轻轻掀起银行体系流动性的面纱

看欧央行如何通过央行资产负债表

分析银行体系流动性状况和货币政策操作

什么是银行体系流动性需求，什么是中央银行的流动性供给？银行体系流动性怎样才算合理适度？……问题多多。让我们看看欧央行是如何分析银行体系流动性状况和央行货币政策操作的，这或许有助于市场和公众理清纷繁的思绪，也有助于央行进一步完善货币政策操作框架，增强货币政策操作的透明度，以此提高货币政策传导效率 :）

欧央行网站上有一本介绍欧央行货币政策的书，书名叫作《欧央行的货币政策》，属于指南类的书籍，其中第四章第6节介绍了中央银行的流动性供给和银行体系的流动性需求。这个章节最最吸引人的是，详细介绍了一种方法，即通过观察央行资产负债表的变化，了解央行都进行了哪些货币政策操作，以及这些操作所提供的流动性是否“满足”了银行体系的流动性需求。也许你会问什么叫“满足”？是货币市场有了流动性需求，央行统统都要满足吗？当然No。资产负债表是事后统计，资产一定等于负债，流动性供给一定等于流动性需求，但其中有一个你可能没有看到的因素，那就是利率。利率是资金的价格，利率水平决定了信贷机构的流动性需求量，也因此决定了央行流动性的供给量。在某个利率水平上，流动性的供给和需求达到平衡。当然，这个政策利率决定得合适不合适，则是另一个关于货币政策决策的话题了 ：）

先介绍几个有用的链接和相关背景知识：

1、欧央行网站设有“货币政策”栏目，其下设有“流动性分析”子栏目，第一句话就明确告知公众，央行提供给市场的流动性数量，与央行所希望达到的短期利率水平一致。这个所希望达到的短期利率水平，通常由央行的货币政策委员会（欧央行叫 Governing Council）决定，也叫政策利率。欧央行的货币政策操作要不折不扣地按照Governing Council的决定执行，若市场短期利率显著高于政策利率，央行所提供的流动性就是少了，需要加量；反之则多了，直到市场短期利率与政策利率基本一致。这种调控模式，按央行圈内术语表述，即为“价格调控”。必须指出的是，欧央行与世界上很多央行一样，货币政策决策和货币政策操作是分开的。

2、欧央行每个星期公布欧元体系资产负债表，包括三大项。一是与货币政策操作无关的项目，按央行圈内术语叫自主性因素（Autonomous factors），包括持有的黄金和外汇储备、流通中货币、财政存款等。二是与货币政策操作有关的项目，包括公开市场操作、给信贷机构的贷款等。三是信贷机构在央行开立的经常帐户存款余额的变动。顺便插句话，美联储也是每周发布其资产负债表，并详述影响存款性机构储备变动的因素，让公众全面了解货币政策操作的情况。

3、欧央行按月度公布《统计报告》，其中的“货币政策统计”部分，公布央行资产负债表所有细项的时间序列。欧央行网站上的统计数据库，也包括资产负债表所有细项的时间序列数据。美联储也是一样。

4、欧央行每年8期的《经济报告》聚焦部分，按季度分析过去三个月的流动性状况和货币政策操作情况。美联储也是按季度发布关于美联储资产负债表的分析报告《Quarterly Report on Federal Reserve Balance Sheet Developments》。

5、当然，我国央行的流动性调控方式与欧央行不同，正处于“数量调控”（货币供应量为中介目标，对信贷总量实行宏观审慎管理）向“价格调控”转型的过程中。我国央行也有公开市场操作，也测算银行体系流动性的供给和需求，日常操作主要监测金融机构超额准备金和货币市场同业拆借或债券回购利率，但没有像欧央行那样通过资产负债表系统地披露货币政策操作数据，也“从未公开讨论和正式确立过货币政策的操作目标”（张晓慧主编《中国货币政策》，P15，2012），比如明确告知公众央行公开市场操作的具体目标是什么，目标值是多少？下一阶段，随着货币政策框架从数量型向价格型转型，我们可向欧央行学习，进一步完善货币政策操作框架，把货币政策决策和货币政策操作分开，并增强央行货币政策操作的透明度，包括公布操作目标、流动性的分析方法、工具的使用情况，并公布细化的央行资产负债表有关货币政策操作部分，以及相关的分析报告。

