中国货币金融数据分析入门光大证券 金融业 王剑 18917966628  1、概述银行业、金融业的研究分析需要关注各类宏观、货币与金融数据。涉及的数据最主要的包括三大类：（1）货币数量；（2）利率水平；（3）融资情况。其他还包括外汇数据、金融机构业务数据等。 本报告将主要分析方法做统一整理，形成一个总体分析框架，为投资者今后的深入分析做一个指引。 2、货币数量2.1、货币政策框架货币数量和利率水平，主要受央行货币政策影响。 央行货币政策目标比较多元，各国不一，大体上包括物价（币值）稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡等，我国《人民银行法》第三条规定：“（中国人民银行）货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”因此，人行货币政策主要目标是币值稳定、经济增长。充分就业未写入该条款中，但可以视为经济增长的一部分。国际收支平衡也未写入，但与人行维护金融稳定的职责相关。 对于货币政策本身，我们有三个分析步骤： 2.1.1、央行确定货币总量目标首先，为达成币值稳定这一目标，要求人行根据经济需要，合理适度投放货币。 所谓的经济需要，包括三方面：（1）经济总量增加（实际值，不是名义值，用实际GDP表示）需要对应的货币增量；（2）物价上涨（虽然目标是物价稳定，但现代信用货币制度下总有不同程度的通货膨胀）需要对应的货币量；（3）货币深化，即将原先不投入市场的要素投入了市场中（在我国主要是土地），需要对应的货币。另外，不计入CPI的物价上涨（主要是房价），也计入这一顶。
央行通过估计上述三方面数据，确定一年的新增投放货币量。比如，2015年GDP目标为7%左右，CPI目标为3%左右，再加上2百分点左右的货币深化，最终确定了M2增速为12%。当然，这不是硬性指标，而会根据GDP、CPI、货币深化的具体情况随时调整。 2.1.2、央行调节基础货币和货币派生来实现货币总量目标在现代信用货币制度下，央行首先投放基础货币，然后由存款货币银行（基本上就是商业银行）的信用活动派生货币。
基础货币包括流通中的现金，和银行的存款准备金（包括法定和超额）。现金不参与派生。存款准备金则用来派生货币。最终货币总量与基础货币之间的比值，称为货币乘数。 基础货币投放，央行具有较大自主权。在基础货币基础上，央行再控制银行的信贷、购债等派生渠道，用以控制货币派生。以此，将货币总量控制在其合意范围内。
但央行也有对上述两个环节失控的时候。 基础货币方面，热钱快速流入（或流出）时，居民（主要是指外贸企业）结汇会导致央行被动投放（或收缩）基础货币（同时也直接投放存款）。此时，央行就通过调节派生环节，来控制货币总量。比如2007年热钱大幅流入时，央行不得不屡次提高准备金率，降低货币乘数。而目前有可能是2007年的逆过程，热钱流出，央行降准（提高货币乘数）。 货币派生方面，2012-2013年，信贷收紧，银行通过自营非标向企业投放信用，在货币经济学原理上与放贷同样能派生货币，但非标不在央行监管范围内，因而派生失控。因此，央行只能通过收缩基础货币的方式加以干预，导致2013年“钱荒”，最终才遏制住这一局面。 2.1.3、调节货币政策松紧来实施宏观调控最后，为达成经济增长这一目标，央行会调整既定的货币政策，做出宽松或紧缩的决定，将货币政策作为宏观调控手段。经济过热时期，央行收紧货币，经济衰退时则实施宽松的货币政策，帮助复苏。 央行直接操作的货币政策工具包括前述的调节基础货币、派生货币的各种手段。这些工具并不直接作用于经济本身，而是作用于中间目标，包括货币总量和利率水平等。然后，货币总量或利率水平的变化，再作用于经济运行。 但货币政策对于经济并非万能，只是因素之一。有可能存在其他更重大的因素，影响经济，导致货币政策效果有限。 打个比喻。农民的目标是丰收（货币政策目标），手里的工具是农药（货币政策工具），农药不直接作用于粮食丰收，但能控制虫害（中间目标），进而帮助丰收。但影响丰收的因素很多，有可能虫害控制住了，却出现天灾，这个就不是农药管得住的了。
