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1.中炬高新 2014营收26.42亿，同比增长13.96%，净利润2.87亿，同比增长34.7%，其中第四季度营收只同比增长7.3%，净利润同比不增长，显然四季度的业绩非常糟糕，也说明了美味鲜的增速在四季度放缓（其实从三季度就可以看出来了）。 拆分一下收入，房地产及服务业收入0.5亿元，较2013年减少了1.7亿元（营收增速下滑的原因之一），制造业（调味品）收入增长了3.4亿元(意味着美味鲜增速在20%左右)，公司本部及创新科技公司通过物业资产出售增加了收入1.5亿元，使公司营业收入同比增长了3.2亿元。 公司的销售费用和管理费用合计5.2亿，同比增长25%以上，大幅高于营收增速，但因为公司的营业成本只增长了8.7%，所以公司净利润增速非常好。关于费用的增长公司的解释是，美味鲜公司随销售收入大幅增长，相应工资福利费、广告费、超市费用、运费、工资福利、科技研发、阳西厂至中山厂的往来物资调度运费及庆典费用增加等原因。其中2014研发支出9431万，同比增长38%，占比营收3.57%。 公司毛利率比上年提升3.74个百分点至34.82%，其中制造业（调味品）毛利率34.65%，同比增速3.66个百分点，整体净利率为11.6%，比上年提升0.7个百分点。ROE为12.78%，比13年增加2.35个百分点；资产负债率几乎没变，为35.6%，ROE的提升依靠的是公司净利率的提升。 因为行业属性的关系，公司的应收款非常低，只有5280万，同比小幅下滑，而存货高达12.6亿，同比增长4.5%。经营现金流净额同比增长148%至3.35亿。14年每股派息0.11元，忽略不计了。 看看2014年公司干了点什么事：投资5000万元的酱油文化博物馆落成，为企业引入浓厚的文化气息。酱油博物馆这种公益工程其实是在损害股东利益的行为；投资6亿元的阳西生产基地一期工程于2014年6月竣工投产，2014年阳西基地实现主营业务收入2.16亿元。 再看公司的2015年经营计划： 实现营业收入29.25亿元, 比2014年增长10.72%；实现归属母公司的净利润2.2亿元，比2014年减少23.29%。利润下滑的原因如下：1、2015年预计产能还不能完全释放，阳西项目转固后折旧费用大幅增加，美味鲜人员增加，劳动力成本加大，导致美味鲜公司利润增幅放缓。2、中汇合创公司2015年营业收入较低，无业绩贡献；3、公司本部土地及物业转让大幅减少；本部发行公司债财务费用增加。 虽然我已经做好了公司业绩增速放缓的准备，但公司竟然在计划的情况下利润都要下滑23.3%！这真的有点出乎我的想象，不过不论是美味鲜四季度增速大幅低于预期还是15年公司业绩大幅下滑，这都不能妨碍股价扶摇直上。之前美味鲜保持25%增速，公司股价在9元（PE30倍）的时候，我都觉得太贵，不是买点，而现在公司PE41倍，在业绩下滑的基础上，2015年的PE要直奔55倍了，果然A股是超级大牛市。反正这种牛市我是看不懂，即便公司很优秀未来很看好，我也不会在如此高估的价格下买入，彼得林奇说过，你不会因为你的不买入，而损失任何一分钱。 从毛利率、净利率切入点看，美味鲜距离龙头海天仍有很大差距，海天净利率变态的达到21%以上，中炬估计只有10%出头，在说明海天的产品线、供应链管理能力是有多强的同时，也告诉我们中炬高新未来净利率的提升空间还很大，公司仍处在高速扩张阶段。 最后，公司的股东人数在一季度大幅减少25%，14年底十大流通股东几乎换了个遍，社保新近2571万股成为第二大股东，其他国内外各大基金完成换手，上一季度持有的老基金几乎全部减仓或退出，新的机构入场。 2.海天味业 2014年海天收入98.17亿，同比增长16.85%，净利润20.9亿，同比增长30.1%，其中Q4营收同比增长20%，净利润同比增39%，延续了前三个季度的强势。收入规模继续保持行业全国第一地位。 公司的成本只上涨了14.59%，带动毛利率同比提高了1.18个百分点至40.41%。销售费用10.5亿，增速和营收增速完全同步，管理费用仅增长7.1%，其中研发支出3亿，同比增长5.6%。 拆分业务看，酱油实现收入62.99亿，同比增长12.85%，公司在传统产品很难再有高速成长的可能了，所以未来的看点还是集中在新品的推广，从2014年公司交出的成绩单看，还算不错：调味酱实现收入15.33亿，同比增长32.21%，蚝油实现收入13.38亿，同比增长20.06%。公司募投项目第二个50万吨基本已经接近饱和，公司继续加快募投第三个50万吨投产，并加快了对酱油一期工程的改造、以及加快江苏异地厂的建设步伐，2014年继续加快网络细化和下移工作，加快分销渠道和终端网点建设工作，通过网络的发展，也带动了海天高端酱油、蚝油、酱料等几大核心产品保持较快发展。 