如何应对分级基金下折风险

学习一生 2015-07-29

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分级基金或再迎“下折”潮

B份额投资者需警惕风险

【上证报记者闻静】

市场信心孱弱，A股急速下跌后，多只分级基金再度逼近“下折”阀值，值得注意的是，分级B净值越跌杠杆越大，其“助跌”效果十分明显。此外，目前多只逼近下折的B份额溢价率超过40%，一旦下折将会损失溢价，从而造成短期内较大亏损，投资者需警惕其中的风险。

10只分级基金逼近下折

7月27日A股市场深度调整，昨日再度下挫，这使得分级基金的“下折”潮或将再度来袭。

昨日，一带B净值下跌至0.239元，跌破0.25元的“下折”阈值。

此外，据集思录网站统计，多达10只分级基金的母基金再跌10%以内便会触发“下折”，其对应的B份额包括工业4B、同瑞B、证券股B、转债B级、创业板B、证保B级、钢铁B、券商B级以及煤炭B基等，而上述基金亦于昨日密集发布公告，提示下折风险。其中，工业4B、同瑞B的母基金需分别下跌约6.35%和6.59%便会触发“下折”。

昨日，上述基金无一例外在尾盘均牢牢封于跌停板上，但期间亦有部分投资者意欲借道上述高风险的基金“博反弹”，例如创业板B早盘封于跌停，上午11点左右被急速拉升至翻红，但最终仍然封于跌停。

由于分级B净值越跌杠杆越大，例如7月27日部分逼近折算的分级B净值跌幅超过20%，但二级市场交易受到10％的涨跌停限制，这意味着分级基金B份额单日价格跌幅远远小于净值跌幅，在持续下跌的市场中期溢价率会持续飙升。而分级B是按照市价买入，按照净值下折，下折前分级基金B份额的溢价高低成为决定其下折亏损幅度的主要因素。

根据集思录网站估算，昨日一带B溢价率高达61%，而工业4B溢价率更是高达84%，同瑞B溢价率为47%，其余逼近“下折”阀值的分级B溢价率均明显高于历史均值。一旦发生下折，这些分级基金B份额投资者的“下折”损失将达到40％甚至更高。

A份额看跌期权价值显现

近期逼近下折的B份额持续跌停，部分投资者通过买入A份额合并赎回的方式卖出B份额，对于A份额的需求推动其价格上行。此外，对于看空后市的投资者而言，分级指数基金A份额可以作为一个绝佳的“看跌期权”进行投资。

向下折算条款约定，对于A 类份额，维持A、B 份额的固定比例，净值归1，份额折为原先的四分之一，其余四分之三转化为母基份额派发给持有人。向下折算会给A份额带来期权价值，期权的收益来源于上述四分之三的份额折算，分级基金以交易价进行交易，以净值进行折算，期权价值来源于市价与净值之间的差额。

例如，中融中证一带一路在7月16日逼近下折，一带B在此前3个交易日连续跌停，而一带A在7月16日之前则加速上涨，此后市场反弹，一带A小幅震荡下行，但最近3个交易日随着该基金再度逼近下折阀值，一带A再度上涨，自7月9日低点反弹至今，涨幅近17%。

产品设计追逐热点风险剧增

据Choice数据统计，股票型分级基金共计出现了23次向下折算，其中21次向下折算均发生在2015年7月这波急速下跌的行情中，且其中多数为前期市场的热点主题。

如“一带一路”主题的分级基金在上市后不久已经有4只触发“下折”。此外，高铁、军工、新能源、传媒等前期大热的主题或行业分级基金业不断触发下折。

上海证券分析师认为，分级基金产品设计中，基金公司刻意迎合市场高风险偏好的倾向非常显著，2015年窄基指数化股票分级基金数量井喷。而母基金投资过于集中，追逐短期热点主题、概念化主题，将分级B高贝塔风险偏好进一步推升，分散投资控制风险的原则近乎被弃。

在其看来，分级基金母基金设计得投资过于集中，如白酒、煤炭、体育等行业，下跌时易形成行情共振难以分散风险，并造成母基金投资标的流动性不足，加上普遍采用指数化的操作模式，母基金在市场风险较高时基本没有避险的空间；其次，部分投资主题过于追逐热点，对基金未来长期存续支撑恐不足；三是部分投资主题过于概念化，现有市场标的本身较为不显著，有将投资者引入概念炒作之嫌，如智能家居、互联网金融、养老产业等。在分级B已经带有杠杆效果的情况下，上述倾向无疑将分级B的风险偏好推高，公募基金分散投资控制风险的原则近乎被摒弃。

理性看待

分级B的下折风险

【富国基金管理有限公司量化投资部王乐乐】

上证综指从5000多点快速下行到3400点左右，超过10只分级基金产品发生了下折。一些投资者在下折之前买入具有杠杆效应的分级B，在市场下跌过程中被动承担杠杆损失。也有一些投资者不小心买入了“已经公告发生下折的分级B”，遭受了较为严重的损失，那么什么是分级基金的下折？分级基金下折的风险点在什么地方？我们该如何理性地看待分级基金的下折过程呢？

