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文/网易科技 王先 “新三板”概念到底还是从星星之火的微弱存在变成了燎原盛焰，公司、券商、律师、资本争相狂热追逐。 在这个舞台上，当聚光灯打向互联网企业，它们走向新三板的核心诉求在哪里，准备挂牌的企业该如何就券商的审核有意识地进行规划，拆分VIE的操作流程与注意事项有哪些，以及如何选择拆除VIE架构的律师？ 5月31日，在第40期网易创业Club五道口沙龙现场，来自券商、已挂牌新三板与即将挂牌新三板公司的嘉宾就以上问题进行了干货交流与探讨。 一，预挂牌企业如何就券商的审核进行有意识地规划？ 主办券商在互联网公司挂牌新三板过程中无疑是一个重要角色——包括评估流程与买卖流动性支持的提供。比较乐观的是，从目前来看，各大主办券商对于互联网和相关服务类公司投入的关注度也远高于这个市场所受的平均关注度。 证券公司申万宏源给出的数据统计对上述可做一定佐证：截止到2015年4月14日，在新三板挂牌的2243家企业中，约有46家互联网类和相关服务公司，占总数2.1%；但与此同时，互联网企业17.4%的做市比例远远高于现在新三板的平均做市企业规模。 一方面，券商有义务与动机向投资者宣传与推介自己所运作的挂牌新三板企业，而另一方面，互联网企业该如何配合券商进行有意识地规划？ 前宏源证券新三板业务负责人、现供职申万宏源的尹百宽认为，券商往往首先会评估互联网企业所提供的产品或服务（如有效用户群）在行业中所占的地位，包括用户数及活跃度等。 他以正在操作流程中的某电商服务类公司举例，该公司现有用户四千多万，其中三千多万来自移动端，一千多万来自PC端，日均活跃量在三百万到四百万之间，在行业中排名第二，这个指标就是非常不错的。 其次判断该企业是否已形成比较清晰稳定的现金流模式，而不是一味地依靠“输血”，即便早期“输血”也可以，但需要清楚回流的路径与商业模式，这个现金流可以根据客户测算出来。 再次要看企业在现有商业体系下的进一步发展，以及盈亏平衡点在什么地方，基于此盈亏点，需要多少时间与资金的投入，如果长时间亏损，毕竟利益群体的容忍度是无法持续的，容忍度大概在一年到两年。 最后，券商会在具体财务核算中看产品和服务的毛利。同时也需要根据推广费用判断什么数量级时企业能把盈亏平衡拉开，根据具体的财务模型分析。 中钢网CFO兼董秘罗宗举则认为，对于挂牌新三板的互联网企业而言，未必一定要选择做市，而是要根据自己公司的需求来选择适合自己的交易方式，关键看自己的需求。跨学网创始人乔帅以去年该企业登陆新三板为例做经验之谈：找主办券商不是要看它体量有多大，而是要看它对企业是否足够重视。 此外，由于新三板上的互联网企业在业绩、市盈率、交易等方面存在很大的级差，所以监管机构需要把这些企业以一定规则形式加以区分，以方便不同投资者有针对性地进行投资操作，并使不同企业享有不同的监管政策和融资政策。目前包括尹百宽在的许多业内人士认为这一分层机制将会在今年三季度正式推出。 乔帅则进一步表示，在分层制度推出之前，拟挂牌与已挂牌新三板的互联网企业最重要的是赶快做市，把整个市场交易活跃起来，做好业绩，以争取让自己分到上一级的层次——如果分到下一级，将对整个企业的估值与交易活跃度都带来不小的负面影响。“新三板上都是高增长的企业，如果你在这个行业里不增长，未来肯定会成为‘僵尸股”，一旦没有人交易，说实话你在三板挂牌也就没有价值了。”罗宗举补充道。 二，如何选择帮助拆除VIE架构的律师？ 