海天味业研究报告：稳中求变添活力，与食俱进谱新篇

（报告出品方/作者：华安证券/王萌，陆金鑫）

一、深耕调味品市场，龙头地位稳固

1.1 酱油引领，成长为全国化调味品龙头

以酱油为核心，打造多维度品牌矩阵。产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、 调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种 400 多规格其中，酱油、 蚝油和调味酱的产销量和市场份额均为子品类第一。

酱油业务贡献主要量利。酱油业务收入占公司 2020 年总营收 57%，蚝油和酱 类分别占比 18%和 11%；酱油业务毛利额占公司总毛利高达 64%，蚝油和酱类分别 占比 15%和 12%。从营收和毛利角度来看，酱油均是公司调味品业务的核心。

公司营收分布广泛且均匀。海天在中国大陆的营收分布较为均匀，北部、中部、 东部、南部、西部分别占公司 2020 年总营收 26%、22%、21%、19%、12%；毛利额分布与营收分布情况相似，北部、中部、东部、南部、西部分别占比 26%、22%、 21%、20%、11%。从整体上看，海天在中国大陆的业务覆盖情况比较理想，收入 来源广泛且均匀，兼顾盈利能力和抗风险能力。

酱油业务领跑分产品毛利率，分地区毛利率差异较小。公司 2020 年酱油业务 毛利率达到 47.38%，酱类和蚝油业务的毛利率分别为 44.20%和 35.36%，其他业 务的毛利率为 27.69%。公司在中国大陆各地区的毛利率均超过 40%，北部、中部、 东部、南部、西部的毛利率分别为 43.29%、43.75%、44.21%、44.78%、40.51%。 公司不仅拥有毛利率较高的核心产品（酱油和酱类），并且在中国大陆各个地区都具 备较强的盈利能力。

1.2 公司业绩持续向好，成本控制能力领先

得益于完善的供应链和强大的渠道能力，公司近十年营收和归母净利润稳定增 长。公司于 2020 年实现营收 227.92 亿元，同比增长 15.13%，近十年营收增速均 超过 10%，2011-2020 年营收 CAGR 为 15.79%。2020 年归母净利润为 64.03 亿元， 同比增长 19.61%，2011-2020 年归母净利润 CAGR 高达 23.53%。

积极降本增效，毛利率和净利率稳步提升。公司对外加快新业务、新渠道、新 品类的发展，对内强化精细化管理出效益，从采购、生产、技术等领域推动全方位 降本增效。自 2014 年起，公司毛利率始终保持在 40%以上，净利率均超过 20%并 逐年稳定增长。2021 年公司毛利率略微下滑，Q3 毛利率为 37.91%，同比下降 2.96%， 主要原因是今年原材料价格明显上涨，并且根据新收入准则，2021 年 Q2 开始促销 费不再计入费用而是冲减营业收入，Q3 净利率为 23.93%，同比增长 0.08%，扣非 净利率 23.50%，同比增长 1.03%。

强化费用投入产出管理，费用率呈现下降趋势。海天积极优化费用投入结构， 近几年期间费用率有所下降，公司 2020 年的期间费用率仅为 8.98%，同比下降 3.5%。 销售费用率大幅下滑是期间费用率下降的主要原因，公司 2020 年销售费用率仅有 5.99%，同比下降 45.20%，主要原因是 2020 年 Q2 开始根据新收入准则将运费调 整至营业成本。此外，从 2021 年 Q2 开始促销费不再计入费用而是冲减营业收入， 公司 2021 年 Q3 销售费用率为 6.71%，同比下降 3.05%。公司致力于人才引进，虽 然业务规模增长导致管理人员薪酬开支增加，但管理费用率仍保持在 1.5%的较好水 平。此外，公司通过强化资金管理，有效提升资金收益，财务费用贡献的利润逐渐 增加。

1.3 历经转制和产能扩张，企业文化历久弥新

海天历史悠久，源远流长，是我国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一， 前身为佛山 25 家实力卓著的古酱园于 1955 年组建的“海天酱油厂”。公司经历了 20 世纪 60 年代“以池代缸”、70 年代机械化改造、80 年代扩产、90 年代转制以及 2001 年提出“双百工程”后的腾飞。60 多年来，海天实现了由分散到集中，由区域到全 国，由手工作坊到现代智造的跨越。

