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2017年年中时看海天味业，彼时看其犹如恰遇美女——多年来收入净利润稳健增长、高利润率高周转率、ROE高达30%以上、稳定的收入和利润增长。顿时甚感兴趣，可是，看其估值35倍却怂了，17年中报对应的增速不过为20%上下，则PEG为1.75左右，当时惊呼这估值如何下手？索性加入了跟踪。 而如今过去多年，股价及估值却不断超乎我预期，自此以后，自我估值体系也有所改变：便宜不一定有投资价值，甚至是“有毒资产”；贵，不一定没有投资价值，只是没有厘清背后的逻辑罢了。 在我看来，对于估值的问题，一千个人眼中有一千个哈姆雷特，所以，估值没有一个参考标准，也就是说，不存在对与错的问题，因为它反映的是市场对其预期，只是未来这个预期能否兑现而已罢了。 一般来说，行业的龙头上市公司，市场都会给予其股价享受一定的标杆溢价，诸如茅台之于白酒、平安之于保险、美的之于白电、爱尔之于眼科、海天之于调味品等等。 而我们看海天身处的这个调味品行业，其生意不仅简单稳定，而且品类的生命周期还处于成长期，行业集中度也有提升空间。此外，加上海天自身上市以来稳健的经营情况及强大的竞争优势，这抑或是市场对其预期很高的原由吧。因此，从这个视角来看，这也就不难理解海天的投资视角为何可以看得很长了。 下面，就从下面几个维度，聊聊海天的情况。 1、经营维度 1）海天如何赚钱？ 海天味业主营调味品的生产和销售，其调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，是全球最大的调味品行业生产销售企业。产品品类丰富，涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。其中酱油、蚝油和调味酱是目前公司最主要的产品，占比分别为66.81%、19.6%、13.59%。 海天的销售模式以经销为主，占收入的比例高达96%。海天主要采用的是先款后货的收付款模式，即提前收取下游经销商的订货款；但对海天供应商来说，海天会占用供应商一定的账期。 因此，正是由于海天的这种模式，表现在报表上就是应收款少，应付款预收款多，所以经营活动现金流极好，也基本没有有息负债，因为是典型的现金奶牛，例如账上的货币资金+理财产品常年占比总资产比例在50%以上。 所以，这也不难看出，海天味业在行业中是多么的强势。 2、竞争力维度 对于调味品行业而言，其护城河其实不复杂：除了品牌力之外，渠道力、品类拓展、规模优势也是很重要的。 例如，渠道方面，由于调味品属于大众高频消费品，因此，产品的购买便利性对消费者而言就比较重要（说实话，调味品我是觉得很难做到口味上的差异性；也有人说地域性是调味品口味上有差异，但是，如果你看海天的销售区域来看，北部、东部、南部、中部占比都比较均匀，基本销售收入占比总收入都能够在20%以上，是一家很典型的全国性调味品品牌），所以，谁的渠道下沉多，谁就能占据优势。 就当前而言，海天18年年报数据披露，其网络已100%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿，通过多年的精耕，覆盖率逐年提升。此外，根据2015年年报，海天的下游渠道拥有2600家经销商，16000多家联盟商和50多万个直控销售网点，这个销售渠道护城河应该说是非常大了。 另外，从海天味业销售渠道分类角度看，其主要占据餐饮渠道，其中，餐饮渠道的销售贡献占约70%，而餐饮渠道作为2B市场，相比2C市场更具稳健性。 再看品类拓展。海天经过多年精心打造，当前的产品已涵盖酱油、耗油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种300多规格。另外，海天还已形成了行业内的超大单品产品群，例如，海天味极鲜、海天金标生抽、海天上等耗油、海天草菇老抽、海天黄豆酱，这五个单品年销售均能够做到在10亿以上。 最后就是规模优势。海天味业2018年的整体调味品生产能力超过270万吨，而生产能力是市场拓展的坚强后盾，海天酱油、海天蚝油等产销量已经连续多年稳居全国第一，调味酱的规模也是遥遥领先。此外，截至2018年，公司未来合计规划了高明海天5年220万吨调味品扩建项目，建设完成后，海天将新增150万吨酱油，30万吨酱和40万吨复合调味料产能。 3、成长维度 1）市场空间 调味品行业是否有增长空间？不妨先先下图，下图是海天味业2018年年报对于行业发展现状的一个描述，很显然，调味品行业是一个高达3000多亿的大行业，行业也正处于成长期，而海天当前在行业中的位置是处于大行业中的大公司。如果从市占率来看，对标日本酱油行业龙头龟甲万市占率高达33.20%，则国内酱油市场集中度仍有极大的提升空间（海天市占率约17%）。
