|
怡亚通(002183) 我们近期拜访了公司管理层并参加了于武汉和上海的 O2O 终端联盟推介会。调研反馈正面，体现为良好的推广进度和丰富的创新模式。 公司自我们于 2 月 9 日首次给予「买入」的投资评级至今上涨 253%，投资者对公司商业模式的评价经历了由物流企业、平台型企业、互联网企业的认识转换中，估值体系亦由 PE、PS，演化至 PS 对应几倍的探讨。如我们在 3 月 27 日的报告《怡亚通商业模式透析——分销商向平台商模式转型中》提及的“大力拓展线上业务将带来惊喜，这意味着商业模式的转变，将从根本上改变现金流节奏。公司现有商业资源已囊括消费产业链各主要环节：品牌、渠道、物流和零售终端等，嫁接线上业务基础夯实。”公司的商业模式正向互联网公司快速跃进中。时至今日，即便经过了前期股价的大幅上涨，我们认为目前市值较其终局仍有极大上行空间，理由在于： （1 ） 商业模式对应市值空间大：中国快消品市场规模万亿级别，不仅涵盖目前公司主攻的食品饮料、日化、母婴、家电等，其他于线上/ 线下（特别是线下）消费频次高的品类亦可拓展，此外还有服务等可选消费类也可纳入。 （2 ） 可嫁接的商业模式多，增值空间大： 通过分销商直达终端零售门店使得公司有机会贴近消费者，这为流量变现创造了条件，现有的 O2O 金融（ROE 可超过 30%）、云微店（无成本开店，边际成本极低，ROE 可超过 25%）、和乐终端传媒仅为一部分，未来如支付、各种形式的 O2O 消费者服务均有机会。而任何一种商业模式均比以往的纯分销商模式（ROE 不超过 5%）享有更高的 ROE。 （3 ） 产业链闭环壁垒高，粘性好：高壁垒、高粘性的核心在于，怡亚通生态圈对分销商和小 B 的粘性极高，其中够量的 380 平台是产业链闭环形成之根本。回顾公司扩张历程，怡亚通能迅速成为中国零售业领导者的理由在于，它为目前处境捉襟见肘的分销商以及终端实体店提供了几乎是最优选择。如果不是退出市场，那么与怡亚通合作不仅可低成本便捷的获得运营资本（分销商/ 零售商商业模式的本质是垫资赢得销量以获利）、并在此基础上加入怡亚通体系的生态圈，如和乐云微店、 O2O 金融、宇商网、和乐终端传媒等。在现有实体门店的基础上，开设该等创新业务的成本极低，且该等创新业务对应的商业模式都比原有的纯分销商/ 零售商的模式要好。因此，站在分销商和实体门店的立场考虑，一旦来了不会想要走。 一度困扰部分投资者的持续融资疑虑已极大缓解：前期部分投资者质疑的持续融资是基于传统分销商模式的判断。线上业务的 ROE 均大大超过传统的分销业务，每一单位存量/ 增量资本投入均对应更高的单位回报。有关融资需求的情景分析可参考我们 3 月 27 日的报告《怡亚通商业模式透析——分销商向平台商模式转型中》的图 8。 怡亚通作为中国消费品领域线下王者的地位对大型互联网企业具吸引力，争夺焦点在于生态系统的定价权如何分配：我们认为，公司作为中国消费品领域线下王者的地位已经确立，其终端联盟做为诸多场景应用的入口对大型互联网企业具吸引力，两者具备战略合作基础，争夺焦点在于这个生态体系的定价权如何分配。 公司的核心业务追随传统消费品，有望穿越牛熊周期：380 平台业务为公司的基石，该业务节奏追随传统消费品，公司有望成为穿越牛熊周期的标的。 重申「买入」的投资评级：市场对于公司的估值倍数仍在探讨中，我们认为现阶段采用 PS 估值较为客观，因为所有的增值应用均基于线下规模。在 PS 应当给予多少倍的问题上，可参考公司的商业模式如何对标，以轻资产为极致的阿里巴巴（BABA.US，未评级）和腾讯控股（0700.HK，未评级）为标准，则其 PS 均在 10.0x 以上，我们认为现阶段与京东商城（JD.O，未评级）对标较为恰当，因其商业模式亦为在正规品牌商品销售获得流量的基础上嫁接增值服务，重申「买入」的投资评级。[川财证券有限责任公司] [点击查看PDF原文] 今日最新研究报告 |
|
|