重视产能建设，数智化水平精进。于 2005 年建成超 100 万吨的海天高明生产 基地一期工程，此后积极扩建生产基地，2013 年销值突破百亿，2014 年正式登陆 上海证券交易所。公司致力于提升消费者使用体验，2016 年启动“海天精品”工程， 2017 年推动产品包装优化升级。海天于 2018 年超额完成“五年再造一个海天”计 划，营收达到 170.34 亿元，是 2013 年营收 84.02 元的 2.03 倍，并于同年加快了向 技术型、信息化、规模化智能制造的转型升级，旨在能源低碳化的基础上提高生产 效率、加快产品研发、提升产品品质，进一步加固“护城河”。2020 年推出了新品 火锅底料海天火锅@ME，重现了世界各地经典火锅的地道口味，未来有望成为公司 业绩的新增长点。海天于 2021 年 6 月 7 日发布公告，拟在宿迁、成都、武汉、广 东等地投资设立全资子公司。

坚信众口能调，传扬美食文化。海天以安全、美味、高品质为核心理念，致力 于建立完整系统的“中国味”产品体系，并持续推陈出新。海天味极鲜、海天金标 生抽等多个单品年销值均在 10 亿以上，单品年销值与国内一个中型企业规模相当。 海天致力于向全球传扬中国美食文化，其产品不但畅销于国内市场，还销往全球 60 多个国家与地区。此外，海天积极加强企业文化建设，促进企业博物馆“娅米的阳 光城堡”与旅游、教育、文创、影视深度融合，接待游客超过 130 万人次，打出了“企 业博物馆+工业旅游”的特色牌。

1.4 公司股权结构稳定，员工持股实现利益绑定

重视股权激励，高管及核心员工均有持股。截至 2021 年中报，海天集团为公 司第一大股东，直接持股比例为 58.26%，董事长庞康和副董事长程雪分别持股 9.57%、3.17%，香港中央结算公司持股 6.23%，此外公司其他高管和核心员工均有 持股，与公司利益高度绑定，总体来看近几年股本结构变化不大。公司于 2014 年实 施首次限制性股票激励计划合计 658 万股，约占授予时公司股本总额的 0.44%，授 予对象为管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员 93 人，有利 于激发员工的工作热情，提高员工的企业认同感和归属感。

二、调味品行业空间广阔，挑战与机遇并存

2.1 行业长期高景气，多渠道助力量价齐升

调味品需求与渠道的多元化对企业既是挑战也是机遇。传统模式下，调味品生 产企业在餐饮和零售渠道主要通过第三方中间商触达终端。随着消费者对食品风味 的需求日渐丰富，专业餐饮与食品工业兴起，更为看重风味整体解决方案能力。另 一方面，线上渠道扩容，调味品企业可直接获取公域私域流量，精准完成消费者画 像，加速产品迭代升级。总之，调味品企业必须建立全渠道销售体系，打造风味整 体解决方案能力，才能适应新消费形势。

餐饮仍是我国调味品最主要的销售渠道。行业调研显示，调味品餐饮渠道占比 为 50%，零售和食品加工渠道分别占比 30%和 20%。2019 年我国调味品餐饮渠道 销量接近 900 万吨，2011-2019 年 CAGR 为 5.58%。2011 年至 2019 年调味品餐饮 渠道量占比均达到 57%以上，餐饮渠道在我国调味品销售中有举足轻重的地位。 2020 年我国餐饮业受到新冠疫情冲击，餐饮渠道占比由 2019 年的 58.02%下降至 53.66%。

对标日本，我国调味品餐饮渠道将长期维持主体地位。从龟甲万酱油销售渠道 构成来看，餐饮渠道占比始终保持在 47%以上。日本的调味品市场已步入成熟阶段， 餐饮渠道占比仍稳中有升。

近 10 年调味品零售额增速接近 10%，疫情期间逆势增长。近年来我国调味品 零售额增长较快，2011-2020 年 CAGR 为 9.58%。2020 年调味品零售额超过 1,400 亿元，YOY 达到 11.41%，疫情期间逆势增长的主要原因是我国居民减少外出就餐 次数，更多的人选择家庭烹饪，一定程度上促进了调味品家庭消费。