下面，我们就仔细看看欧央行的做法 --- 如何基于央行资产负债表，分析银行体系流动性状况？以什么为标准进行货币政策操作？如何公布央行资产负债表，让公众了解央行的货币政策操作，并以此引导公众预期，提高货币政策传导效率？

温馨提示：文中图表，单击可放大 ：）

一、换个角度看央行的资产负债表

标准的央行资产负债表是这酱紫的

资料来源：Monetary Policy of ECB, P112

左边是资产方，包括借给信贷机构的资金，还有国外净资产。右边是负债方，包括信贷机构在央行开立的经常账户中存放的法定和超额准备金、存款便利、流通中的货币和政府在央行的存款等。

但做个简单的算术，央行的资产负债表就可以转换成下面这个酱紫：

资料来源：Monetary Policy of ECB, P112

即把央行的资产负债表分成了三块儿：

一是，央行通过货币政策操作提供的流动性。在欧央行，通过货币政策提供的流动性，主要有通过公开市场操作提供给信贷机构的再融资和边际贷款便利。国外净资产增加虽说也可以提供流动性，而且在我国还是供给基础货币的主渠道，但实际上它并不是货币政策操作的结果，也不完全受央行掌控，虽然与汇率和汇率制度相关。汇率制度是货币政策框架选择的一个前置条件，而汇率从一般意义上说不能算是货币政策工具。

二是，央行不能随意控制的流动性需求变化，也叫自主性因素（autonomous factors），比如流通中货币、国外净资产、财政存款等的变化。流通中现金增加，表明社会公众需要较多通货，属于流动性需求增加，这个时候社会公众就会到信贷机构提取存款，信贷机构则通过其在央行的存款账户提取现金向客户支付，所以流通中现金增加，信贷机构在央行的准备金存款减少，属于流动性吸收。政府在央行存款增加，从央行角度看，是货币回笼，也属于流动性吸收因素。比如，当企业或个人向财政部门缴纳税款时，企业或个人在信贷机构的存款减少，由此信贷机构在中央银行的准备金减少，而财政部门在央行的存款增加。国外净资产增加，央行收到外汇，付给信贷机构本币，基础货币被动增加，属于流动性投放，因此央行可通过货币政策操作相应减少主动提供的流动性，甚至收回流动性。

三是，信贷机构在央行的准备金，包括法定准备金和超额准备金。注意啦，这准备金也称储备，是信贷机构在央行的存款，比如说美国的中央银行直接就叫美国联邦储备体系（The Federal Reserve System）呢！ ：）其实，准备金和储备，在英文里是一个词儿，reserves。根据法律规定，央行要求所有的信贷机构在中央银行开立存款账户并存款，这部分储备就叫法定储备或最低储备。此外，商业银行为满足支付之需，也会自愿持有部分储备，称作超额储备。在中国，超额储备，也称超额存款准备金，也称备付金。

于是，就有了一个恒等式：

央行通过货币政策操作提供的流动性 = 银行体系的流动性需求 + 超额流动性

欧央行明确定义：

银行体系的流动性需求 = 自主性因素 + 最低准备金

超额流动性 = 超额准备金 + 存款便利

自主性因素 = 流通中货币 + 财政存款 - 国外净资产 + 其他因素

准备金 = 法定准备金 + 超额准备金

总体的逻辑是，央行在某个利率水平上，通过货币政策操作提供流动性，满足银行体系的流动性需求。在欧元区，超额流动性通常很低，一般为法定准备金的0.5%左右。在其他条件不变的情况下，超额流动性越多，货币市场利率就越低。

