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引言 VFM 是国际通行的PPP项目中采取的评估标准，被广泛运用于PPP实施全过程中的价值评估与绩效考核[1]。在项目前期评价中，主要用于研判项目“是否应采用 PPP模式”以及“采用PPP模式时选择何种社会投资者的投标方案更为有效”;在项目实施过程中和后期评价中，则主要用于绩效审计，考察“项目对于既定目标的实现程度”以及“项目的可持续性”。 与国际实践相比，我国的VFM评价仍处于相对落后的地位。在发改委联合财政部、建设部等多部委共同颁发的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中，虽然提出了特许经营项目实施方案中应包括可行性分析、对降低全生命周期成本和提高公共服务质量效率进行论证。但对实现VFM评价的具体步骤以及VFM的主要内容等介绍的不多。国务院办公厅颁发的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》(国办发〔2015〕42号)强调了利用财政承受能力论证对PPP项目进行筛选，但对项目前期可行性分析中发挥了重要作用的VFM评价却重视不足。 与上世纪九十年代和本世纪处的两次PPP热潮相比，2013年以来，新一届中央政府在推进PPP的过程中更加强调了确保PPP项目物有所值，提高公共资金的使用效率。而VFM评价的应用在其中无疑都将发挥重要的作用。为推进我国PPP项目VFM评价体系建设，本文拟以城市轨道交通项目为例，研究和建立PPP 项目实施应用过程中的VFM评价模型，具体包括VFM测算、谈判参数等内容，试图为国内城市轨道交通实施新PPP项目提供参考，以提高引入社会资本工作的效率性和科学性。 1 VFM必要性和可行性分析 1.1 VFM必要性 VFM 主要用于解决PPP立项和审批中的五个层次的问题，具体分析如下：(1)首先，是对项目立项的必要性进行分析。即对所提出的项目进行审核评估和排序，确定所将要实施的项目是否属于必须。(2)其次，是对项目实施的模式进行比选分析，即对采用传统政府投资模式和PPP模式采购项目的成本进行比较。如果采取 PPP模式，应当确保所带来的效率和服务质量提高超过了缔约成本的增加。(3)然后，在决定采用PPP模式以后，应进一步考虑采用何种具体模式，如 BOT，BOOT，TOT还是其他模式。并对实施方案的要点，如价格，支付等机制进行设计。(4)再次，是为项目选择合适的投资者。(5)最后，是为项目的产出和服务制定详细可行的评价要求和监管方案。 上述关键原则和要点已体现在前述特许经营法、操作流程和示范合同中，而确定这些原则的结论都离不开VFM评价。 1.2 VFM可行性 在中国推进VFM评价的可行性可以从政策环境和财务概念两个方面进行分析。 1.2.1政策环境 根据国家发改委最新发布的特许经营法、以及财政部近日发布的财库〔2015〕214号、财库〔2015〕215号等文件看出，各文件在PPP项目的报批和签订阶段的基本要求相同，对VFM评价的实施环节和实施主体基本一致，在细节上稍有微调，具体如下文所示： (1)实施方案报批阶段 一般由行业主管部门作为实施机关，向同级人民政府或其授权的部门报请实施方案的批准，由发展改革部门、财政、城乡规划、国土资源、有关行业主管部门建立联合审查机制，进行方案审查并出具书面审查意见。较原来不同的是，强调重大基础设施和公用事业特许经营项目的评估论证，应当充分听取社会公众意见，并组织专家论证[1]。 (2)特许协议签订阶段 根据经批准的实施方案，按照《招标投标法》、《政府采购法》等法律法规规定，实施机关通过招标、竞争性谈判等市场竞争方式依法选择特许经营者并进行公示，根据经批准的实施方案与特许经营者签订书面特许经营协议。