2.2、实证：央行如何调节货币总量我们从实际数据角度观察央行如何调节货币总量。沿用上述框架，分为投放基础货币和控制派生渠道两个环节，最终目标是将货币总量控制在其合理目标范围内。 2.2.1、从货币当局资产负债表观察基础货币投放细节央行每月公布的《货币当局资产负债表》中包含基础货币（储备货币）的详细数据，包括货币发行（即流通中的现金，M0）和其他存款性公司存款（即存款准备金）两部分。 2014年末，央行资产负债表上基础货币共29.4万亿元，其中货币发行6.7万亿元，其他存款性公司存款22.7万亿元。历史上看，两者比例常年稳定，除春节时期M0剧增外（节日现金持有量增加），其余时间较为稳定。近年也有微弱的M0占比下降趋势，主要是受支付电子化影响。
如果单纯研究货币政策，那么整张资产负债表甚至可以理解为都是围绕基础货币在运行。央行动用各种货币政策工具调整基础货币，最终都会反映在表中其他科目上。投放基础货币的工具包括： （1）公开市场操作：用央票或国债等证券为标的，央行通过在银行间市场买入卖出这些证券，调节银行的准备金。这些操作体现在“发行债券”（央票）、“其他负债”（主要是逆回购等）等负债科目中。比如，央行向银行发行央票，则增加“发行债券”科目，减少“储备货币”科目，从而降低基础货币。央票发行会形成央行的利息支出（货币政策成本由央行负担），近年用得少了。 （2）再贷款：除传统再贷款外，近年央行推出的PSL、MLF等本质上都是再贷款。这些操作体现在“对其他存款性公司债权”科目中。央行发放再贷款后，央行资产负债表的“对其他存款性公司债权”和“储备货币”两个科目同时增加金额。再贷款会形成央行的利息收入，货币政策成本由商业银行负担，但会转嫁给借款人。 （4）向政府贷款：向政府贷款也是投放基础货币的方式，但我国禁止央行向政府授信，“对政府债权”科目目前无变化。 （5）政府存款：政府存款也是基础货币投放工具。政府通过收税的方式从民间获取资金，这些货币理论上就退出流通。此外也通过政府采购，将货币重新投入流通。我国是每季度终了后的第一个月缴纳税款，基础货币因此收缩，对流动性会有一定影响。 （6）国外资产：主要是外汇资产。居民通过外贸等活动赚到外汇，向商业银行结汇换取人民币，自己拿到人民币存款。商业银行再向央行结汇，拿到准备金，形成基础货币。表现在央行资产负债表上，就是“外汇资产”和“储备货币”科目同时增加。央行持有外汇资产，运用于各类投资，有时还会承担汇率损失，承担了货币政策成本。 上述各类科目的变化，背后是各类基础货币投放（或回收）工具的运用。从2014年数据来看，外汇占款投放了6411亿元基础货币，央行通过再贷款投放了1.28万亿元，公开市场操作投放了4738亿元，再加上其他投放或回收渠道，全年共投放2.3万亿元。
用央行资产负债表分析基础货币是严谨的，但有个缺陷，就是每月央行资产负债表披露时间较晚，基本上是推迟2个月左右披露，时效性不高。因此，平时我们主要通过追踪热钱、央行公开市场操作、再贷款、政府收税或采购等数据，来估算最新的基础货币总量。 2.2.2、从其他数据观察货币派生细节有了基础货币数据后，我们再观察如何派生出货币总量（M2）。 首先，M2中有一部分存款，是居民结汇时形成的，不是由基础货币派生而来的。可以粗略地假设，这部分存款约等于央行资产负债表上的外汇资产。 余下的货币（包括存款和存款取现后的M0）便是由基础货币派生而来。由此，我们已经将货币总量（M2）划分为了两个部分。2014年末，我国M2总量122.8万亿元，其中外汇资产为27.1万亿元，则余下部分95.7万亿元。这95.7万亿元为派生而来。
