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ha1、不良贷款余额上升催生证券化需求 不良贷款是指出现违约的贷款。通常借款人若拖延还本付息超过三个月，贷款即会被视为不良贷款。银行在确定不良贷款已无法收回时，应从利润中予以注销。逾期贷款无法收回但尚未确定时，则应在账面上计提坏帐损失准备。 根据中国人民银行 1995 年 7 月 27 日发布的《贷款通则》（试行），不良贷款分为逾期贷款、呆滞贷款和呆帐贷款，按这种方法提取的贷款损失准备金仅有普通呆账准备金一种，为贷款总量的 1%。1998 年以后开始实行贷款五级分类制度，将贷款分为“正常”、“关注”、“次级”、“可疑”、“损失”。按照人民银行的规定，提取的专项准备金比例为：关注 2%、次级 25%、可疑 50%、损失 100%，后三类为不良贷款。 近年来，我国经济面临的下行压力在不断增大，宏观经济增速的放缓和微观企业结构的调整，都使得商业银行的不良贷款余额快速增长，上市银行的平均不良贷款比率由 2012年一季度的 0.93%上升到2015 年一季度的 1.33%，其中股份制银行的平均不良率上升更为明显，由 2012 年一季度的 0.58%上升到2015 年一季度的 1.22%，严重影响了商业银行的资产质量。截止 2015 年一季度，上市银行的不良贷款余额逾 7580 亿元。 商业银行处理不良贷款，一般会先加大催收工作，把损失可能性较小的不良贷款收回，也可以把不良贷款专门出售给专门处理不良贷款的机构（如四大资产管理公司），或者利用资产证券化的方式来处理。 从中央的政策动向来看，2013 年 8 月 28 日国务院常务会议决定中的“优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易”也调整为 2015 年 5 月 13 日常务会议中的“规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易”，此后在 5 月 15 日举行的国务院政策例行吹风会上，中国人民银行副行长潘功胜也表示我国将积极探索开展不良资产证券化。这都表明不良资产证券化已经提上监管层的议事日程。 2、我国不良资产证券化的尝试 不良资产证券化，就是以不良资产（主要是不良贷款）所产生的现金流作为偿付基础，发行资产支持证券的业务过程。 在 2005 年我国开始信贷资产证券化试点之前，已有两家资产管理公司和一家商业银行通过金融市场进行不良贷款处理的尝试。 2003 年 1 月，德意志银行与信达资产管理公司签署了资产证券化和分包一揽子协议，涉及20 个项目，不良债权余额 25.52 亿元人民币（本金 15.88 亿、应收利息 3.47 亿、催收利息 6.17 亿），由德意志银行主持在境外发债。该笔交易是我国首宗不良资产境外证券化交易。 2003 年初华融资产管理公司通过中信设立财产信托，基础资产为 132.5 亿不良债权资产，发行了期限 3 年、价值 10 亿的优先级受益权，并委托大公和信资产评估公司、中诚国际信用评级公司对该受益权进行评级。在华融的方案中，还设计了提前赎回和受益人大会机制，以保护受益权投资者的利益，被称为国内第一个准资产证券化方案。 2004 年 4 月，中国工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值 26.19 亿、预计回收值 8.2 亿的不良债权信托给中诚信托设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其 A、B 级受益权转让给外部投资者。其具体交易结构如下：A 级受益权金额 2 亿、利率为 5．01%、期限一年；B 级受益权金额 4．2 亿、利率 5．10%、期限为三年。由工商银行提供回购承诺；C 级受益权 2 亿，由工商银行自留。经大公和中诚信评级公司对该不良资产池的现金流进行分析，确认其 A 级受益权的违约概率为 0.25%，达到 AAA 评级，其 B 级受益权的违约概率为 20%，经回购承诺后其评级也可达到 AAA。 2005 年我国正式启动信贷资产证券化试点后，分别由信达资产发行了信元 2006 年第一期重整资产支持证券、信元 2008 年第一期重整资产支持证券，东方资产发行了东元 2006 年第一期重整资产支持证券，以及由建设银行发行了建元 2008 年第一期重整资产支持证券。 3、已发行不良资产证券化产品解析 （1）交易结构 已发行的不良资产证券化产品在交易结构上与其他资产证券化产品基本类似，都是由原始权益人将不良资产信托给信托机构，信托机构设立信托计划并以信托财产为支持发行资产支持证券，其中 06 信元 1 和 08 建元 1 设置有资产服务顾问。