机构：光大证券 2014年盈利增长6%， 增速较上半年下降： 建设银行于3月27日晚间发布2014年年报，公司全年实现营业收入5704.70亿元，净利润2282.47亿元，分别同比增长12.16%、6.1%，盈利增幅回落至个位数。每股收益0.91元。从盈利增长因子分解来看，生息资产规模贡献9个百分点，净息差上升贡献了3个百分点，非息收入贡献了-2个左右的百分点，成本节约贡献了1个百分点，另外拨备负贡献-5个百分点，规模仍是主要增长来源。年末公司总资产16.74万亿元，较年初增长8.99%；贷款总额9.47万亿元，较年初增长10.3%，增量占全部资产增量的64.05%；存款余额12.9万亿元，较年初增长5.53%，贡献了56.17%负债增量。 不良率有所上升，公司贷款、境外贷款是主要的不良来源： 建设银行年末不良余额1131.7亿元，不良率为1.19%，较年初增加20BP。从来源上看，新增不良多来自公司类(增量占比69.5%)，海外和子公司亦大幅上升(增量占比19.5%)。受巴西BIC 银行并表影响，海外和子公司不良率上升81个BP。从地区上看，2014年新增不良的25.2%来自珠三角地区，20.8%来自西部地区，18.9%来自境外地区。西部地区不良显著上升，这与全行业不良生成形势相近。年末拨贷比、拨备覆盖率分别为2.66%、222.33%，拨贷比持平，拨备覆盖率环比同比均有所下降。 净息差上升，总资产收益率保持稳定： 建设银行积极推进战略转型，债务融资工具承销额连续四年同业排名第一，非银行金融牌照保持同业领先，同时加速海外布局，收购巴西BIC银行，是国内综合化、国际化较为领先的大型银行。净息差2014年全年达到2.8%，比上年提升6个基点，逆市提升，主要受益于投资、同业及买入返售金融资产收益率的提高。2014年总资产收益率(ROA)达到1.42%，较2013年持平，显示出建行依然保持了较为稳定的盈利水平。 维持增持评级，继续关注资产质量风险： 我们预计建设银行2015年盈利增长2%左右，EPS 为0.93元。现价对应2015年底的PB 为1.2，较为合理，而对应ROE 仍高达17%左右，股价上行确定性较大。维持增持评级。注意其资产质量超预期下滑的风险。 金鹰股份(600232) 公司是我国纺织行业龙头企业，纺织机械经营规模和综合经济指标居全国百家重点骨干企业第二位，已成为我国绢麻纺织工业的最大企业。公司主业包括机械制造、亚麻和丝绢纺织三大业务，各项业务均在行业内处于领先地位。公司机械产品包括麻、毛、绢、丝生产设备及塑料机械等。公司亚麻纺织品出口主要集中在美、欧和日本。公司绢纺产品居行业龙头地位。 (责任编辑：DF010) |
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