我们再将派生而来的货币总量作分解，划分为各派生渠道。银行将自有资金投放给非金融企业的行为，均能派生货币，主要包括三类：（1）发放贷款；（2）购买非金融企业债券；（3）自营非标等。 前两项均有公布，然后可相减求出第三项。 央行公布的《其他存款性公司资产负债表》中，披露了商业银行对非金融企业和民居投放的信用总额（包括“对非金融机构债权”、“对其他居民部门债权”两个科目，包括贷款和债券），即为贷款、债券之和。然后，再根据已披露的信贷总额数据，相减后，便可将信贷、债券两类加以区分。 以此，信贷、债券、自营非标三类即可大致划分出来。比如通过观察2012-2014年数据，2012-2013年上半年非标膨胀，派生货币，而后“钱荒”对此有一定的遏制。2014年后，同业业务监管规范化，非标又有上升。
上述是余额数据。还能在此基础上求得年度增量数据，用来判断当年新增M2的投放渠道。比如，2014年派生货币的增量中，85%由信贷投放，债券渠道投放了7%，自营非标等投放了8%。不同投放渠道往往对应着不同的借款人，因此会导致货币投向不同领域。比如，信贷渠道，主要投向贷款借款人，以大型企业为主。而2012年，非标渠道贡献了21%的派生货币，这意味着这些货币投向了非标资产的借款人，也就是地方政府融资平台、地产开发商等。
央行通过直接干预银行的信贷额度、购债情况（一般是窗口指导），来控制派生货币总量。自营非标原先不在央行管控范围内，所以出现了2012-2013年上半年那样的非标失控导致M2失控的局面。目前同业业务已经统一纳入监管，重演M2失控的可能性不高。 至此，我们平时所花的“钱”究竟是怎么来的，已经十分清晰。 3、利率水平在一个充分市场化的经济体中，货币数量和利率水平是充分对应的指标，控制数量就能影响利率水平。但我国目前金融体系并未完全市场化（当然，没有一国的金融体系是彻底市场化的，只是程度区别），货币政策传导机制还不够通畅，因此在控制货币数量的同时，还需同时调节利率。 依然结合前文所述的货币政策框架，首先央行投放基础货币，这会形成一个市场，即银行间市场。然后，银行再通过向借款人投放资产，派生货币，这是另一个市场，即信贷市场。
银行间市场和信贷市场之间，存在利率传导机制。但受银行放贷行为影响，该机制并不会很通畅，因此两个市场的利率水平会有差异。 同时，派生货币有不同渠道，各渠道间有一定割裂性，也会形成子市场。 3.1、银行间市场利率：银行的资金成本银行间市场由同业拆借市场、票据市场、债券市场、外汇市场、黄金市场等构成，是银行及非银行金融机构之间的交易。银行间市场是央行调节货币流通和货币供应量的场所，同时又是银行调节资金余缺、多余资金保值增值的场所。 银行及非银行金融机构在央行（或其授权的登记机构）开立账户，存有超额存款准备金（这是基础货币的一部分，所以有时也可将银行间市场理解为基础货币的市场），用以银行间交易。超额存款准备金一般是银行为应对流动性需要而额外准备的资金，其收益率水平很低，是一种牺牲收益性来保持流动性的做法。因此，超额存款准备金率的高低，与银行间市场的流动性水平高度相关。 2010年宏观调控以来，市场利率上升，银行超额存款准备金率日趋下降。这两者互为因果：一方面，市场高收益，引诱银行降低超额准备金率，把资金拿去赚钱；另一方面，超额准备金率下降，银行间市场流动性更紧，收益率更高。
银行间市场的流动性水平是观测银行自身资金松紧的关键指标。理论上，银行在资金短缺时可从银行间市场融资，这是它们除存款外的重要负债来源，且是主动负债来源，其利率水平充分市场化。而存款是被动负债，且利率管制（管制也有波动，但波动较小且慢），因此，我们更倾向将银行间利率水平视为银行的资金成本。 将来存款利率市场化之后，其利率水平应该接近（但不会超过）银行间利率水平。否则，存在套利空间。从这一角度也能说明，银行间市场利率是银行业的资金成本。 银行间市场利率，主要观测七天回购定盘利率（FR007）和SHIBOR（3M），分别代表短期利率和中期利率（长期利率则用国债利率）。其中，FR007是定盘利率，准确性更高。SHIBOR是报价利率。目前，SHIBOR（3M）已跌破4%，从2013年“钱荒”开始的高位显著回落。