调味品零售量价保持稳定增长，价格因素重要性逐步上升。2020 年我国调味品 零售量接近 700 万吨，2011-2020 年 CAGR 为 5.65%，零售价为每吨 20,853 元， 2011-2020 年 CAGR 为 3.72%。总体来看零售量的增速多于终端价格增速，市场需 求仍在增加，同时终端价格增长的贡献重要性逐步上升。

调味品消费价格指数高于其他厨房品类，更为受益于消费升级。近几年我国调 味品消费价格指数明显高于粮食和食用油，说明消费能力的提高使得居民和餐厅更 倾向于美味、健康的高品质调味品，因此调味品价格持续增长（消费价格指数保持在 100 以上）。

参考日本，我国家庭调味品支出金额有望不断提高。近十年日本家庭调味品占 消费支出的比例均保持在 1%左右。而我国居民消费水平不断提高，2019 年人均家 庭支出突破 4,000 美元。未来随着家庭支出大盘的增长，调味品支出金额将持续增 加。

2.2 零售市场集中度低，线上渠道不断拓宽

我国调味品零售市场集中度较低，龙头快速发展。我国目前调味品零售市场竞 争格局比较松散，CR5 不足 20%，海天 2020 年的市占率接近 7%，零售额突破 100 亿元，2011-2020 年 CAGR 接近 13%，远高于行业内其他公司，龙头优势逐渐凸显， 一超多强格局稳定，强者恒强，零售端集中度有望持续提升。

调味品零售以现代渠道为主但增长乏力，线上渠道增长风口已现。2015 年以前， 现代渠道挤占传统渠道，现代渠道比例最高接近 70%。细分来看，超市、大卖场构 成现代渠道主体。2015 年以后，现代渠道份额见顶增长乏力，线上渠道占比逐步增 加至 2020 年的 5.4%，以各类 O2O 平台为代表的新零售的重要性料快速提升。

高基数效应下，1H21 调味品超市零售额同比下滑，但与 2019 年相比变化不大。 2020 年疫情期间不少居民囤积式采购调味品，导致 2020 年超市调味品零售额基数 高。1H21 超市调味品各品类零售额虽然同比大幅下降，但相比 2019 年变化不大。 份额排名前五的品类分别是酱油、调味酱、调味油、醋和火锅底料。

玻璃容器是调味品主流包装材料，为适应多元化消费场景及购买渠道，轻质软 性材料应用增加。调味品的传统包装以玻璃容器为主，克重大，物流成本较高。近 年来，调味品轻质软性包装规模加速增长，PET 瓶包装规模已经玻璃罐相近。而新 兴包装主要包括立式袋、金属罐头、折叠纸盒等，易携带易使用，单份容量设定灵 活，有望拓宽调味品消费场景。（报告来源：未来智库）

2.3 酱油稳定增长，复调快速崛起，食醋整合提速

2.3.1 酱油步入成熟期，市场集中度稳步提升

酱油零售额领跑餐桌调味品。2020 年我国餐桌调味品中酱油零售额占比高达 77.00%，虽然相比 2015 年的 78.59%稍有下降，但仍远高于其他餐桌调味品。酱油 零售额于 2020 年突破 800 亿元且每年增速保持在 8%左右，已经进入稳定增长期。

对比日本酱油市场竞争格局，海天在国内酱油的市占率或更高。海天酱油产量 占统计局口径全国酱油产量的比重接近 40%，而龟甲万 + Higeta 日本国内市占率 33%左右。国内酱油已进入成熟发展阶段，随着行业领先企业加大产能投放，地方 品牌生存空间将进一步被压缩。

2.3.2 复调潜力巨大，蚝油领衔增长

以酱油为基底的复合调味品受到日本家庭的青睐。日本家庭的调味品消费结构 发生明显变化，酱油年家庭支出金额下降至不足 2,000 日元，而 Tsuyu 和 Tare 复合 调味酱汁消费金额增至近 5,000 日元，复合调味品已经在日本成熟的调味品市场中 展现出明显优势。

复合调味品市场快速崛起。2018 年我国复合调味品市场规模达到 1,133 亿元， 2011-2018 年 CAGR 达到 14.77%。复合调味品能更好地适应消费者的口味要求， 在特定的美食烹饪方面也更加专业，长期来看我国复合调味品市场成长潜力较大。 我国复合调味品对调味品按行业销售总额的贡献度仅有 18.20%，在成熟的美国和日 本调味品市场，复合调味品分别贡献调味品销售总额的 50.50%和 49.80%，因此我 国复合调味品市场增长空间非常广阔。