较原来不同的是，选择投资人的方式增加了竞争性磋商方式，并从法律角度规范了特许经营者和实施机关的权利和义务。 1.2.2财务概念 公共部门比较因子(Public Sector Comparator，PSC)被广泛用于VFM评价体系中，用以描述公共部门采用传统模式采购同一项目所发生的成本[2]。PSC被引入标准的VFM评价体系中进行PPP项目的决策，并指导招投标和谈判。通过PSC与PPP模式下的全生命周期成本(Life Cycle Cost，以下简称“LCC”)的比较得出定量VFM，相应的计算公式如下所示： VFM=PSC- LLC 通过公式可以看出，VFM本质上是两个净现金流折现值之差。当财务数据可获得时，可以测算得出该数值并指导决策，如当VFM为正值时，表示PPP模式更高效，此时才应采取PPP。 2 VFM评价的建立 2.1定义和假设 借鉴国外VFM评价经验，结合国内项目评价工作的普遍方法及PPP项目实施程序，适合我国的VFM评价方法为：以PSC为基准，以定量评价为核心，并辅以定性评价的综合评价方法，如图1所示。
图1 VFM定义示意图 为了使LCC与PSC具有可比性，在计算时做出如下假设： (1)相同的基准日期; (2)相同的折现率; (3)相同的物价变动指数; (4)相同的现金流时间(特许经营期)假设。 2.2 PSC的建立 PSC 被公共部门(一般为政府或其指定部门)用于检验，与最具效率的公共部门采购相比，将由私人部门实现的PPP项目投资是否实现了物有所值。根据世界银行的定义，“假设项目完全由政府或其指定部门进行融资，拥有和实施，PSC对经风险调整后的项目成本(risk-adjusted cost)进行了估计”。PSC的建立需要满足诸多假设，如政府将以最有效率的方式对项目进行管理和运营，项目未来的风险和现金流能够被准确的加以预测，能够合理的选定折现率以反映该项目中政府资金的使用成本等。PSC主要包括以下三个内容：(1)初始PSC;(2)对竞争中立的调整;(3)对保留和转移的特定项目风险的调整。 2.2.1初始PSC 初始PSC是指传统模式下，政府投资、建设、运营项目所发生的一切费用(不考虑风险成本)，即初始PSC=直接成本+间接成本-项目收益。以城市轨道交通项目为例，各项所含的内容为： (1)直接成本包括初始投资自有资金、维持运营投资自有资金和简单运营成本; (2)间接成本为贷款资金还本付息，包括初始投资贷款还本付息、维持运营投资贷款还本付息和流动资金贷款还本付息; (3)项目收益包括运营收入，包括票款清分收入和非票务经营收入。 2.2.2对竞争中立的调整 竞争中立调整在PSC的计算中增加了由于项目为政府所有和管理而能带来的净竞争优势。较私人部门而言，由政府或国有企业所有或管理的项目通常享有在税率，利率和监管成本等方面的优势。但竞争中立也意味着政府必须支付相应的代理成本和监督费用，对公共资金的使用进行监督和披露而发生的成本等。一般可将上述两方面的调整概括为税收调整和政府管理费的调整[2]： 2.2.3对风险计量的调整 风险一般分为由政府部门承担的保留风险和转移给社会投资人承担的转移风险。以城市轨道交通项目为例，传统模式下存在的可识别并量化的风险类型主要包括投资超概风险、运营成本超支风险和物价因素变动风险： (1)投资超概风险 在传统模式下，项目实际投资额通常会超出初步设计概算金额约10%。若采用PPP模式，该部分风险将作为转移风险由社会投资者承担。 (2)运营成本超支风险 在传统模式下，项目实际运营成本通常会超出预定成本额。若采用PPP模式，该部分风险将作为转移风险由社会投资者承担。 (3)物价因素变动风险 运营期间，物价变动因素主要包括电价、人工成本、CPI和固定资产投资价格等，各类变动因素的风险分担如表1所示。 表1 物价因素变动风险的分担方案