准备金缴纳、财政存款变化、热钱进出等因素会影响短期银行间利率。央行林林总总的货币政策，最终作用于基础货币，将银行间利率水平调节在合理范围内。因此，银行间利率水平是央行政策对冲上述所有影响因素的结果。所以，我们与其讨论央行是宽松还是紧缩，还不如紧密观测其政策效果。 3.2、信贷市场利率：借款人的融资成本上节提到，我们将银行间利率水平视为银行的资金成本。如果将银行类比为制造业，则银行间市场是银行的原材料市场，而信贷市场则是其产成品市场，两个市场利率之间的差就是银行的“毛利”区间。 信贷市场利率是银行资产运用的利率，反映其收益水平。由于贷款利率已经充分市场化，因此相比存款利率更具有可参考性。 央行在每季度的《货币政策执行报告》中披露当期的金融机构贷款加权平均利率，并披露有一般贷款、票据融资、个人住房贷款细项数据。
从数据上看，受经济下行、有效信贷需求减弱影响，2014年以来贷款整体利率是有所下降的。四季度末为6.77%，较2013年降43BP，较三季度末降20BP，这助于借款人降低财务压力。 但同时，仍有两个问题需要注意：（1）这样的降幅对企业而言可能仍是杯水车薪；（2）贷款加权平均利率还受贷款结构影响，有些企业的贷款利率未必下降。 为观测结构情况，我们从《货币政策执行报告》获取贷款各利率区间的占比情况。整体而言，近年利率上浮的贷款的占比有明显提升。一方面，这是行业转型过程中，银行为获取更高资产回报，客户定位下沉，逐步向中小微企业和零售倾斜，从而上浮贷款占比提升。但另一方面，2010年开始的宏观调控，也抬高了贷款利率水平。
而低利率贷款的突击投放也能拉低贷款加权平均利率。2014年12月，利率下浮的贷款占比为13.1%，而11月及此前一直是10%以内，大多为7-9%左右。所以，是12月单月大量投放了利率打折的贷款（主要是国家背景的大项目、大企业），将贷款加权平均利率水平拉低。
为剔除这种贷款结构因素对利率的影响，我们需要观察中小微企业的融资成本。票据贴现是小微企业常用的融资方式，其利率水平更能反映实体经济信贷利率。常用的指标包括中国货币网公布的“长三角票据贴现价格指数”，此外还有“票据直贴利率（6个月）”。央行也有公布各地的票据转贴现利率。
此外，各类民间利率也能反映小微企业的真实融资成本，比如温州指数等。 3.3、银行间利率与信贷利率之间的传导上文已述，银行间利率代表银行的资金成本（原材料成本），信贷利率则是银行的产成品价格。如果原材料成本下降，那么产成品价格也有下降的空间。这似乎是很简单的微观经济学原理。 但事实上，宏观经济下行过程中风险的加剧，致使风险溢价增加，从而抬升了贷款利率。甚至，当风险溢价高至一定水平后，理论上计算出来的合理风险定价很高，这会导致借款申请人的逆向选择（信誉良好的借款人已经不愿申请这样的贷款），银行不得不停止发放这类贷款。 但对于低风险的信贷品种，资金成本的下降，确实可以刺激银行的信贷投放意愿。低风险信贷品种包括个人住房贷款、小企业的票据贴现、大企业大项目的贷款等。 因此，过高风险因素导致银行惜贷，进而导致银行间市场的宽松效果无法传导至信贷市场。这因素也从根本上导致类似美国的QE在银行主导金融体系中效果不会明显。 4、融资状况融资是金融体系的核心功能。融资又分为间接融资和直接融资。随着金融工具创新，两者的区别有些含糊。 为分析方便，本报告从货币经济学角度，将间接融资定义为“能够派生货币的融资方式”，也就是银行投放信贷、购买非金融企业债券、投放自营非标等。其他渠道均可视为直接融资，是存量M2使用权的转移，不会派生M2。 4.1、间接融资：三种主要方式继续延续上文的分析框架。首先，间接融资就是银行通过资产运用派生M2的过程，在上文《2.2.2、从其他数据观察货币派生细节》中已有阐述。 三个货币派生渠道（银行投放信贷、购买非金融企业债券、投放自营非标等），就是间接融资的三种主要方式。其中，信贷渠道是主体，2014年信贷增量占派生货币的比例达到85%。 我们再将新增信贷量作结构分解，可以大致观察到信贷投向。信贷大致划分为个人中长期贷款（主要是住房贷款）、个人短期贷款（经营贷、消费贷等）、对公中长期（一般是国家背景的大项目大企业贷款）、对公短期（一般是中小微企业贷款）。2014年新增信贷中，对公中长期贷款占比高达45%，对公短期贷款仅占16%，与前面几年两者比例刚好相反（2009-2010年是四万亿刺激，大量投放大项目贷款，所以对公中长期贷款也多）。
