汇率改革终将利好股市文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 朱振鑫 汇率改革的最终目的也是让人民币汇率能按照市场原则“上”或者“下”，减少汇率扭曲带来的资源配置扭曲，这在长期内对优化国内产业结构、改善企业盈利都是有积极作用的，股权市场也会从中受益。  汇率改革终将利好股市1、央行[微博]为何引导人民币贬值？ 和2014年的干预不同，上次有升值压力，这次有贬值压力。央行这次不是引导贬值，而是允许贬值。允许贬值的主要目的不是刺激经济(央行还有很多更好的手段，而且贬值不一定能刺激出口和经济)，而是通过汇率市场化改革为资本账户开放和人民币国际化扫除障碍。 2、未来央行汇率政策的方向 “不可能三角”中，过去央行选择的是稳定汇率+资本账户有限流动+货币政策有限独立，未来央行将逐步减少汇率稳定的权重(即增强汇率浮动的弹性)，提高资本账户的开放程度和货币政策的独立性。央行将不畏风雨，让人民币拥抱自由，一是减少“数量”干预(央行口径外汇占款趋势性下降)，二是减少“价格”干预(中间价改革+扩大汇率波动区间)。 3、人民币汇率短期内的贬值底线 预计即期汇率的底线在6.5左右，贬值幅度5%。为什么说5%可能是底限？第一种思路：央行的合意水平(贬值3%)加上历史上的超调幅度(2014年干预贬值后超调2%左右)大概是5%，不过现在相比2014年的贬值预期更强，超调幅度可能更大。第二种思路：目前中美的真实利差应该在4-5%左右。如果贬值超过这个幅度，可能会造成较大的资本外逃风险，这是央行不得不顾虑的底线。 4、人民币汇率的中长期走势 人民币仍是“有管理的浮动汇率制度”，汇率走势一方面取决于市场供求，另一方面取决于央行“管理”。从这两点来判断，人民币将在短期急贬后重新回归双向波动、震荡走弱的中长期趋势。 (1)从客观的基本面来看，人民币汇率的中枢有下移的趋势。2014年的人民币兑美元(6.3918, -0.0070, -0.11%)汇率平均6.16，2015年在此次汇改之前也已贬到6.22。未来贬值仍是大势所趋。首先，人口红利、全球化红利和汇率低估的红利衰减导致经常账户顺差趋于收窄。其次，鼓励资本走出去、美元进入升值周期导致资本和金融账户的逆差趋于扩大。 (2)从主观的政策导向来看，央行有意保持人民币汇率基本稳定，控制贬值的节奏和幅度。中长期来看，汇率市场化和人民币国际化是央行最重要的改革任务，为了推动人民币加入SDR和加快资本账户开放，央行需要维持人民币汇率的稳定，正如近两天央行反复吹风所释放的信号一样，人民币不会出现持续的大幅贬值。 5、人民币贬值对宏观经济的影响 (1)目前汇率对经济增长来说不是决定性因素。首先，目前的主要矛盾还是在投资(房地产拐点、产能过剩、无效投资)，而不是出口。今年上半年净出口对GDP的贡献率不到5%。其次，目前出口的主要矛盾不是汇率，而是全球经济再平衡的压力。即便这次贬值幅度相比之前很大，但相比其他国家还是杯水车薪。从2013年QE退出到这次贬值前，人民币实际有效汇率大幅升值12%，仅仅贬这不到5%不会产生太明显的作用。 (2)目前贬值对经济增长的拉动作用相对有限。一是贬值的幅度不够大，举例来说，现在中国人从国外买块表还是比2013年便宜很多，而日本人从中国进口个原件还是比2013年贵很多。二是中国目前出口商品的价格弹性不高，过去我们是以劳动密集型商品出口为主(比如纺织服装)，其价格弹性较大，汇率贬值的刺激很明显，但现在我们其实是以资本密集型商品为主(比如机电设备)，其价格弹性小，汇率贬值的刺激不明显。 (3)贬值甚至有可能对经济产生负面影响。首先，人民币贬值会加大资本外流的压力，冲击国内的流动性和资产价格，这可能会通过资产负债表效应影响国内的投资和消费需求，进而拖累GDP。其次，过去中国是全球经济的下游，别人影响我们，现在中国已经跻身全球经济的上游，我们也会显著的影响别人。人民币贬值可能给本已疲弱的全球经济雪上加霜，而如果全球经济恶化，那么中国经济很难独善其身，各国还可能会加大力度进行贬值战，人民币可能贬不下去。 6、人民币贬值对国内宏观政策的影响 (1)短期看，人民币贬值后降准的概率在上升。在汇率稳定之前，央行会选择观望，防止宽松动作进一步加剧贬值预期和资本外流，但在汇率政策上随时准备干预以防失控。等汇率稳定后，市场的贬值预期可能会导致外汇占款出现明显下降，结合近期专项金融债和地方债置换等供给短冲击给长端利率带来的冲击，央行可能会降准对冲商业银行超额准备金的消耗。 (2)中期看，贬值不会导致宽松政策转向，但会加快政策转型。如前所述，指望这次贬值带动经济复苏并不现实，去产能、去杠杆、去地产导致的经济下行压力依然如影随形。在中央的众多政策目标中，稳增长仍是第一顺位。只不过贬值之后，稳增长的思路必须进一步转变。简单来说：从货币扩张转向信用扩张，真正激活实体经济的信用创造，提升国内人民币资产的投资回报率，以此来缓解贬值带来的资本外流压力。 7、人民币贬值对股票市场的影响 近看是风雨，远看是自由。 (1)短期：改革难免带来风雨。前面说了，这次事件的核心不是贬值，而是改革。任何改革都是一个释放风险、利益重新分配的过程，汇率改革也一样。市场获得更多自主权之后一定会对人民币资产的高估进行修正，而且突然的大幅贬值可能会导致市场恐慌避险。 (2)中期：改革过程也是曲折的。在汇率稳定之后，央行为了对冲外汇占款的下滑，可能会通过降准或其他方式释放长期流动性，有观点认为这会产生积极影响，但实际上被动降准并没有改变流动性总量，很难说有积极影响。另一方面，为了稳住增长和国内的资产收益率，中央可能加大财政托底力度，推动货币扩张转化成信用扩张，这可能掣肘无风险收益率的下行，对市场也会产生负面影响。 (3)长期：改革终究会换来自由。在分析汇率改革的长期作用时，关键不在于分析汇率的方向，而是其市场化程度。举个例子，注册制改革在长期内对市场是好事还是坏事？显然是好事，因为注册制改革可以让市场决定企业的“上”“下”，市场会在长期内选择优质的公司留在市场。我们不能因为担心很多烂公司上市就否定注册制，对汇率改革的分析也是同样道理。 汇率改革的最终目的也是让人民币汇率能按照市场原则“上”或者“下”，减少汇率扭曲带来的资源配置扭曲，这在长期内对优化国内产业结构、改善企业盈利都是有积极作用的，股权市场也会从中受益。 (本文作者介绍：民生证券研究院宏观研究员。) 欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。  推荐阅读 |
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