巴菲特接班人托德·库姆斯还记得，芒格问他的第⼀个问题是：5年后标普500企业中有多少会变得更好？当时库姆斯认为少于5%，芒格却表示不到2%。因为伟大的公司不⼀定5年后会更好。找到一门好生意，是芒格、巴菲特和库姆斯一直在思考的问题：“最差的生意投入无限，回报递减；最好的生意无需资本投入，却能实现指数级增长。”这和宽远资产研究总监梁力的观点异曲同工。对梁力来说，好的商业模式、好的管理层、好的价格，三点都很重要。其中，商业模式最为关键。和芒格说要找那些“傻子都能管理好”的企业一样，梁力认为，一个好的商业模式往往意味着能经受住一个糟糕管理层的折腾，护城河很宽。这是梁力2023年4月在聪明投资者45期价值研习社上，分享找到好生意的核心观点之一。梁力在价值研习社主讲环节（直播视频回放，请搜索“聪明投资者视频号”学习）出身于商人家庭的梁力，从小耳濡目染，对好的生意模式有着自己独到的见解。这位“财报柯南”，自带“放大镜”视角，经常能发现一些容易被忽视的财务指标。已经拥有11年证券研究经历的他，能力圈覆盖食品饮料、消费零售、家用电器、互联网、公用事业等行业。而他所在的宽远资产，在业内口碑极好，对外却极其低调。公司旗下产品宽远价值成长自2014年11月13日成立以来，截至最新净值日期2023年4月20日，累计收益***%，今年以来收益**%。（点击认证合格投资者后查看完整数据）2019年，梁力就曾受聪明投资者邀请，通过历史上的著名投资案例系统总结了优质公司的特征和估值方法。点击阅读《研究完100年涨了46万倍的超级大牛股，宽远资产梁力发现……》时隔4年再听他讲“好生意”，能清晰感受到梁力在这几年投资中的迭代。对话环节中，梁力还对新能源、白酒、消费、中特估及消费预期等热门话题进行了交流和解答。梁力的一些定期思考，在他的微信公众号中也可以看，搜索“KEN的投资思考”。聪明投资者整理了本次活动的精彩内容，分享给大家。投资四象限：需求增长和供给受限维度 梁力 好的商业模式、好的管理层、好的价格，这三点同样重要。但是如果说最重要的，商业模式的重要程度还是要更高一些。如果商业模式不是足够好，有时候甚至可能会产生归零的风险，即使买的价格再便宜，也会带来亏损。一个好的商业模式往往意味着能够经受住一个糟糕管理层的折腾，就像芒格说的，我们希望找到那些笨蛋都能管理的企业。好的管理层同样重要。好的管理层能把好的商业模式发挥到淋漓尽致。如果一个一流的商业模式，加上一流的管理层，即使买的价格不是非常便宜，可能最终的回报也不会太差。事实上，很多次优的商业模式碰到一流的管理层，也能实现优异的回报率。比如海康威视、分众传媒，他们的商业模式并不一定是最优的，但是由于非常优秀的管理层，所以盈利能力依然是一流的。在投资中，好价格是一个很好的加分项。巨大回报的机会都来自好的价格。但好的商业模式加上好的管理层，为什么会有好的价格？事实上当一流的企业经历了持续足够久和足够多的坏消息后，市场会慢慢质疑商业模式或者管理层并没有那么好，阶段性的出现一些好价格。不过其中也有很多是价值陷阱，需要我们仔细分辨。投资中经常被问到，你是投资成长还是投资价值。这很难说清楚。但如果加上供给这一个维度，把所有的商业模式划分为4个象限，就清晰很多。Good Business投资四象限第一象限是供给受限，需求永续或者持续增长；第二象限是需求增长，但供给不受限；第三象限是需求下降，供给不限；第四象限是供给受限，需求下降或者不增长。第一个象限往往是投资中的黄金领域，很多长期大牛股基本都集中在这个领域，优秀的消费品，像可口可乐、苹果，奢侈品、有垄断属性的互联网企业。但这个领域的问题是大部分的时候估值都比较高。所以在这个领域中，往往会在负面新闻不断或者企业遇到阶段性的困难时，会带来一些好的机会。第二个象限是需求增长，但是供给不限。由于需求增长快，这个象限里常常有一些热门行业，比如2021年的新能源。这个领域的问题是供给会不断响应需求的增长，需求和供给不断赛跑，而供给大多数时候会跑赢需求，最终需求增长并不一定能转化成盈利的增长。所以机会可能集中在小小的区间C里面。在需求增长的情况下，正好遇到了阶段性的供给受限。