我国复合调味品五大品类市场份额稳定。鸡精是我国复合调味品五大品类中最 成熟且份额最大的品类，2015 年市场规模超过 200 亿元，占复合调味品的份额为 28.23%。火锅调味料为第二大品类，占复合调味品的份额超过 20%。我国复合调味 品的竞争格局比较稳定，五大品类市场份额变化不大。

作为广式复调的代表，蚝油量增多于价增，零售额有望打开第二增长曲线。量 方面，虽然蚝油销量低于酱油，但增速远高于酱油，2016-2020 年CAGR高达 12.98%。 价方面，我国蚝油零售价为每吨 14,220 元，在餐桌调味品中处于较低位置，比酱油 价格低 3,000 元以上，且 2016-2020 年蚝油价格 CAGR 仅 0.93%，酱油仅有 4.54%。 考虑到蚝油市场需求量增长较快，蚝油价格仍处于低位，未来提价的可能性较大， 蚝油零售额有望打开第二增长曲线。

以海天为例，蚝油业务收入增速更快，酱油盈利能力更强。海天蚝油业务收入 增速明显高于酱油，2011-2020 年 CAGR 高达 21.27%，但酱油业务盈利能力更强 且优势持续扩大，2018 年和 2019 年海天酱油业务毛利率均超过 50%。酱油市场兼 具市场规模和盈利能力，但蚝油市场的增长空间更大，看好量价齐升的潜力。

2.3.3 食醋行业亟待整合，价格竞争有望转向品质竞争

我国食醋行业空间广阔，人均食醋消费量远低于日本和美国。我国食醋行业自 2006 年起发展提速，2016 年销售收入达到 65.78 亿元，十年复合增长率达 12.37%。 食醋生产量与消费量相适应，2009-2015 年，食醋行业生产量和消费量由 325 万 吨和 324.4 万吨分别增长至 410 万吨和 409.7 万吨，需求拉动产能较快增长。截 至 2017 年，我国人均食醋消费量仅 2.3 公斤，与我国饮食习惯相近的日本达到 7.9 公斤，美国也有 6.5 公斤，我国人均食醋消费量具备较大的增长潜力。

我国食醋行业集中度低，具备量价齐升潜力。参与 2019 年中国调味品著名品 牌企业百强统计的食醋企业有 37 家，多于酱油（33 家）和酱类（34 家）。仅从 2019 年调味品百强企业的经营情况来看，食醋收入仅有酱油的 23.21%，食醋产量仅有酱 油的 33.88%，份额比较分散，行业集中度有待提高。价格方面，同样作为发酵调味 品，食醋价格仅 3,801.17 元每吨，远低于酱油和酱类，我们判断食醋行业具备量价 齐升的潜力。

我国食醋行业以作坊式小企业为主，前五大企业收入和产量占比较低。目前我 国有超过 6,000 家食醋企业，但年均产量超过 10 万吨的仅有恒顺醋业、水塔醋业、 紫林醋业 3 家，产量超过 5 万吨的也只有 7 家，作坊式小企业产量占比 70%，品牌 企业产量仅占 30%。2019 年食醋行业前五大企业的食醋收入和产量占调味品百强 企业食醋收入和产量的比重均落后于酱油和酱类，缺乏兼具渠道和品牌优势的全国 性企业，参照酱油行业的发展过程，在消费升级的大背景下，产品品质是消费者购 买调味品时重要的考虑因素，食醋行业竞争方式有望从价格竞争转向品质竞争，行 业集中度提升是必然趋势，头部企业有望受益。

三、把握行业新风向，提价落地助推增速回归

3.1 核心产品稳定增长，中西部市场逐渐发力

酱油营收和毛利率均高于其他业务，蚝油已成公司营收的重要增长点。近年来 海天积极推进品类扩张，但酱油仍然是核心业务，兼具规模和盈利能力，酱油营收 由 2011 年的 41.37 亿元增长至 2020 年的 130.43 亿元；海天蚝油 2011 年营收仅 7.25 亿元，2016 年营收已经超过酱类成为第二大业务，2020 年营收超过 40 亿元， 2013-2020 年 CAGR 高达 21.27%，远高于酱油和酱类。海天三大品类毛利率均呈 现稳定增长趋势，其中酱油盈利能力最强，毛利率于2018年和2019年两度超过50%。