（一）分级基金下折的概念解析

分级基金就是按照契约规定将母基金收益划分为两类风险收益特征不同的份额，其中分级A主要获取约定收益，比如：1年定存+3%、1年定存+4%、1年定存+5%等等；母基金收益在优先支付分级A约定收益之后，剩余部分归分级B所有，所以分级B就具有一定的杠杆效应。

由于股票指数分级基金的母基金主要目的是跟踪标的指数的走势，那么在标的指数下跌的过程中分级母基金也会随之下跌。由于分级A获取给定的约定收益，和母基金涨跌幅无关，那么在母基金净值下跌的过程中，分级B的净值就会快速回落。在分级基金净值小于等于一定阈值时，分级B就会采用分级“净值归一、份额缩减”的向下不定期折算，简称“下折”。目前主流分级基金的下折阈值都为分级B净值小于等于0.25元。

发生下折之后，分级基金的净值归一、份额随之缩减，但是分级B的资产净值并不会改变，比如：互联网B下折折算日的净值为0.198元，如果投资者持有1000份互联网B、资产净值为198元，那么下折之后，投资者手中的互联网B份额就缩减为198份，但是此时互联网B的净值调整为1元，资产净值仍为198元。这也就是说，分级基金的下折过程并不改变分级基金的资产净值，只是分级B的净值和份额进行了“归一化”调整。

（二）分级B的下折风险收益分析

分级基金交易价格满足：“A价格×份额占比+B价格×份额占比=（1+整体折溢价率）×母基金净值”，这也就是说，投资分级B需要注意三点：1、母基金净值表现；2、整体溢价率高低；3、分级A是否有超额收益。

在分级基金下折的过程中，为了保证折算前后分级A、分级B的份额比不变，分级A净值高于分级B以上的部分折算为分级母基金，比如：互联网B发生下折时净值为0.198元，互联网A的净值为1.006元。如果投资者持有1000份互联网A，资产净值为1006元。下折后，这1000份互联网A就会变成：198份互联网A（净值为1元）+808份移动互联（净值为1元），资产净值仍为1006元。

由于分级A、分级B的交易价格和净值并不相等、存在折溢价率。对于约定收益率比较低的分级A来说，A类份额存在高达20%以上的折价率。下折后，分级A投资者就可以将其得到的母基金份额、按照净值赎回变现，这就给这些分级A创造了较高的超额收益。比如，6月24日互联网A的交易价格为0.781元，折价率高达22%。如果投资者持有1000份互联网A，资产市值就为：1000份*0.781元=781元。7月8日下折之后，7月10日移动互联指基开放申赎，净值为1.001元，投资者可以直接赎回该母基金。7月13日互联网价格修复到0.814元，那么下折之后，投资者资产市值就变为：808份*1.001元*（1-赎回费率0.5%）+198份*0.814元=966元，收益率高达23.68%。这就意味着，除了母基金净值下跌之外，分级B还必须额外承担分级A的超额收益。

另外，不少产品下折之前分级基金整体溢价率过高，比如高铁分级、重组分级、互联网分级等下折之前的整体溢价率高达10%以上。下折之后，由于分级B杠杆倍数降低、分级基金倾向于整体折价交易，那么分级B的投资者就需要承担整体溢价率大幅回落的损失。

综合来说，在下折附近，投资分级B要“三规避”：1、规避整体溢价率过高的分级B；2、分级A折价率高、分级B溢价率过高的分级B；3、规避母基金短期存在下行风险的分级B。

（三）下折一定会带来巨额损失吗？

如果T日分级基金已经触发下折算，那么无论T+1日分级标的指数是否大涨，都已经确定性进行折算。在分级基金下折算之后，它的整体溢价率会回落到0%附近，甚至会出现小幅整体折价，这是因为分级基金下折之后，分级B杠杆倍数大幅回落，分级基金倾向于整体折价交易。因此T日分级基金确定下折之后，如果T+1日分级整体溢价率过高，建议投资者一定要规避这样的分级B，比如高铁B、重组B、互联网B等分级产品在确认下折之后的一个交易日整体溢价率都高达10%以上，分级B完全被高估，此时买入它必定面临较为严重的损失。我们以互联网分级为例进行分析，下折前互联网B的交易价格为0.459元，如果投资者持有1000份互联网B，资产市值为459元。下折之后，互联网B的份额减少为198份，而此时互联网B的交易价格为1.256元，资产市值为：198份*1.256元=249元，亏损幅度为45.82%。下折过程造成该损失的主要原因在于下折前分级B的溢价率、整体折溢价率均已被大幅高估。

从历史数据来看，资源B在2013年12月27日发生了下折，它的收盘价为0.267元、净值为0.246元。如果投资者持有1000份资源B，资产市值为267元。发生下折之后，资源B投资者持有的份额缩水为246份，此时资源B的净值恢复为1元。资源B于2013年12月31日恢复交易，它的交易价格为1.087元，资产市值为：246元*1.087元=268元，略高于下折前的资源B的市值。从这个例子，我们可以清楚地看出，该产品的下折并未给投资者带来任何损失。