比如像2021年的新能源，行业涨幅很大，一个重要原因在于虽然供给长期不受限制，但由于2020年疫情影响导致20年上半年需求很弱，这个时候行业供给没有迎接好需求的爆发。因此短时间内，出现了一个很大的机会。但始终要记得绝大部分时候供给一定追上需求，并挤出所有超额利润。第三象限是需要回避的领域，因为它的需求在下降，而且供给不受限。第四象限比较有意思，需求下降，供给受限。由于需求不怎么增长，大家会认为这是一个成熟行业。因此关注度比较低，大家直观认为它的需求不增长，往往整体估值比较低，反而可能存在一些机会。第一种机会在B区域，当需求下滑比较缓慢，并且行业差异化足够大，可以提价的情况下，会存在一些很好的机会。我们接下来会展开几个这样的例子。这个区域也存在一些烟蒂股的投资机会，比如巴菲特当年投资报纸。由于互联网转型以及电视的出现，使得报纸的需求在下降。但是在不同的城市，地方龙头报社仍然具有垄断性，即使需求在下降，企业盈利下滑也非常有限，仍然可以在很长时间不断创造现金流。只要买的便宜，估值足够低，依然能够带来不错的机会。但值得注意的是，如果需求下降非常剧烈，有可能是价值陷阱，即使供给限制很高，企业依然可能面临盈利大幅下滑。比如前几年，客车领域有这样一家公司，一度占行业2/3甚至更高的盈利份额，有很强的统治力。随着地铁的普及、网约车的增长，城市公交需求的下降，以及长途又受到了高铁普及的影响，导致公司供给需求下降太快，使得公司从过去最高赚三四十亿一下掉到不盈利的状态。所以当需求急剧下降的时候，即便供给再受限，企业也很难调整过来。供给受限的几种情形：供给有没有限制大致的意思是企业能不能按相近的价格提供相似的产品。供给受限主要分成几种类型：第一种是垄断或者寡头垄断。一家或者两三家几乎占据全部的市场，背后是很强的规模效应。有的行业是自然走向垄断的，比如互联网、快递。这样的效率是最高的。也有一些行业，龙头企业做得特别优秀，经过行业的不断的整合，经过行业不断的竞争，很多小公司出清以后，它也会形成一个接近垄断的状态。比如空调、冰箱这些领域。垄断就形成了供给限制，因为当垄断形成后新的进入者进入的机会就变小了，尤其是这个行业增长如果不是那么快的时候，新进入的意愿也很低，这个时候它的供给就被锁定了。第二种是供给是差异化的，虽然这个市场没有垄断，但是大家不会认为这个产品是同质的，虽然比如说同样是白酒，没有人会认为茅台跟二锅头是同一个东西，即使可能95%的成分是一样，那供给是差异化的。供给的差异化其中可能最重要的就是品牌。一个品牌到底是不是成为品牌，一个最重要的点就是能不能涨价？当竞争对手降价的时候，你要不要跟进？当我涨价的时候我会不会丢份额，如果能提价，可能它就是一个品牌，它提价能力越强，它品牌它的差异化就越大。当然其实可能也包括一些高昂的转移成本，比如说windows的office很习惯了，你要转移的成本很高，这可能也是一种供给的差异化。第三种供给的限制是受到资源和牌照的限制。比如说前两年的煤炭就是这样的一个状态，需求很好，煤价涨了很多，但是供给没法跟上，因为新批的煤矿很少、开采也需要很长的时间，所以没法产生供给。牌照也是一种限制，比如免税行业。第四种是供给端的超额优势。这种情况更常见一些。一种产品大家都可以生产，没有品牌，没有垄断，但是某个企业由于它的效率更高，它的成本就是比对手要更低，或者它的产品比对手卖的要更贵一些，这个时候可能对手不挣钱他还能挣钱。供给端的超额优势作为一种供给限制，强度是比其他三种要弱的。通常技术和制造工艺的扩散会很快，当一个公司知道怎么做可以降低成本以后，这个技术很快就会扩散出去，大家的成本就会都降下来。往往在一些垂直一体化的领域和一些细分市场，超额优势能比较好的保持。这就是大家常说的隐形冠军。我们看到很多一些隐形冠军的企业，盈利水平是很高的，甚至净利润率能达到白酒的水平。但如果由于某些原因，这种行业突然扩容进入一个高增长的状态，或者技术出现很大变化的时候，原来的龙头的优势也可能会被打破。历史上第四象限中的投资机会：啤酒、冰箱、白酒第一个例子是啤酒行业。假设穿越回2015年，有人告诉你，这个行业未来7-8年，行业需求和销量会不断下滑，你觉得这个行业有没有机会？