当然，上述是简化的资产负债表。货币政策工具提供流动性，也可以回收流动性，比如如果国外净资产比较多，也可以发行央行债券（票据）回收流动性，如我国的情况。

二、欧央行怎么分析流动性状况和货币政策操作

欧央行每个季度都会对外发布流动性条件和货币政策操作分析报告。最新一期发布在2015年第二期《EconomicBulletin》中，分析了最新2个准备金维持期（2014年11月12日- 2015年1月27日，即第11个和第12个准备金维持期）欧元区的流动性条件和货币政策操作。报告开篇首先介绍货币政策决策决定的利率和这一时期所实行的定量宽松。之后分四部分分别介绍了流动性需要、央行提供的流动性、超额流动性和货币市场利率情况。

先看看欧央行关于流动性状况的统计表，也许乍一看有点晕，不过定会儿睛，一会儿就看明白了 ：）

资料来源：ECB Economic Bulletin, P40, Issue2/2015

1、流动性需求（Liquidity needs）

这一时期，银行体系的流动性需求日均总量为605.7十亿欧元（表中黄色highlight的数字，605.7 = 自主性因素 499.4 + 最低准备金 106.3 ），比上一时期（2014年8月13日-11月11日）增加了 26.1 十亿欧元（26.1 = 本期流动性需求 605.7 -上期流动性需求 579.6），这主要归因于自主性因素增加很快。自主性因素余额为 499.4 十亿欧元（表中粉色highlight的数字 499.4 = 自主性因素流动性需求 1597.1 - 自主性流定性供给 1098），在流动性总需求中占比为82%；自主性因素的新增额为 25.3 十亿欧元（25.3 =35.7 - 10.5），在新增流动性总需求中占比为97%。

自主性因素增加较多，受多方因素影响。从流动性吸收角度看，流通中货币平均比上期增加 24 十亿欧元；财政存款呈下降趋势，比前期下降 5.5 十亿欧元，说是因为财政部门努力地投资其过剩的流动性。从流通性提供角度看，以欧元计价的国外净资产下降 7 十亿欧元，表明国外机构开始更愿意持有欧元现钞。

2、流动性提供（Liquidity provision）

欧央行提供流动性主要是通过公开市场操作和边际贷款便利，但公开市场操作绝对是大头，占比达到99.9%多；边际贷款便利只占1%不到。

在这一时期，欧央行通过各种类型的公开市场操作给银行体系新注入流动性 61.2 十亿欧元，使通过公开市场操作提供的流动性总量达到 759 十亿欧元。其中通过招标方式进行的主要再融资操作、长期再融资操作、定向长期再融资操作等，所提供的新增流动性为 43.8 十亿欧元，占比达到72%；通过证券买断方式进行的各种量宽操作，所提供的新增流动性为 17.4 十亿欧元，占比为 28%。

3、超额流动性（Excess liquidity）

这一时期，欧元体系超额流动性上升 35.1 十亿欧元，至日均 153 十亿欧元（表中红色highlight的数字），但两个准备金维持期存在明显差异。

超额流动性 = 央行提供的流动性– 流动性需求

=（ 公开市场操作 + 存款便利）- （自主性因素 + 最低超额准备金）

= （61.2 + 0.2） -（ 25.3 + 0.9）= 35.1

在第11个维持期，超流动性明显下降，日均 105.1 十亿欧元，是自2011年末实行第一个三年期长期再融资操作后的最低水平。第12个维持期，超额流动性明显增加，达到日均 176 十亿欧元，这是第二次定向长期再融资操作效果显现，也是年末效应。

超额流动性处于较高水平，一是日均经常账户余额显著上升了 21 十亿欧元，达到 218 十亿欧元（表中蓝色highlight数字）；二是存款便利也大幅上升。

4、利率走势（Interest rate developments）

在第11个和第12个维持期，EONIA 平均分别为 -0.3 基点和 -4.7 基点。EONIA的下降，是2014年9月降息的传导，也是充裕的流动性的必然结果，还与存款便利负利率有关。但隔夜利率依然明显高于存款便利利率的水平（-20基点）。