从调味品的品类来看，海天的品类建设远比中炬来的丰富，从渠道方面看，海天已经建立了2000多家经销商、10000多家的联盟商，网络覆盖了300多个地级市、1000多个县份，远比中炬强大。当然换个角度看，中炬成长空间更大，海天则是标准的优秀蓝筹股。 公司毛利率40.41%，净利率高达21.3%，ROE高达33%，资产负债率32%。0应收款，0票据，存货同比增长14%至11.5亿，经营现金流净额同比增长42%至27.4亿，非常优秀的资产质量。14年每股派息0.85元。 公司的未来的计划是：继续保持15%左右的复合增长，力争用四到五年的时间在2013年的基础上再翻一番，酱油、蚝油、调味酱产品产销量继续保持全国第一，进一步拉大行业的竞争差距。 名副其实的行业龙头，中炬高新一比，差得非常远。长期看好公司几乎变态的产品线和渠道控制能力，这将成为公司高高的护城河。不过从投资回报率的角度看，目前海天总市值高达815亿，PE高达40倍，要知道在这种体谅下想要大幅提升净利率和维持高增长实在太难了，所以目前估值下没有任何吸引力。 3.恒顺醋业 2014年公司实现收入12.08亿元，同比增长8.7%，净利润7479万元，同比增涨91.21%（去年刚开始转型，基数很低）。其中第四季度营收同比增长47.6%，净利润同比增长62%。公司酱醋调味品实现营业收入10.4亿元，同比增长9.5%，而房地产收入3626万，较去年下滑54%，继续减少中，其他收入1.17亿。整体年报略低于预期，公司调味品的收入增速仅增长9.5%，低于公司20%的经营计划，但四季度营收一改前三季度的萎靡，大幅增长，还是比较乐观的一个现象。 公司营业收入增长来源除黑醋类产品外，主要以白醋、料酒、酱类、麻油、酱油产品为主，全年实现主力色醋明星产品同比增长20%以上、白醋产品同比增长13.07%、料酒类产品同比增长15.08%，酱类产品同比增长66.31%、麻油类产品同比增长96.83%、酱油产品同比增长19.27%。主力色醋占年销售额的36.36%，高端产品占年销售额的14.6 %；料酒类产品占年销售额的9.93 %；白醋类产品占年销售额的9.46%。传统的酱醋行业增速有所放缓，但是其他调味品收入增长速度加快。 公司调味品的毛利率为42.37%，同比提升1.88个百分点，高端产品毛利率在50%以上。公司综合毛利率为39.69%比去年提升1.1个百分点，净利率大幅提升，负债率在增发后大幅减少，从去年的75.8%下滑至41%。ROE在净利率大幅提升负债率大幅下滑的基础上基本保持没变，为7.4%。 公司实施定向增发募集6个多亿资金，财务费用大幅下降51.18%至4570万。销售费用同比增长5.4%至1.59亿，管理费用同比增1.88%至1.12亿。其中研发支出同比增长21.4%至3424万，增速远高于营收，占营业收入比例为2.84%。2014年度，公司共完成食醋、酱油、礼盒、黄酒等新品开发（含储备）共计26个。公司组织申报国家发明专利15件，外观设计专利 20件；2014年实际获授权国家发明专利4件，外观设计专利16件。完成了19个产品著作权登记申报工作。2014年度，公司与江南大学合作完成的“镇江香醋酿造微生物群落功能优化关键技术及其产业应用”项目历史上首次获得江苏省科学技术一等奖。 公司应收款和存货控制的不错，基本没有增长，前者为9672万，后者为3.5亿，经营现金流净额为2.33亿，同比去年下滑44%，公司并未解释，但我个人估计和房地产项目结算有关。 2014年销售首次尝试了“恒顺蟹醋产品的网络营销”，通过购买恒顺蟹醋产品，关注 “恒顺官方微信”活动，积累的网络传播与销售的经验，并不断探索在大KA的营销特点，寻求今后和跨国连锁KA的合作建立基础信息库。 2015年经营计划：1.主营调味品销售增长达到15%以上；2.力争利润突破1个亿，企业利润增长超过销售增长；3.着力改善员工生活 从估值上看，公司2013-2014年经历了管理层换人、经营改变、业绩拐点、定增保价等因素，股价连续大幅上涨，在2015年一季度更是继续上涨近50%，假设公司15年能15%收入增速，1亿的利润，那么现在的股价对应15年的PE也已经在95倍附近了（2014三季报我说贵，那时候60多倍），PS也高达5.36倍。公司现在的估值远高于调味品同行业的其他公司，维持那么高估值的原因也很简单，机构抱团取暖，毕竟增发股还没解禁呀！股东人数继续集中，十大股东基金为主，且清一色加仓。 |
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