直觉会告诉你没有，因为这个行业的需求量在下滑。由于啤酒消费的主要群体是在18岁到35岁，随着人口出生率的下降，对应的消费人群数量在不断下降。但是实际上，青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒这几家公司的在啤酒销量持续下滑的情况下涨幅远超过沪深300的同期涨幅。为什么会出现了这么的机会？因为虽然需求在下降，但供给端约束能力变得更强。一方面，这些企业不再追求市场份额和销量，因为总的盘子在缩减，追求量的增长不太现实，企业更多思考如何提升单位销量的售价和利润。另一方面，啤酒行业主动收缩，提升了区域的集中度。由于啤酒的运输半径很短，啤酒是区域市场的竞争。原来行业增长的时候，可能有5家企业在竞争，第一第二名挣钱，后面的企业亏损。但当大家看到销量下滑以后，第三名、第四名就会看到翻盘的可能性很小了，就会放弃劣势的市场，关掉一些工厂，亏损就减少了。最后，每个区域只剩下一家两家在竞争，每个区域的集中度都提升了。集中度提升以后，定价能力也随之变强，推更高端的产品也更顺利，从而也提升了利润。第二个例子是冰箱行业。假设10年前有人告诉你，冰箱行业未来10年行业销量会持续下滑，这是不是一个好的行业？直觉告诉你也不会。但事实上冰箱的龙头像海尔、美的这样的公司，在这10年期间，市值增长远远超过了沪深300。原因是，一方面，企业通过竞争挤出竞争力更弱的公司，提升了市场份额。当集中度提升后，他们对市场的控制力变得更强，通过不断涨价提升利润率。另一方面，企业也不断推出了更贵的产品提升单价。均价提升和集中度提升共同推动了公司盈利以及市值的增长。第三个例子是白酒。按照统计局的数据，2016年白酒产量见顶，然后逐年下降，22年已经比高点下滑一半左右。但这个阶段，几乎所有的白酒企业的股价都大幅战胜了指数，茅台、五粮液、泸州老窖市值都经历了大幅增长。原因在于因为产品较大的差异化，龙头企业不断涨价打开了行业定价的天花板，行业均价不断上升，同时行业集中度不断上升，共同推动了盈利和市值的增长。最近也有很多担心说白酒的人口红利过去了。其实白酒的人口红利很早之前就消失了，消费量的下降已经延续了很多年。消费升级的空间还有多大呢？我们用统计局的数据计算了一下，中国一年白酒的消费量大概是130亿瓶，均价在50多块一瓶，每瓶大概挣15块。剔除茅台，130亿瓶白酒均价只有38块，平均每瓶只挣6块钱。如果消费升级趋势如果能够延续，均价从38块未来48块、58块甚至68块，依然会有很大的空间。以上都是第四象限的机会，大家直观觉得行业的需求在下降，成长性不高。但是如果商业模式足够优秀，供给端有足够的约束，这些公司依然有可能带来不错的回报。能源转型带来的机会与风险能源转型是过去两年的热点，我们从供给和需求来看，会看到不同的画面。能源转型最直接的受益者无疑是光伏跟电池，渗透率很低，到了某个临界点后，增长速度非常快。不过需求快速增长的同时，供给也快速对需求做出响应，需求和供给处于不断赛跑的状态。由于22年供给增长更快，价格战已经难以避免，即使需求增长依然是所有行业中最快的，但是大部分公司的股价在2022年都出现了大幅下跌。我们看一下供给受限但是需求温和受益的铜。新能源对铜的需求占比只有8%-10%，所以即使新能源具有30%的增长，对铜大约只有三四个点的额外拉动。但铜在供给端受到限制，过去很多年新的大型铜矿发现特别少，国际上很多大铜企的资本开支不断下降，意味着未来铜的供给存在比较大的瓶颈。当供给存在问题的时候，即使需求是温和增长，价格可能还是能维持在高位，也使得很多铜企的盈利和市值出现了不错的涨幅。需求增长最快的行业不一定是最受益的，那些供给有足够限制，即使需求温和增长，有可能会更受益。反过来，能源转型看起来对一些行业影响是很负面的。光伏发电长期会逐步取代煤炭，电动车也会逐步取代石油。煤炭、石油看起来是能源转型的受害者。但由于能源转型的预期，煤炭、石油企业会缩减供给和资本开支。开一个煤矿或者油田可能需要5年，而产生效益会在5年以后，但5年以后的需求又是不确定的。