最后，回到最开始的问题，欧央行的流动性供给是否合适呢？这要看货币市场利率与欧央行议息会议决定的利率是否一致。欧央行的政策利率有三个，一是主要再融资利率，这是欧央行给银行体系提供大部分流动性的利率，当前为0.05%，存款便利利率为-0.2%，贷款便利利率为0.3%。主要再融资利率在存款便利和贷款便利之间。当前隔夜货币市场利率 EONIA 低于主要再融资利率，但高于存款便利利率。总体看，目前欧央行提供给银行体系的流动性基本上是符合欧央行的货币政策决策取向。

三、欧央行的流动性状况分析对我们的启示

1、详细披露货币政策操作情况，公布细化的央行资产负债表

我国央行的资产负债表是这个样子的：

资料来源：人民银行 2015年货币当局资产负债表

我国央行负债表的资产方，除国外净资产，分列了对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产，未如欧央行和美联储那样，按货币政策工具详细公布货币政策操作情况。在负债方，准备金没有细分为法定准备金和超额准备金。不过，人民银行《货币政策执行报告》按季度披露基础货币总量，同时公布了超额存款准备金率，如2014年末我国超额存款准备金率为2.7%。由于超额存款准备金率 = 超额存款准备金/全部存款准备金，则可推算出超额存款准备金 = 全部存款准备金 * 超额存款准备金率，之后再推算出法定存款准备金。

2、明确货币政策操作目标

欧央行在其网站上明确告知公众，央行提供给市场的流动性数量，与央行所希望达到的短期利率水平一致。这个所希望达到的短期利率水平，由Governing Council决定。这样市场和公众对货币市场或银行体系的流动性多少就有了明确的判断。我国央行日常操作主要监测金融机构超额准备金和货币市场同业拆借或债券回购利率，但没有正式确立过货币政策的操作目标（张晓慧主编《中国货币政策》，P15, 2012）。目前，我国货币政策的中介目标是货币供应量（新增贷款为重要监测指标），公开市场操作目标实际上是以金融机构超额存款准备金为主，同时兼顾利率目标，但当量和价发生冲突且能保一个的时候（如2013年“钱荒”时），央行为了实现货币供应量（包括新增贷款）的目标，可能就不得不舍弃价的目标。所以，若不明示货币政策操作目标，在某些特别时刻，市场就有可能出现混乱。

3、把货币政策操作和货币政策决策分开

欧央行在《欧央行的货币政策》一书中，阐述了欧央行货币政策操作框架设计的目标和一般原则，其中一条就是要把货币政策操作和货币政策决策严格区分开来，即把货币政策取向的决定和流动性管理分开，这样才能有效地传递货币政策信号。货币政策决策要盯着价格稳定，流动性操作要使市场利率和按货币政策取向确定的利率一致。目前，我国货币政策的最终目标和中介目标由政府决定，货币政策委员会为咨询议事机构。随着利率市场化的推进，不妨授权货币政策委员会设定货币政策操作目标，同时加大会议频率，由现在的一年4次改为和欧央行和美联储一样的一年8次。货币政策操作则要严格按照决定的货币政策操作目标执行。

4、改进存款准备金制度，把当前计提考核机制从时点法调整为平均法

准备金制度实际上是公开市场操作的一个重要基础，因为有了准备金制度才有了银行之间相互拆借的货币市场（如美国联邦基金市场），才有了银行体系流动性需求。现今，国外央行存款准备金制度的一个最重要的职能就是，促进央行和市场主体更好地管理流动性，最终使央行更高效地实现货币政策的最终目标。平均法，即以计算期内平均存款余额作为准备金计提基础，同时要求维持期内商业银行日均准备金满足法定要求就可以了，因此，平均法允许信贷机构平滑每天的流动性波动，这一方面可调动信贷机构主动管理流动性的积极性，其对市场利率敏感度也会进一步提高；另一方面，信贷机构的流动性需求得到更好满足后，就会降低市场利率的波动，可为央行实施利率调控创造相对有利的条件。