2）集中度提升及渗透率提升 如果参考国外的调味品集中度情况，例如日本、美国调味品行业CR5分别高达28%、38.5%，则国内调味品行业的集中度提升可以说是大势所趋。例如，截止2016年末，我国调味品CR5不足9%。 另外，调味品品类的渗透率差异也大，低渗透率的品类提升空间大。例如，酱油渗透率高达99%，味精、鸡精、调味酱的渗透率大致在80%、65%、55%，而蚝油的渗透率最低仅为22%。 3）消费升级，提价 很有意思的是，如果回顾海天味业过去的四次提价节点，基本是在GDP增速与社会零售品增速的下行区间内。（有兴趣的朋友可以去搜索这方面的内容做对比） 这说明了什么？其一，说明海天有穿越周期之能力，其二这是海天产品护城河的直观表现。 5、财务维度 1）收入和净利润 看下图，从2012年到2018年，海天味业将营收从70.7亿元提高至170亿元，复合增速15.79%；归属于上市公司股东的净利润从从12.08亿元到43.65亿元，复合增速23.88%。
很显然，12-18年期间，营收增长迅速，但是海天味业的收入增速是显然远低于净利润增速的，而净利润提高更快的原因在于其费用的不断下降，这也是海天的净利率逐步提升的原由所在。 2）毛利率和净利率 看下表，海天的毛利率和净利率基本是呈现逐年上升趋势，取得如此成绩这是非常可贵的。尤其是2015年开始，公司毛利率提升主要是通过控制采购和生产成本来提升，16年同样是通过成本端管控进行提升，但到了17年由于原材料采购、生产成本上涨，因此海天就通过扩大销售规模、提结构、提价、员工激励的方式扩大营收，用此方式来提升毛利率，所以这也就是为何2017年海天味业的收入及净利润增速开始出现止跌回升态势，这种状态一直持续至今。 无独有偶，反映在股价上就是在15-16年这2年区间一直横盘，而到了2017年开始，股价也开启了上升通道。 但是，海天毛利率2019年开始出现了下降，下降原因主要系毛利较低的蚝油业务占收入比持续提升；公司原材料中黄豆、包装物、添加剂成本价格上涨；技改项目产生的资本开支阶段性地提升成本。 如果是产品结构调整导致整体毛利率下降，倒不用太担心，但倘若是原材料等成本价格上升而终端提价又无法覆盖情况下，此时则需要警惕风险了。所以，后续应该关注海天是否会提价（根据以往海天以往提价经验来看，提价压力大概率上不上太大）
再看净利率。看下图表，由于海天的期间费用占毛利比例近几年不断下降，尤其是占大头的销售费用，在经过16-18年的高销售费用投入后，进入2019年，费用有所下降，而管理费用率则保持一个稳健下降的态势，也看得出公司管理层的管控能力还是可以的。所以，在这些因素供振下，最终净利率才能不断得以提升。
另外，看下图表，经过拆分销售费用，也可以看出，人工薪酬及运输费是保持比较稳定态势。而占据销售费用大头的广告宣传及推广费在14-17年区间，长期保持在35%-55%的高增速。
那么，这个时间节点上，海天为何会加大广告宣传及推广费的投入？ 关于这一点，我在海天2014年年报的公司发展战略中似乎找到了点蛛丝马迹。如下图。
这也很容易看出，海天非常重视品牌形象的维护和传播，将品牌建设作为海天的战略之一。当然，虽然公司非常重视品牌宣传，可却一直坚持理性传播，坚持高性价比的传播方式。 海天通过持续推进品牌发展战略，则其品牌影响力也将会进一步提升，同时配合公司的营销策略，通过聚焦核心品类，还可以与优势媒体资源结合，使海天品牌传播更加有效，最后可以对销售产生正反馈作用，从而使得市场端的核心竞争力进一步显著提升。 因此，从这个角度来看，海天品牌在消费者心中的高信赖度、高性价比的品牌形象看来是毋庸置疑的。 最后，会有人问，海天当前这个价格到底值不值得入？就犹如我开篇所谈，贵有它贵的道理，每个人估值体系不同，最后所得结果固然不用。而如果未来海天能够保持当前增速，那预期的兑现会平滑当前估值。对于非成长股投资者，固然谨慎为好！ |
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