风险因素 特点 保留风险 转移风险 电价 在源头上为政府定价 全部 无
人工成本 受市场因素和私人部门 社会平均变动部分 剩余部分
人力资源战略的双重影响
CPI 受市场环境和政府经济政 全部或大部分 剩余部分
策双重影响，而政府相对社
会投资人更有能力承受其变动
固定资产 受市场环境和技术革新 剩余部分 全部或大部分
投资价格 影响大，而受政治经济
政策影响相对较小，且 一般会随着技术进步而相
应降低
2.2.4 PSC的确定
综上所述，结合传统模式下政府的现金流入和流出情况，PSC的计算公式为： 其中：为折现率;式中各分项的计算都基于现金流，且考虑保留风险和转移风险的影响。 2.3 LCC基准值的确定 LCC基准值是通过预测PPP模式下，从项目建设、运营直至移交的整个特许经营期间内，政府部门的现金流入和现金流出情况，并按照与PSC相关的折现率计算的净现成本值。 2.3.1 PPP财务模式 PPP财务模式是PPP项目VFM评价的基础性工作，决定了LCC基准值的确定方式。不同财务模式将会影响整个特许经营期间政府部门的现金流入项和流出项的构成和计算规则。PPP财务模式需要明确的问题主要为： (1)项目结构，包括项目实施市场化融资的运作方式、PPP范围、资源配置、特许期限等。 (2)项目投资，包括纳入引入社会资本范围的初始投资需求及规模、维持运营投资需求及规模，以及流动资金。 (3)项目融资，指PPP项目公司针对项目初始投资、维持运营投资和流动资金等所采取的资金筹措条件和计划。 (4)项目成本，指PPP项目公司在整个特许经营期间所发生的所有成本费用，一般包括简单运营成本、折旧和摊销、财务费用等，如表2所示。 表2 PPP项目成本费由构成表 构成项包括工资及相关费用、牵引电费、动力明电费、维护维修费、检费、营运及照管安理费用以及保险费等
内涵及特点 简单运营成本
对PPP项目公司初期投资建设形成的资 折旧和摊销 产、运营期间更新改造和追加投资形成 的资产所计提的折旧和摊销 按照资金筹措条件和计划计算得到的全 财务费用
部债务资金所产生的利息，其中建设期 利息资本化计入总投资，运营期间利息 计入财务费用 为或有项，当项目划分为由政府部门和 租金
私人部门分别投资的两个部分时，存在 租金收入，如北京地铁4号线等。 (5)项目税费：指PPP项目公司在整个特许经营期间运营项目所需缴纳的全部税费，一般包括增值税、税金附加(城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加)和企业所得税等，并考虑政府对项目公司企业所得税的优惠。
(6)项目回报：项目回报模式直接影响PPP项目公司在特许期内的收益水平，同时影响政府财政支出情况，以城市轨道交通项目为例，PPP项目回报模式一般包括的内容如表3所示。 表3 PPP项目回报模式构成表
构成项包括工资及相关费用、牵引电费、动力照明电费、维护维修费、安检费、营运及管理费用以及保险费等。 内涵及特点 内部收益率 票价机制 客流机制
提出影子票价概念[4]，即以基准年的价格水平为基础，确定基准年影子票价及其调整机制，影子票价与实际清分票价的差额部分通过财政资金补足。 建立收益动态分配及调整机制[5]，即根据实际客流和预测客流的差异，按照既定的客流低迷补偿和超额分成机制确定协议客流量，用来计算对应年份的政府补贴。 收入机制 包括票款清分收入、超额客流分成收入、在授权范围内开展广告等非票务收入及其超额分成收入，以及政府补贴收入。 