所以当煤炭、石油的供给收缩后，未来的供给端可能长期处于紧平衡的状态。虽然需求看起来长期会下降，但实际供给端也出现了更早收缩，反而给传统能源企业带来了很好的利润增长和市值增长。小岛上的AI工程师和理发师假设世界是一个小岛，有一群很聪明的AI工程师，不断创造新的科技，提升社会生产力，他们对社会有很大的贡献。但是你是岛上的唯一的理发师，虽然技术没有太多进步，但是由于你的手艺是唯一的，你依然可以享受到生产力的增长带来的收益。这就是市场经济最有意思的地方之一。这是一个理想的状态，现实中AI工程师和理发师理论是否成立？2023年福布斯排行榜中，第一名是LVMH的老板，第二名是马斯克，第三名爱马仕的老板，后面是亚马逊、微软、甲骨文。奢侈品包包可能很难跟随技术一起进步，但是只要供给是稀缺的，依然可以从整个社会的进步中获得同等，甚至更高的回报。这就是现实世界中的AI工程师和理发师。Right people不仅是管理层，企业文化也很重要一个好的管理层能把好的商业模式发展到极致。很多时候，企业的成功并不是因为做了什么，而是不做什么。第一，企业往往会做过多的业务。当一个老板成功的时候，他认为自己能做更多的事情，就像格力要做手机，要做新能源车。很多时候无论老板做了一个多么愚蠢的决定，下属总能找到合适的理由。企业的扩张对内部也是很有吸引力的，因为它会创造出很多新的职位和预算。企业做加法是很容易的，每个人都支持，如果企业没有足够想清楚，没有自制力，往往会做过多的业务。第二，企业有强大的倾向花掉账上的每一分钱。当企业景气的时候，会通过业务扩张、并购花掉很多钱。在企业面临困难的时候，也会由于激进的转型，花掉所有钱，比如国美，为了追求转型，几乎花掉了所有的钱，导致公司出现流动性的风险。第三，总是招了比实际需求更多的人，总是把组织架构搞得过度复杂。人多了组织会变得过度复杂，层级变得更多，部门也会变得更多。部门一旦成立就会有自己的利益，和公司整体的利益是不一致的。内耗会使得企业效益下降。假设企业效益是一个抛物线，一开始效益是上升的，随着人员和业务的继续增长，到了某个临界点以后效益就会下降。比如Facebook最近裁了很多的人，扎克伯格说裁完以后，企业的业务反而做得更好，效率变得更高了。很多竞争力稳固的公司，遭遇短期冲击未必是件坏事。如果一个企业竞争力很牢固，业务基盘很扎实，当它在顺风期，组织同样会变得更加臃肿，招过多的人，做过多的业务，效益曲线就会处在最佳状态往右的状态。当它遭遇一些短期冲击的时候，就会反思，通过人员、组织结构的调整，降本增效。效益曲线就会从右边往最佳状态去靠拢，在经历过这样的冲击以后，竞争力稳固的公司反而会重新释放活力，重新回到增长。Right people不仅仅是管理层，对于很多大公司来说，建立好的企业文化其实更重要。第一，把事情做对的过程中一定会犯错。企业文化要允许犯错，如果一个企业不允许犯错，企业就会变得非常僵化。但意识到错误要马上停止，我们经常看到为了修补一个错误犯了更多的错误。要做到是不容易的，企业文化是其中一个重要的保障。第二点，企业文化从上到下衰减是很快的。如果一个企业文化有24条，其实跟没有是一样的，因为它在每一层的传播中，衰减都会非常的快。如果凌晨三点叫醒一个员工，也能说出公司的文化，那就是企业文化真正得到了贯彻。第三，对于大部分公司来说，企业文化不需要太标新立异，更重要的是，对一些基本原则的坚持。比如，诚实、务实和永不满足的自我突破精神。第四，伟大的公司有利润之上的追求。企业挣钱是一种本分，就像呼吸一样，没有马上就会死掉，但是活着并不是为了呼吸。有利润之上追求的企业就像在旷野能看到北极星，不容易走弯路岔路，长期来看差异会非常大。Right price：PEG估值的优势以及存在的问题PEG是目前市场上被广泛应用的估值方法。原因在于股票短期类似于选美比赛，重要的不是你认为的美，而是市场认为的美。PEG比较简单，很容易形成共识。但PEG也存在问题：一是忽略了增长所需要的投资，忽略了自由现金流；二是在企业的生命周期中，2-3年太少了，无法真正说明公司值多少钱。股票的股价由供需决定，但归根结底，只要时间足够的长，股东来来去去，始终会离开。