海天主营业务盈利能力领跑调味品行业。海天自 2014 年上市后主营业务毛利 率始终维持在 40%以上，2018 年和 2019 年主营业务毛利率接近 50%。除 2020 年 外，海天主营业务毛利率均高于中炬高新和千禾味业，龙头优势有望进一步巩固。

中部和西部市场营收占比持续提高。2013 年时海天的中部和西部市场营收占比 仅有 7.58%和 15.64%，而东部、南部、北部市场营收占比均达到 24%以上，近年 来公司持续发力中西部市场，2020 年中部市场营收占比（21.52%）已经超过了东 部和南部市场，东部、南部、北部的市场营收占比均有所下滑。增速方面，2016-2020 年公司西部市场营收 CAGR 高达 23.67%，中部市场也达到 19.50%，明显高于其他 三个区域。

海天对全国市场的覆盖能力领先同行业其他公司。从 2020 年的情况来看，海 天营收在全国各区域的分布比较均衡，营收最少的西部市场占比也达到 12.45%，北 部市场营收占比为 26.24%，其他区域都在 20%左右。中炬高新 42.43%的营收来自 以广东、海南为主的南部市场，中部和西部市场加起来仅占比 20.49%。千禾味业有 超过 5 成的收入来自西部市场，南部和中部市场营收占比仅有 4.78%和 8.32%。与 同行业其他公司相比，海天对全国市场的覆盖能力更强，成长潜力更大。

东部和南部市场较为成熟，北部经销商体量有待提升。截至 2021 年三季度， 海天东部和南部的经销商仅有 929 家和 965 家，但贡献了近 4 成营收，经销商规模 较大，经营效率较高。北部市场虽然贡献最多营收，但经销商数量 2,171 家，单家 体量偏小。海天的西部市场处于培育阶段，单家经销商贡献还有较大提升空间。

产能扩张加速，仓储基地覆盖全国。截至 2020 年，海天产能利用率达 95%左 右，公司在全国主要物流枢纽城市建立仓储基地，实现产品由生产基地通过干线运 输到仓储基地，形成集生产、仓储、配送于一体的物流体系，快速响应市场需求。 公司以佛山高明生产基地为核心，已陆续开展调味品产能扩建二期和三期项目。近 期加快江苏产能扩建项目及其配套项目的建设，截至 2021 年 H1 江苏产能扩建项目 完成度已经达到 74.30%，此外公司也已经开始南宁生产基地的建设，建设规模为年 产 95 万吨调味品,其中包含酱油 50 万吨/年，蚝油 25 万吨/年，酱 15 万吨/年，醋 5 万吨/年。

3.2 零售拥抱新客群，餐饮孕育新动能

3.2.1 加强数字营销，目标全域增长

海天在快消品中消费者触及数位列第四，且保持近 10%增速。凯度消费者指数 发布的《2021 年亚洲市场品牌足迹》显示，2020 年海天消费者触及数为 6.21 亿， 在我国消费者十大首选品牌榜单中位列第 4，渗透率达到 79.4%；在消费者十大首 选品牌榜单中，海天消费者触及数增长最快（9.7%）。海天是十大首选品牌榜单中 唯一的调味品企业，其在调味品行业中具备其他企业无法比拟的品牌影响力。

海天对年轻客群的渗透率有待提高。从天猫线上消费者统计来看，海天的核心 客群是精致妈妈和都市蓝领，对年轻客群的渗透率较低，Z 世代和小镇青年仅占比 5%和 7%。此外超过 70%的年轻客群对海天的品牌认知仅停留在“发现”阶段，Z 世代客群中仅有 20%的人对海天的品牌认知上升到“探寻”和“热爱”阶段，小镇 青年和新锐白领客群对海天达到“热爱”阶段仅有 6%和 7%。

全国性广告投放深化年轻客群的品牌认知，私域客户运营增强粘性和转化。公 司利用资源投入优势，一方面通过冠名娱乐节目触达年轻客群，进一步强化品牌认 知。例如为拌饭酱（新品）推出了《奇葩说》限量版包装，利用节目金句为新品增 色，激发年轻客群的消费兴趣。另一方面，公司在公众号外，还推出海天美味馆小 程序，集成线上购买、新品发布、烹饪知识与菜谱交流等功能，通过礼券拉新、产品推介、美食分享等方式创造与用户直接对话机会，进而获取一手消费信息，增强 用户粘性。

