(8)全球视角下的银行股估值分析

原文地址：全球视角下的银行股估值分析-银行估值倍增的大道上作者：罗毅首席分析师全球视角下的银行股估值分析-银行估值倍增的大道上

国际比较：经济高增长、银行高估值在加大

纵观全球资本市场历史，在其国家经济快速增长时期或经济运行平稳正常的年份，银行股都可以获得相对不错的估值，因为市场都知道，只要经济不出大问题，银行是个非常赚钱的行业，银行股有巨大的吸引力。

从发达国家（地区）的历史数据来看，且不论经济快速增长时期，即使是经济正常运行的年份，银行板块PE可达10倍、PB达2倍。我们看90年代美国经济快速增长时期，银行股整体PB高达3倍、日本在上世纪70年代银行估值不断飙升，即使是法国、德国的银行股在2002-2007年经济正常增长的年份，银行板块整体PB也在2倍上下，香港市场除了危机年份，银行板块PB基本都可在2倍左右水平。

对于新兴市场国家而言，银行板块估值高于市场平均水平是常态。南非在2002年至2007年银行板块PB估值相对于市场整体估值处于溢价状态，PB从2002年逐步走高，上升至2007年的3.5倍；巴西银行板块的PB估值2010年至2011年6月基本处于2倍以上，2011年7月之后PB估值有所回落，但均处于1.5倍PB之上。同期，巴西银行板块PB估值相对市场整体估值均处于溢价状态，溢价率最高曾达60%。

可见在GDP快速增长过程中，市场会给予银行股正面的评价与2倍左右正常的估值。

美国

从美国银行业发展来看，在银行业盈利增长能力较强的时期，市场给予了银行板块较高的估值。1997年美国板块PB高达3倍。在1998年亚洲金融风暴、2000年网络科技泡沫破裂之后，虽然银行板块的估值均有明显的下降，但之后1999年和2001年银行盈利增速的回升之时，银行股的估值也有显著的提升。2001年至2006年，美国银行板块的PB估值中枢回落至2至2.5倍。

图 1：美国银行业净利润及其增速

查看原图资料来源：FDIC、招商证券

图 2：美国银行板块PB估值及其相对市场溢折价率

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资料来源：Bloomberg、招商证券

欧洲

90年代末的德国、法国银行股估值都在2倍以上，随着2001年全球科技泡沫破灭和经济困难，银行估值快速下降，但2004年随着欧元区经济企稳和流动性（M1）的释放显著拉升了银行板块的PB水平，德国、法国银行股估值水平随之大幅上升，这一升势一直持续到2007年的次贷危机蔓延之前。

图 3：德国银行板块PB估值及其相对市场溢折价率

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资料来源：Bloomberg、招商证券

图 4：法国银行板块PB估值及其相对市场溢折价率

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资料来源：Bloomberg、招商证券

亚洲

日本：90年代之前的估值不需再说明，而在1990年房地产市场泡沫开始破裂后，股价下跌，估值不断下行。1997~1998年银行体系危机的全面爆发，银行板块PB估值下至1倍。直至2003年，日本政府通过资本重构等措施对银行业进行改革，日本银行业迎来曙光，银行板块PB估值也得到较大幅度提升，从2003年初的0.95倍PB大幅回升至2005年底的2.5倍PB；期间，银行板块相对市场的估值处于溢价状态。

香港：香港银行板块PB估值虽然在1998年金融风暴、2000年科技股泡沫破裂、2007年“次贷危机”之后经历了快速下行，但长期处于2至2.5倍之间，相对于市场基本处于溢价状态。

韩国：韩国银行板块PB估值在97年亚洲金融危机后到次贷危机之前，长期处于1至1.5倍之间，但相对于市场基本处于溢价状态；次贷危机之后，PB估值中枢才开始再次下行。

台湾：台湾金融板块从2002年以来估值不断上升直至2007年次贷危机爆发，其PB估值基本在1.5~2倍之间。

图 5：日本银行板块PB估值及其相对市场溢折价率

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资料来源：Bloomberg、招商证券

图 6：香港板块PB估值及其相对市场溢折价率

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资料来源：Bloomberg、招商证券

图 7：韩国银行板块PB估值及其相对市场溢折价率

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资料来源：Bloomberg、招商证券

图 8：台湾金融板块PB估值及其相对市场溢折价率

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资料来源：Bloomberg、招商证券

新兴市场国家

南非：2002年至2007年，南非银行板块PB估值相对于市场整体估值基本处于溢价状态，同时PB估值逐步走高，从2002年的1.5倍PB上升至2007年的3.5倍PB。2007年“次贷危机”之后，银行板块的PB经历了快速下行的过程，随后逐步回升，PB基本保持在1.5倍至2倍之间。

印度：印度银行板块虽然从2004年以来，PB估值相对于市场整体估值处于折价状态，但在2008年金融危机之前，银行板块的估值同样经历了逐步攀升的过程，从1.5倍上升至4倍。危机发生之后虽然曾短暂跌破1倍PB，但PB估值很快重新回到2倍之上。