2014年的这一状况反映了实体经济疲弱，中小微企业信贷需求不足（银行对他们也惜贷），信贷资源大量投放至国家背景项目（基建、棚改等）。这便是实体部门融资行为的大致情况。 4.2、直接融资：种类丰富，总量提升由于银行间接融资的过程就是派生M2的过程，而M2全年目标既定，因此这也意味着间接融资总量是相对确定的，比如银行信贷额度也确定。比如，2015年，从12%的M2增长目标，大致估算出信贷额度为11万亿元左右。这11万亿元的信贷额度，假设和2014年一样，大比例投向国家背景项目，则私人部门拿到信贷额度也少，能够服务的借款人相对有限。 其他借款人则需要从直接融资方式中寻求融资。理论上，高达120多万亿元的存量M2均可用来直接融资，但现实中真正投入直接融资的货币却很少。 比如，2014年，社会融资总量16.5万亿元，其中直接融资占比35%左右，总额达5.8万亿元。这5.8万亿元占M2总量仅5%左右。相当于，只有5%左右的M2存量用来直接融资。
央行公布的社会融资总量包括了大部分直接融资种类，但融资方式日新月异，我们预计未来该统计指标仍会修订。 最典型的直接融资方式是发行股票和债券。我国多层次资本市场已逐步建立，股票市场形成了主板、中小板、创业板、新三板、四板（区域性股权交易市场）等层次分明的市场，债券市场包括国债、地方政府债、企业债、金融债等。该融资包括在社会融资总量内，一般归为直接融资。但如果是银行自有资金购买了债券或股票（极少数情况下有发生），则属间接融资。 各类资产管理计划也是一种新型的融资工具。各类金融机构资产管理部门通过发行资产管理产品（或称理财产品）募集资金，然后投向融资方（投向股票、债券的除外，因为那些已统计在股票、债券的融资里）。这里的金融机构包括信托公司、产业投资基金和银行、券商、基金子公司、期货公司、保险公司的资产管理部门，我们有时统称其为泛资管行业。资产管理不派生货币，可归为直接融资。但有时候资产管理方会提供刚性兑付，与直接融资“风险自负”的原则不符。资管行业中，信托投资、委托投资包括在社会融资总量中，但其他银行理财产品、券商资管直接投向融资方的，则不明确。 但能够发行股票、债券或资产管理计划获得融资的企业毕竟是少数。其他未达到银行信贷或股票、债券、资产管理门槛的借款人，则需要向更小微的金融机构求助。这些机构包括：小额贷款公司、融资性担保公司、典当公司、金融互助社、融资性互联网金融（P2P、众筹等）等，我们将其统称为微金融。从覆盖人群上来说，这个群体数量远超前面的银行、股票、债券、资产管理计划所覆盖的客户群，因而是真正的普惠金融，意义重大，有可能是我国降低社会融资成本大任中的中竖力量。这类融资大多统计在社会融资总量的“其他”项下。 4.3、为何要提高直接融资比例？我国金融监管当局经常强调要提升直接融资比例，这主要出于几点考虑。 首先，最重要的一点，直接融资由市场主体双方自行完成融资交易，金融风险由市场主体自行承担，风险高度分散。而银行主导的间接融资，风险集中于银行体系，不利于金融稳定性。 其次，每一笔间接融资均会派生货币，导致货币总量巨大。从M2/GDP比例上看，我国已接近200%（2014年末），其他银行主导金融体系的国家，该比例也高。 最后，正如上文阐述的，银行主导的融资体系，银行间市场与信贷市场有所割裂，银行对风险规避，使宽松的银行间市场利率无法传导至信贷市场，从而削弱了货币政策的传导。 另外，经济转型也需要新的融资方式。银行融资毕竟是债权融资，且利率相对低，偏好低风险行业（毕竟银行要为存款的安全负责），以传统制造业为主。而我国目前正处经济结构转型时期，新兴产业方兴未艾，需要风险投资、产业基金、股票市场等新型融资方式。金融毕竟是为经济服务的，有什么样的经济结构，就需要相应的融资方式。
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