企业长期的买家只有一个，就是公司自己，公司通过自由现金流不断回购和分红返还给股东。从这个角度看，资本消耗型的增长和轻资产的增长对股东的差异是很大的，不一定15%的增长比10%的增长好。我们可以看企业通过自有现金流，需要多少年可以把现在的市值买回去。而这以后，公司是不是比现在还要强大。但是它的难点在于，对于大部分公司来说，10年以后到底怎么样，甚至是否还存在都是难以判断的。所以这种估值方法只适用于少数企业，就像投资四象限中，只有第一和第四象限的少数公司能做到。现在市场对消费品估值还是按照PEG的方式，但这并不一定是对的逻辑。消费品真正的魅力不在于它的增长有多快，而在于其稳定性，客户稳定的复购以及对技术进步的免疫。巴菲特和比尔盖茨曾经有这样一次聊天。比尔盖茨说PC（个人电脑）会改变世界，会改变任何一样东西。巴菲特问他，PC会改变我们吃口香糖的习惯吗？他说不会，巴菲特又问，会改变我们选择口香糖品牌的决定吗，他想了想说应该也不会。未来十年的技术进步可能比过去十年要更快。AI的进步是很快的，对很多行业可能都会很大程度上被影响甚至被替代，但是对大部分消费品来说会安全很多。林迪效应的角度看消费品林迪效应指的是对于那些不会自然消亡的事物，其生命每增加一天，则意味着其未来更长的预期寿命。我们喜欢那些存在时间足够久的消费品，而不是刚刚出现的消费品。你很难区分这是一种潮流，还是会持续很长时间的。这就是很多新消费企业的问题。同样我们也喜欢老品牌占主导的消费行业。一个行业最成功的几家公司如果都是成立了十年或者几十年的品牌，往往意味着进入的壁垒是更高的，供给的限制会更强一些。不一样的角度看估值，消费品的LTV模型两个消费品公司，假设未来2-3年盈利增长都是15%，估值应该一样吗？可能不是的。我们可以从用户全生命价值的LTV的角度看不同消费品公司的估值。从某种角度看，消费和互联网或游戏行业是类似的。首先，都需要花钱获得用户。其次，用户复购或者流失。好的消费品公司的特点是，用户的复购率很高，然后通过口碑或者比较低的成本获得新用户，实现良性增长，这种盈利增长质量很高，天花板最终可能也很高。反过来有的消费品公司早期增速很快，但用户流失率很高，但通过高额的营销费用买用户依然能够实现不错的增长。但这些公司销售费用甚至是公司盈利的几倍。这种增长是低质量的，天花板也很低。销售费用停止的时候，收入也会停止。我们看到一些美妆品牌和线上消费品牌就是如此。消费里面有几种特殊的消费品，有着很特殊的商业模式和投资价值。奢侈品、成瘾性的消费品（烟酒可乐咖啡等）以及心智独占型的消费品。第一种是奢侈品。奢侈品的特点是供给端的壁垒特别高。我们很少看到奢侈品通过促销、广告增加它的销售。反过来说，新进入者也很难通过促销和广告的方式建立一个奢侈品牌，奢侈品牌往往需要很长的历史积累和独特的机遇。另外奢侈品的用户的价格弹性不一定是负的，涨价不一定会带来销量的下降，提价能力比大部分消费品强很多。第二种是一些成瘾性的消费，像烟酒、可口可乐、咖啡等等。特点是复购特别高，产品的差异化也相对大，用户对品牌往往有比较强的忠诚度，这种差异化也使得它们能够获得持续的高毛利。最后一种叫做心智独占型的消费品。如果一种产品，大部分人只能想得起一个品牌，这就是心智独占型的产品。这种商业模式的优势在于防御性特别好，品牌就相当于品类，这个心智一旦建立后，对手要进入很困难。比如像东阿阿胶，就是阿胶的心智独占型的产品。即使过去几年过度涨价犯了战略性的错误，在这种情况下，即使像同仁堂非常优秀品牌的公司要进入，难度都非常大。心智独占型的品牌防御性非常好，有其独特的价值。潜在盈利边界的探讨关于估值，还有一些关于盈利边界的探讨。我们把潜在盈利边界定义为，不损害企业竞争优势情况下所能取得的最高盈利水平。企业如果提价的话，更高的利润会吸引更多的对手，而更高价格会使得新进入者更容易进入。我们把蓝圈看作企业现在挣的钱，黄色圈看作是企业的盈利边界。大部分企业的盈利通常接近于企业的盈利边界。但偶尔企业利润远低于潜在盈利边界，往往可能是有吸引力的机会。对于有差异化的产品，企业其实并不完全清楚什么样的价格是最合理的。