但经济学发展到现代越来越侧重于“实证”研究，道德评判与道德说教属于价值判断范畴，所以道德这个约束因子除了在几个社会主义国家的政治经济学教材中频频出现以外，现代主流经济学基本不研究这个问题。 首次把道德作为一个重要因子正式纳入经济学研究的是新制度经济学派。其代表人物，诺贝尔经济学奖获得者诺思对道德的定义为：制度是为人类设计的，构造着政治、经济和社会相互关系的一系列约束，它由正式的法规（宪法、法令、产权）和非正式的约束（主要包括道德、禁忌、习惯、传统和行为规则）所组成。其中，前者（主要是法律）是划分罪与非罪，合法与违法的标准，违者将被国家机器强制性惩罚；后者（主要是道德）则主要是划分善与恶的界限，更多的依靠社会舆论和人们内心的信念良知来遵守。 人类社会的有序运行更多依靠的是不成文的道德，因为人们多数时候并不违法，但他很可能会在道德与不道德之间游走。 一般而言，个体的普通不道德行为，比如在大街上吐唾沫，并不会从根本上影响到整个社会的运行轨迹与方向，但如果突破道德底线，比如把唾沫吐到邻居的锅里，整个生态系统的有序平衡就一定会被打破。 换句话说，道德底线是最低限度的不成文法律，也是维系任何一个生态系统的最基本约束，是不能碰触的红线。最典型的就是中国六、七十年代的文革，自上而下对几乎所有道德底线全面践踏，大义灭亲、骨肉相残等匪夷所思的事情成为常态，导致最终整个社会陷入近乎崩溃的状态。 格隆之所以花工夫解析道德这个约束因子，是因为股市也是一个自成体系的生态系统，囊括了融资方、投行中介、投资方、监管当局等一个庞大群体。这个生态系统要有效健康运转，除了硬制度约束，也必须有一些道德底线需要遵守。股市投资本身很大程度上只是一种合法的零和博弈手段而已，谈不上高尚，也无所谓卑鄙，与道德无涉。 在商业竞争中占领道德高地，比如不少内资企业在与外资的竞争或者纠纷中着力强调自己是民族品牌，肩负着民族利益以求得市场支持；在投资中给自己的投资标的贴上道德标签，比如有重仓某国企A公司的私募机构扯起嗓子宣扬其竞争对手（私营企业）在竞争中耍流氓手段，A公司是国有资产，其公司领导层需要冒着生命危险去肩负为国有资产保值增值的任务等等。这些自以为是、践踏市场智商的拙劣道德宣传，既不会给投资标的带来任何估值溢价，当然也绝不会给我们的投资增加任何安全边际。 但，这并不表示道德约束在投资领域可以忽视，这其中最重要的道德底线，就是分红派息。 股市的本质是一个产权交易市场，该市场的载体就是上市公司股权，以及股权所承载的一系列权力，包括了发给股票或其他股权证明请求权、股份转让权、股息红利分配请求权、股东会临时召集请求权或自行召集权、出席股东会并行使表决权、对公司财务的监督检查权、公司章程和股东大会记录的查阅权、股东优先认购权、公司剩余财产分配权、股东权利损害救济权、公司重整申请权、对公司经营的建议与质询权等。这些权力构成股权价值的基础，其中的底线是分红派息。 只有上市公司持续的分红派息，才能使股东投入的资金有一个实实在在的现金流回报，这个回报率将可以与市场正常资金回报率，比如存款利率、国债利率等有一个比较，从而确定股权价值的合理与否。 如果没有分红派息，几乎所有的估值模型都将失效，股权价值将无从评判，长期投资只会是个笑话，股市必然陷入一个可能上不封顶，但下也绝不知道底在哪的纯粹击鼓传花式的博弈，就如同几年前的A股市场。 之所以说分红属于道德范畴，是因为上市公司是否分红并无强制，可以遵循也可以不遵循。但如果这个底线被突破，实际结果将是差若云泥。 最明显的对照例子就是A股市场与港股市场。A股市场不分红是常态，沪深300指数成分股选的是300只最有代表性的蓝筹股，但过去多年每年只有一半左右的股票分红，现金分红的比例则更低，2012年以前只有不超过20%的公司现金分红。其结果是：MSCI中国指数创立以来是负值，上证综指数过去12年几乎是原地踏步，而分红派息为市场惯例的香港市场，过去五年每年恒指成分股都有超过80%的股票会分红，过去五年恒指的平均股息率高达3.5%。当然，恒生指数过去10年也翻了近一倍。（见下表） 沪深300与恒指成分股分红的股票比例 恒生指数股息率 我们的数量选股模型实证研究也验证了同样的结论。我们以过去5年为分析周期，以恒生综合指数成分股为样本股票池，通过对市盈率、市销率、市净率、股息率以及目标价格溢价等因子的测试，结果显示使用市盈率、市销率、市净率等传统价值因子选股在香港市场基本没有效果，而按照股息率来选股则可以获得显著的超额收益。（见下图一） 图一、股息率选股的收益率表现 上图分为两个部分。上半部分中共有13条曲线： 1、Decile 1到Decile 10是按股息收益率高低而分成的十个组合； 2、N.A.代表股息率不存在的股票构成的组合； 3、Universe是股票池的收益率曲线； 4、Benchmark为恒生指数收益率曲线。 从上图中可以看到，股息率最高的组合过去5年累积收益率超过恒生指数200%。 A股市场上市公司很少现金分红，所以类似数量化选股方法在A股无从使用。换句话说，A股市场因为突破了股市的道德底线：分红派息，导致整个市场基本无价值标准可言，这个市场的活动与真正意义上的投资无关，而更靠近博弈的成分。 令格隆欣慰的是，昨天证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发文通知，鼓励上市公司现金分红，提升资本市场效率和活力——近期见惯了降息降准等大动作的投资者也许并不把这个视为什么太大的利好，但在格隆看来，也许恰恰是这个高屋建瓴的动作，长期将根本改变A股的生态，从而为我们梦寐以求的长牛奠定扎实基础。 无知岂敢仰天，寡德何能履地。 我们可以寡德，但不可无德。任何突破道德底线的生态系统都是没有希望与前途的，社会如此，股市亦如此。 |
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