以“中国首家提供专业法律产品的互联网公司”标榜的绿狗网目前也正筹备登陆新三板工作中，目前正在拆VIE架构。绿狗网创始人张馨心认为，选择拆除VIE架构的律师，有四个方面需要互联网企业考虑清楚。 首先，企业需要确认其是否为国内知名品牌的律所。就国内而言，只有几家较出名的专业律所在做A股与新三板的VIE架构拆分；千万不要选择一些并不知名的品牌或此前完全没有研究从事过新三板研究的律所。“别把自己的企业当成小白鼠。” 其次，即便是大品牌律所，也要慎重考虑。这种律所的律师在具体业务方面会划分得很细：有的专做并购，有的专做拆VIE，有的则是搭VIE。拆VIE的业务是今年刚刚兴起，在此之前，很少有律所曾接触过VIE的拆分，所以想找到有过直接经验的很难。但是企业应该了解该律师是否有过搭建VIE的经历——只有搭建过才了解该如何更好地拆除，从而最大化地节省企业的时间。有经验的律师甚至可以将拆分所需的一年时间缩短到二至六个月。 最后，看律师的法律方案。至于如何判断方案的好坏，则需要企业与其不断地沟通，具体了解其方案是什么。张馨心以绿狗网举例，目前为止接受过晨兴创投、真格基金与天使戴志康的投资。而每家基金的情况是不一样的。如戴志康成立的是双币基金还比较容易操作，但晨兴资本是纯美元基金，应该如何拆分？ 如果是不懂业务的律师，可能会说找一家人民币基金代持，认为这样比较快。但事实上代持涉及许多问题，比如机构之间的代持未必能通过证监会的批准，很难理得清。而有经验的律师由会告诉你，最好的途径是那家美元基金退出，由人民币基金接盘，这是最没有法律风险也是最快的解决途径。 而在拆VIE的过程中，不仅仅涉及到法律方面的事情，更多的是商业谈判，所以企业需要律师具备很强的商业谈判能力。 除此之外，掌握办理节奏也是优秀的律师所应具备的素质。比如当某个阶段，企业既希望接受人民币基金进入，但还是美元VIE架构的状态，在两方都存在担忧的情况该如何进行？ 一般而言，应该与人民币基金谈一个贷款过程：先进来一笔钱，让企业高速运转运营；另一方面，需要召集上一轮股东（即美元基金）开会，让律师起草并出具股东会议决定或备忘录，把拆VIE的步骤告知人民币基金，让其放心。而这些事情得以顺利进展的前提是要具备一个优秀而专业的律师。 三，实操过程中注意事项及带来的利益 “想挂牌主板和创业板而拆分VIE与合并所需的运作时间较长，所以新三板将会成为互联网公司拆分VIE架构之后回归A股主要的资本市场的首选地。”中钢网CFO兼董秘罗宗举如此表示。 除企业存续两年以外，做好尽职调查、改制重组、推荐挂牌等是前期基础准备工作。 尽职调查阶段主要是引入券商、会计师、律师等，而重组阶段将决定互联网企业是否改制彻底，未来转板是否能够成功等问题。一般而言，这一阶段企业会引入风投做股权融资，引入债权投资者，突出业务形成核心竞争力。 而在推荐挂牌阶段，中介机构需处理各种报告，券商出具说明书，会计事务所要出具相关材料，律师事务所给出法律意见，最后才是敲锣挂牌。 对于转板问题，罗宗举称，新三板未来如果足够活跃，融资与交易功能都能满足要求，一定是与沪深两交易所并存。但正如美国的纳斯达克也没有几家公司真正往转到纽交所的，所以注定仍是创新型企业较多，然而在这个环境里的投资者或许反而比较可靠，如果往主板上转还未必有在新三板理想。 所以互联网企业一定要根据自己的情况判断是否转板。 此外，显然并不是所有互联网企业都适合登陆新三板。 