企业只有在不断试探中，才能确定合适的价格。对于管理层来说，在目前的价格下企业的运行是可控的。但如果涨价过多，就会进入一个未知的领域。销售和供应链可能出现问题，因此企业一般对提价会非常谨慎。如果企业具有很强的潜在提价能力，但却没有使用，可能意味着它的盈利能力远远没有释放。这可能是很好的机会。反过来，当企业的盈利偶尔超过了盈利边界，也可能是危险的信号。比如2012年，一些家电连锁头部品牌，在面临电商崛起压力的情况下，依然为了盈利的增长不断提升毛利率，拉长对供应商的付款。虽然这些做法短期提升了盈利，实际上却给电商企业更大的空间进入，竞争格局恶化后，这些公司的盈利随后便出现了急剧地下滑。不常用但有用的财务指标：递延所得税资产和暂时性差异我们常用的市盈率是市值除以报表利润。但其实企业报表利润是有相当的调节余地的。有一个财务指标大家关注的比较少，但却能说明很多问题，这个指标叫做递延所得税资产和暂时性差异。比如一家公司，税务局认为它今年挣了1,000万，公司报表显示今年只挣了800万，中间会有200万的差异，这200万差异就是递延所得税资产里面的暂时性差异。假设税率25%，那企业实际交的税会超过报表的所得税50万，相当于预缴的税款，这50万就是递延所得税资产。暂时性差异可能包括了预提的费用、减值等等。当我们看到一家公司的递延所得税在持续增长，并且对应的暂时性差异不断上升，可能意味着这家公司在不断储备利润。好的商业模式、好的管理层、好的价格，很少会同时出现，需要我们有足够的耐心去等待。最后我想用芒格的一句话来结束今天的主题，“我有今天，靠的是不去追逐平庸的机会”。 对话环节 越是优秀的公司，越喜欢做盈余储备 聪投 刚才最后你提到一个很有意思的财务指标——递延所得税资产。你提到有些企业会用递延所得税资产去储备利润，这种小细节肯定是跟你长期的研究密不可分，最开始你是怎么发现这个规律的？ 梁力 应该说这个项目不是用来储备利润的，因为会计是一个商业世界的语言，往往你在某一些项目上做了调整的话，它就会在另外一些项目上体现出一些其他征兆，因为它是个复式记账法。递延所得税资产是企业做盈余管理的时候留下的一个痕迹。我们在做企业的财报分析的时候，不仅仅看利润表，还要看资产负债表和现金流量表，甚至要把财报里面的附注都看一遍。对财报长期的详细研究，让我们对所有项目还是比较了解的。但财报的研究是研究企业的起点而不是终点。 聪投 巴菲特在致股东信里多次提到，他们在做会计处理的时候，一直遵循比较保守的原则。这种保守的利润，和前面你提到的企业通过递延所得税资产去隐藏起来的这部分利润，有没有本质的区别？ 梁力 他的思路是类似的，不管是企业隐藏利润还是比较保守地做会计处理，核心还是因为未来是不确定的。一个企业自己的内部经营可能是可控的。但明年能不能挣钱、能不能增长，确实存在很多不可控的因素，宏观的影响、行业政策影响，甚至前两年疫情这样的影响都是有不可控的因素。越是优秀的公司，往往更喜欢去做盈余储备，这样可以给未来不确定性留下一些缓冲的空间。未来几年，合资车压力增大，留给豪华车的时间也不多了 聪投 随着新能源的渗透率不断提高，你觉得汽车经销商这个领域有哪些新变化？对于新的商业模式和竞争力你怎么看？ 梁力 经销商是一个比拼运营效率的行业，当然有个重要的前提——终端消费要比较稳定。过去几年这个前提是存在的，豪华车的消费升级一直存在，那就使得豪华车的消费处在一个温和增长的状态。在这样一个稳定或者上升的市场，运营效率的差异就会决定企业的回报率。但近两年发生了很多变化，尤其是从去年以来最大的变化就是新能源的转型。整个汽车行业往电动化的转型过程中，首先让一些中国的车企得到了一个弯道超车的机会，部分本土企业和新势力的增长非常快，确实对传统车企造成很大冲击。今年我们会看到很多中档合资车企面临巨大的压力和挑战。在转型的过程中，他们没有跟上这些中国车企的节奏，传统车企的组织模式和供应链模式限制了他们的反应速度和转型的能力。豪华车会相对好一些，品牌定位足够高，对于一个新品牌或自主品牌来说，要触达这部分企业的客户难度相对大一些。但我们也看到有一些新势力也有机会去触达到豪华车入门端的市场，所以留给豪华车的时间也不多了。