四款产品中，有资产管理公司作为发起机构的产品均由资产服务商提供流动性支持，而建设银行发起的08 建元 1 的交易结构中未有此项设置，这应该和商业银行的出表需求有关，根据会计准则规定，发起机构需要将基础资产的风险和收益转移至 SPV 才能完成出表。 （2）基础资产 不良资产证券化与普通信贷资产证券化产品最大的不同在于其基础资产均属于贷款五级分类制度中“正常”类以下级别的贷款，从已发行的 4 款产品看，06 信元 1、06 东元 1、08 信元 1 的基础资产均为“可疑”类，08 建元 1 以“可疑”类贷款为主，但也有 14.12%的“损失类”贷款。 （3）增信措施 已发行产品的增信措施包括内部增信和外部增信，内部增信有证券分层、超额抵押，外部增信则有资产服务商的流动性支持。 证券分层 作为资产支持证券最典型的特征之一，已发行的不良资产证券化产品均根据现金流支付顺序的优先次序不同划分成优先档证券和次级档证券，次级档证券的本金和收益支付在相关费用和优先档证券本金和收益获得偿付后再进行分配。 和以“正常”类贷款作为基础资产的信贷资产支持证券次级档普遍厚度在 10%以下不同，不良资产证券化产品的次级档厚度一般都较厚，08 信元 1B 的次级档厚度甚至高达58.33%，为优先档证券提供了较好的增信保护。 表 2、不良资产证券化各档证券信息 超额抵押 由于不良资产的回购率明显的低于正常贷款，因此发起机构在将不良资产信托给信托机构时都有较大幅度的“打折出售”，一般以贷款本金余额与所发行证券的金额之比作为超额抵押率，从表 1 可以看出，已发行四款产品的超额抵押率都在 300%以上，这意味着这些不良贷款都是低于三折“打包出售”的。而根据发起机构的处置不良贷款的历史数据看，回收率都在 30%左右，因此超额抵押也为资产支持证券的偿付提供了一定的安全保障。 流动性支持 在资产管理公司发起的06信元1、06东元1和08信元1中，都有资产服务机构在优先档证券的本息支付时提供流动性支持，由于四大资产管理公司的政府性功能，其具有很高的增信效力。 （4）现金流支付机制 不良资产证券化的回收款一般不划分为本金账和收益账，而是设置单一账户，现金流按照处置费用、相关税费和中介费用、优先档证券利息、优先档证券本金、服务商费用、次级档证券本金和收益的顺序进行支付。值得注意的是，不良资产证券化产品在次级档证券固定资金成本偿还完毕后，会将剩余金额的一定比例支付向资产服务商支付“超额奖励服务费”，剩余部分再分配给次级档证券。这种利益捆绑机制使得资产服务商更加有勤勉尽责的进行不良贷款处置回收的动力。 4、不良资产证券化投资的关注要点 不良资产证券化相比普通的信贷资产证券化产品，基础资产的质量较差，现金流的预测更为困难，因此，投资者需要有一定的风险溢价作为补偿，从前四款产品的发行情况看，优先档证券的收益率比同期的其他正常信贷资产证券化产品有 60-100 个基点的风险溢价，因此有较高风险承受能力的投资者可以给与关注。在投资分析中，需要关注几个指标： （1）不良贷款的类型 按照贷款“正常”、“关注”、“次级”、“可疑”、“损失”的五类划分标准，基础资产池中“可疑”和“损失”类占比越高，贷款回收的概率就越低。 （2）分散度 分散度重点看行业分散度和地区分散度，不良资产过于集中特定区域和特定行业，尤其是在经济下行周期，会面临很大的系统性风险。像06 信元 1、06 东元 1 的不良资产都是来自于广东和辽宁地区，地区集中度就比较高。 （3）抵押贷款比率 有资产抵押的贷款，违约后的回收率一般会显著高于没有资产抵押的贷款，因此抵押贷款占比越高，后期的资产回收率就越高。 （4）超额抵押率 超额抵押率是衡量不良资产“打折出售”的程度，在其他因素相近的情况下，超额抵押率越高，对资产支持证券的保障程度就越好。一般情况下，超额抵押率与预计的回收率呈负相关关系。 （5）现金回收预测 国内的不良资产交易一般采用“抽样估值、分类推广”的方法，对基础资产池的可以回收现金流进行预测，投资者可以根据现金回收预测，结合超额抵押率，以及资产服务人历史不良资产处置情况，对预计回收现金流相对资产支持证券的覆盖程度进行预测。 当然，不良资产证券化产品的投资风险相对普通资产证券化产品要高，其贷款的回收率在经济下行周期时可能会低于预计回收金额，在这种情况下，次级档的资产支持证券就会对优先档证券提供本息兑付的安全保障。 （消息来源：招商证券 文章版权归原作者所有） 作者：孙彬彬、周岳 |
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