线上营收随季节波动，占比逐渐提高。近几年海天线上营收占比明显提高，2021 年 Q2 线上营收占总营收的比重达到 3.16%。海天 Q2 和 Q4 的线上营收占比更高， 呈现较明显的季节性趋势，除 2020 年受到疫情影响之外，其他年度的各季度线上营 收占比均高于前一年，2021 年 Q3 和 Q4 线上营收均超过 1.5 亿元，线上业务对公 司业绩的重要性逐渐体现。但整体上看海天线上营收占比仍然较低，公司正在积极 提高年群客群的渗透率，线上业务未来有较大的增长空间。（报告来源：未来智库）

社区团购对调味品线下渠道的扰动逐渐减弱，未来有望成为渠道下沉新动力。 2020 年疫情促进社区团购的兴起，在一定程度上扰动了调味品市场秩序，对传统渠 道的盈利能力有较大影响，随着国家对社区团购加强管控，2021 年 Q3 调味品消费 向传统渠道回流。另一方面，社区团购本身具有供应链高效和下沉市场优势，公司通过与头部社区团购平台深度合作，将获取新的增量空间。

3.2.2 餐饮红利短期消退，积极发掘增量空间

聚焦大众餐饮，酱油、蚝油下沉市场优势明显。海天 60%的销售收入来自餐饮 渠道，凭借出色的产品性能和高性价比，对中低端和大众餐饮的渗透率很高，品类 集中在酱油和蚝油。

疫情对餐饮的扰动还将持续，进而影响调味品短期需求。餐饮收入反弹冲高回 落，疫情负面影响仍在延续。社零餐饮收入 8 月同比减少-4.5%，9 月、10 月同比 仅增加 3.1%、2%，增速相比 2019 年水平明显滑坡。

近几年我国餐饮单店销售额增速减慢，疫情后大幅下滑。近几年我国餐饮增长 红利有所减退，特别是疫情后餐饮消费疲软常态化，除自助餐厅单店销售额保持个 位数增速外，连锁餐饮 2015 年以后几乎不再增长。

我国餐饮客单价虽未受疫情影响，但同样提升缓慢。除了街头摊位之外， 2011-2020 年我国多类餐饮客单价 CAGR 均低于 3%，2020 年全服务餐厅、连锁餐 饮、自助餐客单价分别为 57.8 元、32.5 元、26.4 元，上行空间有限。

公司通过新品推荐会等形式发掘中西部餐饮增量。餐饮企业对调味品有一定的 消费惯性，酱油、食醋的品牌认知具有很强的区域性，这使得餐饮渠道变得易守难 攻，海天正尝试加大新品推荐力度，逐步改变厨师的使用与采购习惯。

试水复合调味品零售市场，未来有望以专业定制产品拓展食品工业与餐饮客户， 实现产品增值。海天在基础调味品赛道具有稳固的龙头优势，近期也积极研发复合 调味产品，除了高速增长的蚝油业务之外，公司去年推出了“快捷方式”系列中式 复合调味料试水 C 端市场，包括香辣小炒酱、清香焖锅酱、清爽沙拉汁、高汤卤水 汁、浓香红烧汁、酸甜糖醋汁、酸辣鱼香酱 7 款产品，采用单次用量小包装，突破 了川式复调口味局限。未来随着餐饮供应链整合升级，厨房工业化、餐饮零售化趋 势日渐明朗，复合调味品赛道在 B 端价值空间更大，有望成为公司新的盈利增长点。

3.3 提价落地改善渠道生态，有望走出增长低谷

上一轮提价后产销率稳中有升。海天自 2016 年底提价后，酱油吨价上升至约 5,400 元每吨，蚝油吨价上升至约 4,700 元每吨，近三年主产品吨价变化较小。提价 虽然导致 2017 年主产品产销率稍有下降，但始终维持在 96%以上。

原材料占采购成本近 5 成，大豆和白砂糖构成主体。海天招股书显示，2013 年 H1 原材料占采购成本的比重高达 45.83%，包装材料占比 28.66%，能源仅占比 2.38%。海天 2013 年 H1 共采购大豆 4.30 亿元和白砂糖 3.51 亿元，分别占原材料 成本 38%和 31%，大豆和白砂糖的价格对海天的原材料成本影响较大。