相对来说可能超豪华车会好一些，比如保时捷、法拉利。经销商的商业模式是主机厂或者车企的一个延伸，当车企的竞争格局发生激烈变化的时候，经销商也不可避免地要和车企共同承担转型的代价。在疫情中需求和运价反增的航运 聪投 假如接下来要研究航运企业的话，你会从什么角度来看？你观察它应对变化的频率又是怎么样的？ 梁力 航运也是一个我们关注比较久的行业，总体来看它是一个竞争非常激烈的红海行业。航运资本开支很高，大部分的船企都通过借钱买船来运营，这会使得他们的固定成本很高，利息支出很大。一旦行业周期往下走的时候，价格战会非常激烈，大家都持续亏损，所以它是一个周期性特别强的行业。之所以关注航运，是因为我们之前在里面发现了一个非常特别的公司，海丰国际。在这一波航运的大周期之前，航企的整体回报率是很低的，整体回报率和融资成本差不多。但海丰在这种行业整体不挣钱而且周期性很强的情况下，不仅每一年都挣钱，而且平均ROE达到了10%-15%。之所以取得一个非常高的超额回报，来自于海丰非常高效的运营、独特的商业模式和逆周期的扩张。一方面，它通过很多小型船实现了非常密集的网络，提供端对端的、非常及时的物流服务，对于一些对供应链要求很高的客户中取得了很好的运价的溢价，在一个传统上我们认为很难差异化的行业中实现了差异化。第二是在一个高负债的行业保持了长期净现金的状态，使得公司可以在周期低点逆势扩张，大大降低了买船的成本，也降低了运营成本。因此海丰在一个高度竞争的、不太能挣钱的大行业里挣了很多钱。在2020年疫情的时候，这个行业出现了一个很大的机会。一开始疫情发生的时候，我们以为航运可能会面临比较大的压力，因为疫情的爆发可能对出口或者对国际贸易造成很大影响。但很快我们就发现并不是这样，因为对行业和运价的高频跟踪，我们看到运费并没有跌，反而在很短时间的调整以后，就出现了一个快速的上升。虽然整个疫情导致收入下降，需求短暂受到影响，但是很快政府开始给消费者提供补贴，尤其是欧美，就使得需求反而没有下降。但很多海外本土的供给出现了很大的影响，因为疫情导致工厂没法开工，而当时中国的疫情控制得很好，让中国变成了一个全球工厂，国际贸易需求出现了一个井喷式的需求爆发。同时由于疫情导致很多港口并不完全正常运作，因为装卸的人不够，出现很大拥堵，供给又被限制了。因此当时出现了一个非常大的供需缺口，导致行业的运价涨到了一个历史上最高的水平。因为我们一直对这个行业关注比较密切，所以能够在比较早的时候去调整我们的投资。白酒行业依然有很多机会 聪投 2016年以来白酒整体的市场规模出现了下降，而2021年白酒的整体规模比2016年缩减了接近一半，说明了行业内部的结构性机会特别重要。宽远也一直在投资白酒，你怎么看待白酒行业的投资？ 梁力 白酒行业是一个很好的商业模式，它的差异化足够大，库存有没有贬值的风险，白酒行业是没有企业会通过价格战的方式去竞争的。大部分的消费品，当这个行业出现很大缩水的时候，价格战就会很激烈。但由于白酒的差异化很大，所以没有企业通过价格战去竞争。这个行业里如果有品牌打价格战，相当于自寻死路。降价做促销，毛利空间就会下降，经销商会瞬间失去动力，产品价格下降的话销售的动力会迅速衰竭。所以，这种商业模式在行业市场规模的量下降的情况下，企业依然存在很多机会，因为大家认为这些产品并不是同质化的。白酒的量长期趋势是下降的，我们从身边也能感觉到，大家喝酒的量总体是往下走的，但这并不妨碍白酒的消费升级是持续的。如果均价能不断上升，每瓶酒能挣更多钱，对于大部分上市公司来说依然还是个不错的机会。其实我们看上市公司，可能会误以为所有的白酒企业很挣钱，但并不是。整个中国的白酒行业，白酒企业的数量是在不断缩减的，很多公司在这个过程中不断破产退出这个市场。上市公司占白酒的产量，可能从量上来看只有百分之十几。所以白酒去整合市场的空间还是很大。消费升级的力量存在，整合市场的空间存在，所以我们认为白酒行业机会也还是存在的。 互动问答 地产酒还有空间，但要先看市场是否已被占领 问 白酒行业盈利下滑后，有些公司会更换股东或者更换管理层，管理层去做一个经营的改善，然后可能会做到全国市场的扩张，现在很多地产酒是否具有这样的机会？ 