绿狗网创始人张馨心认为互联网企业登陆新三板，首先需要看看企业规模与盈利预期：海外市场对企业的规模（包括用户规模以及营收规模、未来预期盈利规模等）要求还是比较大的，国内A股市场、新三板市场对企业没有很高的预期要求。 其次看商业模式及市场规模。这就要看互联肉企业的业务是否在国内，投资人是否能够明白你的业务模式等。如果在海外，投资者恐怕很难清楚企业的业务模式，包括质疑中概股的做空机构。 再次需要注意企业年限与融资轮次。一般而言，B轮或C轮阶段的互联网企业筹备登陆新三板都是很好的时候。 乔帅也认为拿到B轮证明该企业至少是有概念、有商业模式，并且走得差不多的公司。虽然互联网公司不能只看利润，而要看用户、规模等，但如果一个互联网企业还没有收入的情况下登陆新三板显然不够成熟，毕竟商业模式还未得到认证，尤其在登陆新三板后会面临着成本增加（如目前新三板无补贴、上市需规范财务税收）、经营压力大（对股东和投资机构负责，包括要公布年报，是否要保持增长）、信息过早披露等问题。 除此之外，“商业模式是否有门槛——有门槛才会披露，经么技术门槛，要么用户门槛，不至于被模仿。”中搜高级副总裁兼董秘胡贵春补充道。同时他也认为，当企业成为公众公司后面临的信息披露问题往往容易使其很难方便地将准确意思表达出去：面向非特定投资人，有些话不敢说，甚至在发布时要字斟句酌。 一般投资人不会和你做深度沟通，甚至媒体会抓住一点将其放大。在公关方面如何准确表达企业自己都是未来挂牌后需要考虑到的因素。 作为纯互联网公司的中搜在2005年曾一度准备登陆纳斯达克，为了给业务寻找一个突破口，曾经历过不短的烧钱过程。到2009年国内创业板出现，中搜开始重新比较国外与国内上市的利弊。 “首先，中搜的业务主要在国内，境内上市至少可以省去很大一部分品牌宣传费用；其次，如果在境外上市，企业的沟通能力无疑很弱，包括文化的差异，这也在很大程度上决定了企业在多大程度上被认可以及什么样的估值。”胡贵春表示，基于这两点原因，中搜在2009年末启动了回归创业板的工作。拆分VIE则从2009年上半年开始起一直到2010年经历了一年的时间才真正完成。 而此后的三年就是等待IPO开闸的漫长过程……最后在2013上半年准备好所有所需证明、只等会计师进场时，风云突变——证监会、中介忙于财务大核查，暂缓审计和材料更新。这时新三板进入了视野。中搜打算以此作为“绿色通道”转板进行弯道超车，于是在一番准备工作之后，于2013年11月早于大扩容完成挂牌。胡贵春将这比作结束“削足适履”的过程。 此后在2014年，中搜前后进行了规模分别为1亿和2亿的两轮融资，今年3月完成做市之后最高达到了45亿的市值。 哇棒移动传媒创始人颜鸿最深的体会也是如此，在股改出现之前，小体量的互联网企业想融资是一件相对较困难的事情，但在挂牌新三板之后融资效率则非常之快，第一次便融到了约3600万元，今年4月又在很短的时间里融到了接近3亿的资金。 一般而言，挂牌以后融资有几个好处，如方便融资、团队激励、招揽人才、提高公众认知度等。 四，如何退出 归根结底，互联网企业登陆新三板后要面临的最现实问题是：投资者如何退出，团队人员如何变现。 关于目前存在的几种退出可能性，尹百宽认为主要有三个渠道：
胡贵春认为如果在目前公司股份非常集中的前提下，则还可以考虑挂牌之前引入新战略投资者适当地把自己的股份摊薄一些，同时还可以保证一定的流动性。张馨心则表示可以通过对团队的期权激励每四年一兑现的模式慢慢变现。 |
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