2021 年大豆、白糖和味精价格增长较快，匡算原材料成本同比增长近 17%。 截至 11 月底，白糖、黄豆、小麦、味精价格同比上涨 10.77%、28.79%、6.21%、 21.11%。=

浮法平板玻璃和瓦楞纸价格上涨导致包装材料成本增加。海天招股书显示，塑 料瓶、玻璃瓶、纸箱的采购金额分别占比 41%、43%、16%。2021 年浮法平板玻璃、 瓦楞纸、聚酯瓶片价格有所上升，浮法平板玻璃、瓦楞纸、聚酯瓶片 Q3 均价同比 2020 年 Q3 上涨 69.26%、13.27%、29.17%。考虑到塑料瓶、玻璃瓶和纸箱是调味 品的主流包装，海天在包装材料方面的支出也相应增加。

原材料、运输费、能源等成本持续上涨促使提价落地。上一轮调味品在成本压 力下提价后，PPI 上行持续近两年半时间。为剔除 2020 年疫情影响，以 2019 年 1-12 月为基期，计算出 2021 年的调味品、发酵制品出厂价格指数，发现较 2019 年同月 均有明显上涨，上游成本逐步向下游转嫁。

此次提价一方面向下传导成本压力，更重要的是重新梳理渠道价盘，扩张渠道 利润空间，增强分销体系信心。餐饮渠道单体（酒店、餐厅）对调味品的需求量较 大，因此对调味品价格的变动比较敏感，零售渠道单体（居民）对调味品的需求量 较小，每月调味品支出变化不大，所以零售渠道对调味品价格的微调并不敏感。海 天的经销商和二批商为了维持利润，会在出厂价上涨幅度的基础上进一步提价，这 会导致海天主产品在终端的提价幅度高于出厂价上涨幅度。此外，二三线调味品企 业为了缓解成本压力，可能会跟随海天提价，导致调味品市场整体价格水平上升。

3.4 公司重视人才储备，研发能力筑就技术壁垒

高学历员工占比逐渐提高。海天重视人才储备，2020 年学历为硕士的员工数量 已经达到 170 人，占总员工人数的 2.81%，与 2013 年（0.91%）相比明显提升， 中专及以下学历员工占总员工人数的比例由 2013 年的 48.40%下降至 40.01%，公 司员工整体学历水平有所提高。

持续增加研发费用投入，研发团队颇具规模。海天 2020 年研发费用超 7 亿元， 占期间费用的比例接近 30%，研发人员超过 500 人，占公司总员工的比例达 8.47%。 海天持续增加的研发投入以及兼具规模和实力的研发团队，研发能力一直处于行业 领先水平。

专利数量领先同行业，正加大蚝油、醋和复调研发力度。得益于强大的研发能 力，海天拥有远超同行业的专利数量，据知网专利系统统计，公司已申请 557 件专 利，其中发明公开 191 件、发明授权 31 件、外观设计 54 件、实用新型 281 件，包 括多种调味品的发酵方法、发酵菌种、生产设备、产品包装、质检系统等。同行业 的中炬高新和千禾味业分别仅有 321 件和 101 件专利，海天在菌种选育和改良方面有明显优势，对企业知识产权的创造、运用、维护水平更高，在建立技术壁垒的基 础上，海天不仅可以实现降本增效，还能通过特殊的产品风味提高消费者忠诚度， 进一步巩固龙头优势。

核心技术的开发和应用可提升产品质量，降低生产成本。（1）通过酱油高鲜菌 种育种技术的使用，相比于传统菌种，公司菌种产酶量提高了 20%以上，达到国际 先进水平，提高了酱油原料利用率及酱油品质。（2）综合运用国际先进的“临界通 量”技术和流体力学控制技术有效降低了供料泵和循环泵的功率，减少了膜的清洗 次数。运用双向流技术和膜清洗技术，有效控制膜污染和通量恢复，提高了膜过滤 设备的运行效率并降低了运行能耗，使膜组件使用寿命提高了 50%以上、电耗降低 80%、消耗降低 24%。（3）公司与高校合作，运用蛋白酶深度酶解技术，实现水产 调味品鲜味的提高，解决了水产品传统加工方法原料利用率低、成本高、难以实现 产业化的问题，增强了公司蚝油及其他水产调味品的市场竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）