梁力 中国大部分的白酒，剔除茅台，如果看平均数的话，可能只是三四十块钱一瓶，里面肯定有相当多是由地方酒企来提供的。一方面，产品升级空间依然是存在的，大家还是有意愿去喝更好一点的酒。产品的升级带来了市场空间的增量，对拥有更好的品牌和产品的酒企来说是有机会的。另外一个方面，白酒的经营有点类似于获取客户创造复购的过程。白酒这个产品的一个特点就是当你让客户不断看到你，喝到你，客户就能建立起一个习惯，不断的复购。地产酒有一个非常重要的优势，就是它能够用相对低的成本去做区域的深度分销，更低成本地让客户持续看到和买到。怎么以低成本的方式让大家不断看到它，喝到它？无论做宴席也好，做团购、做终端也好。一开始可能是不挣钱的，但是随着习惯的建立，它会慢慢开始盈利，这一套运营的能力是可以复制到其他新的市场的。因此很多地产酒的全国化扩张还是有空间的，但一旦某个市场被占领，第二波地产酒要再进去，难度就会大一些。从第二象限走向第一象限，就是供应壁垒创造的过程 问 你刚提到企业从第二象限向第一象限走，是比较好的一个趋势。那你觉得目前有哪些行业有这种趋势？ 梁力 从第二象限往第一象限走，有个特点是行业增速开始降速。往往在行业快速增长的情况下，你要创造供给端的壁垒是很困难的。因为行业在爆发式增长，高增长会吸引新的竞争者进来。而且所有人都活得很好，这个时候优秀企业的竞争优势很难体现出来。随着基数变大，行业增速一定会放缓，然后在供给线性增长的情况下，很可能会出现价格战，价格战会带来行业的洗牌。经历价格战以后，较弱的企业被挤出市场，优秀企业份额提升，逐步占据较大的市场份额，规模优势就可能体现出来。同时企业可能也在这个过程中建立了品牌，渠道优势等，进一步提高了进入的壁垒。所以，行业增速放缓的过程，可能也是供应壁垒创造的过程，它就是从第二象限转向第一象限的比较典型的特征。新能源行业未来可能也会经历这样的过程。在早期爆发式的增长下，所有人都有机会。大家看到这个空间很大，即使短期亏钱也要融资继续投入，这个时候供给的增长是很无序的、增长的速度也很快。但未来增速一定会放缓，原来50-100%的增长可能会降到20%-30%的增长，但它渗透率还有很大的空间，所以即使它是20%-30%的增长，依然有很长的增长周期。这个增速放缓的过程，也是不断洗牌的过程，很多企业在这个过程中出局，这个时候就是建立超额优势的时候。如果在这个阶段，一些龙头企业能够跟竞争对手拉开巨大的差距，然后通过价格竞争去完成行业洗牌，它就有可能从第二象限跨到第一象限。从规模到ROE的考核，“中特估”对股东的意义 问 你对中国特色估值的理解？以后的趋势会怎么样？ 梁力 中国特色估值如果纯粹作为一个概念来看，可能没有太大意义。因为概念到底大家认不认可，很随机也不持续。但中国特色估值的提升我们认为是有一定的可能。原因在于有一批非常优秀的中国企业，它们的盈利能力很强，典型的比如像类似于垄断的运营商、有资源属性的煤炭石油等等。过去它的估值的折价，很大程度上来自于大家认为公司治理有问题，资金使用效率有问题，挣的钱可能投到回报率很低的地方，不分配给股东。过去国资委的考核比较看重规模，做的好主要看谁的收入规模大，谁交的税多，排名就更靠前。中国特色估值跟国资委的考核方式的改变有很大关系。从国资委最新的表态来看，规模的考核已经没有那么重要了，现在更看重企业的ROE。考核标准的变化会导致很多国企自身会做出很多调整。如果考核的是收入规模或者利润总额的话，公司就会不断扩张把钱花掉，可能会并购，也可能会去做一个新业务，回报率可能很低，对股东来说是不利的。但如果考核的是ROE，公司就考虑会把钱返还给股东。比如中国移动账上有5000亿现金，把钱存银行只有两个点的回报率，合在一起ROE就很低了。如果把钱分掉，ROE就会提升。对于股东来说，这是一个估值修复的契机，如果公司愿意通过分红来提升自己的ROE，它的市值一定会提升。所以中国特色估值一定要跟这个结合起来，因为大背景是中国的整个经济增速已经在下降，一起盲目扩张规模，不仅会挤压民营企业的空间，长远也会积累出很大的风险，所以更重要的是效益的提升。