图 9：南非银行板块PB估值及其相对市场溢折价率

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资料来源：Bloomberg、招商证券

图 10：印度银行板块PB估值及其相对市场溢折价率

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资料来源：Bloomberg、招商证券

俄罗斯：从2011年4月以来，俄罗斯银行板块PB估值基本在1.5倍的水平波动，在12月短暂跌至1倍PB之后，迅速回升至1.5倍的水平；同期，俄罗斯银行板块PB相对于市场整体而言，基本处于溢价状态。在2011年三季度，溢价率最高达80%。

巴西：2010年至2011年6月，巴西银行板块的PB估值基本处于2倍以上；2011年7月之后PB估值有所回落，但均处于1.5倍PB之上，随后PB逐步回升。同期，巴西银行板块PB估值相对市场整体而言，均处于溢价状态，溢价率最高曾达60%。

图 11：俄罗斯银行板块PB估值及其相对市场溢折价率

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图 12：巴西银行板块PB估值及其相对市场溢折价率

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资料来源：Bloomberg、招商证券

公司篇：高盈利能力对应高PB，高成长对应高PE

通过对全球市场近千家上市银行的盈利指标和估值指标进行统计分析，可以得出结论：对于单个银行来说，市场给予公司的PB估值往往和其实现的ROE高度相关；在高速成长阶段，其可获得20倍以上的PE。

富国银行

作为巴菲特第一重仓股的富国银行，其优点当然不必多述。当一家银行经营战略和竞争能力系统性提升后，其优异业绩表现会有很好的持续性，而其股价也会在资本市场有相当持续的优秀表现。

图 13：富国银行股价和标普500指数收益对比

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资料来源：Bloomberg、招商证券

正是因为其优秀的零售战略使其息差、ROA、ROE长期保持超越同业的水平，使得富国银行的PB估值曾长期保持在2倍以上的水平。

图 14：1998-2007年富国银行长期PE、PB处于较高水平

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资料来源：Bloomberg、招商证券

恒生银行

只要有好的增长模式和股东回报，银行股是非常好的投资标的。恒生银行便是最好例子。从1972年上市至今，恒生银行创造了香港股价成长神话。即便是从2003年起算，投资恒生银行的稳定收益也非常明显。

图 15：1993年-2012年恒生银行股价走势

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资料来源：Bloomberg、招商证券

恒生银行长期以来始终保持非常高的ROE，市场也长期给予公司较高的15倍PE、3倍PB的估值水平。

表 1：恒生银行的ROE水平长期保持在20%以上

恒生银行

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

ROE

23%

23%

28%

27%

27%

35%

26%

23%

23%

22%

资料来源：公司财报、招商证券

图 16：1999-2011年恒生银行长期PE、PB处于较高水平

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资料来源：Bloomberg、招商证券

南非标准银行

上世纪90年代开始，南非标准银行进入飞速发展的黄金时代。依托南非及非洲区域经济快速发展背景，通过坚定执行内生增长与外向收购并举扩张战略，南非标准银行迅速成长为非洲最大银行。

随着业务快速扩张与盈利水平提高，公司股票也受到资本市场极大的亲睐，近20年时间，公司股价从1991年初的295兰特，上涨至2010年末的10755兰特，上升36倍，涨幅远远超过南非JSE指数。公司PE估值长期保持在10倍以上，PB在1.5倍的水平之上。

图 17：南非标准银行20年间股价上涨了36倍

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资料来源：bloomberg、招商证券

图 18：南非标准银行长期的PE、PB处于较高水平

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资料来源：Bloomberg、招商证券

A股：三风合一，银行2倍PB不是梦

2010、2011年天量的再融资和对经济的担忧使得A股银行估值中枢不断下移，至2012年时PE最低4倍、PB到0.8倍。2013年是拐点，在资本监管政策放松、经济回暖与资金面配合三风合一下，银行股估值将迅速打开回升空间，优秀银行实现2倍PB完全合理。

图 19：过去十年A股银行板块PB估值走势

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资料来源：Wind、招商证券

1、资金面：对新入市资金源头活水进蓝筹，必配银行

①海外资金入市热情继续升温，QFII、RQFII扩容正在紧步进行；

②未来2万亿的地方社保资金入市、新基金设立，都将加大在银行股上的配置

12年12月至13年1月末银行板块资金累计净流入105亿，板块实现近25%涨幅，通过对RQFII扩容和基金机构仓位增加的估算，13年银行板块增量资金保守估计510亿，则银行板块可继续上涨幅度为43%。即使对板块新增资金量再打7折，即350亿，也可实现33%的涨幅。

2、基本面：超预期的概率在加大

①贷款需求改善，贷款定价保持高位，息差超预期；

②1月份新增贷款超1万亿，上半年信贷投放同比明显增长；

③行业全年利润增速未来或上调至10%-15%。

3、政策面：划时代创新，银行未来5年股权不需再融资

12年12月，银监会正式公布《商业银行资本工具创新指导意见》及《资本管理办法》过渡期安排，这件事意义重大。创新资本工具发行，不仅直接缓解资本压力，而且使银行发展模式发生改变，内生增长能力显著提高，更重要的是，它意味着未来5年银行可以不需要向二级市场融资，并增强了经济在遭遇突发性危机时的风险抵御能力。在这一背景下，银行股估值长期有巨大修复空间