在招商谈判之前，项目实施机关(一般为政府部门)明确项目结构、投资、融资、成本、税费、回报等财务模式，并根据相关机制安排搭建PPP财务模型，为分析整个特许期间政府方现金流入和流出奠定基础，同时也为项目的推介工作提供支持。 2.3.2政府现金流分析 政府现金流分析主要基于PPP财务模型，通过对相关数据进行预测或统计，明确PPP项目公司投资、融资、成本、收入、税费等的现金流情况，在此基础上分析PPP模式下政府现金流情况。 (1)PPP 模式下政府现金流入：主要包括所得税收入、超额客流收入分成、超额非票务收入分成和租金收入等。其中，租金收入为或有项，需由项目结构确定，若按照北京地铁4、14、16号线模式进行A、B划分，则存在租金收入;若采用整体BOT模式，则不存在租金收入。此外，超额客流分成和非票务收入分成需基于对未来实际客流和非票务收入的预测数据，在项目前期评价阶段也可暂不考虑这两项流入。 (2)PPP 模式下政府现金流出：主要包括初始投资自有资金、贷款资金还本付息和票价差额补贴等。其中，初始投资自有资金和贷款资金还本付息为或有项，同样由项目结构确定，若按照北京地铁4、14、16号线模式进行A、B划分，则存在政府A部分初始投资自有资金和相应贷款资金的还本付息;若采用整体BOT模式，则该部分支出由社会投资者承担。票价差额补偿，即政府补贴主要针对特许期间影子票价与实际清分票价之间的差值，并结合客流机制计算，即票价差额补偿=(影子票价 -实际清分票价)×协议客流，其中约定票价考虑了物价变动因素的影响。 2.3.3保留风险处理 PPP模式下，投资超概风险和运营成本超支风险可完全转移给社会投资者承担，政府保留风险主要为物价变动风险中由政府承担的部分，并相应纳入票价调整公式，超出政府承担部分的物价变动风险转移给社会投资者，不纳入票价调整公式。 以北京市已实施的轨道交通PPP项目为例，票价调整机制为：特许经营期内，自首个运营年度起，每3个运营年为一个周期，进行一次票价的调整。 其中，年调整系数=(特许经营公司实际交付的电价变化幅度×30%+在岗职工平均工资变化幅度×35%+居民消费价格指数变化幅度×35%)×80%+1[4]。 2.3.4 LCC基准值的确定 综上所述，LCC基准值的计算公式为： 其中：为折现率;式中各分项的计算都基于现金流，且考虑政府保留风险的影响。 LCC 基准值计算时各参数的取值表明了政府的控制条件，在招商谈判前LCC基准值需与PSC值进行比较，若PSC>LCC基准值，表明项目采用PPP模式物有所值;若PSC>LCC基准值，则需要在合理范围内调整相关参数使VFM大于0，若经过调整VFM均小于0，则表明现有运作模式不可行，需要进一步优化 PPP方案和财务模式，直至VFM大于0为止或放弃采用PPP模式。 2.4 LCC报价值的确定 项目实施方案批准后，实施机关按照实施方案和LCC基准值中明确的相关机制和参数编制项目招商文件。在招商文件中设置投标标的，并要求社会投资者按照投标标的进行报价和提供报价说明。 以城市轨道交通项目为例，在对招商文件和项目情况进行审慎研究的基础上，投资人对基准年(初始运营年)的约定票价(元/人次)进行报价，并明确承担的协议客流取值下限。为使政府方更容易理解报价依据，投资人在投标相应文件中还应明确以下主要内容： (1)与报价相适应的项目内部收益率要求; (2)走行公里数等测算前提; (3)与报价相对应的企业人工成本增长率、未来电价增长率、居民消费价格指数增长率(CPI)及固定资产投资价格指数的取值; (4)项目运营成本构成和成本指标; (5)与报价相适应的税务条件; (6)相关财务测算表：建设期投资时点明细、更新改造及追加投资明细、简单运营成本明细、融资结构明细、非票务收益计划、损益表、现金流量表等。 在评标阶段，按照各投资人报价及相关说明，将相关参数纳入政府方财务模型，按照LCC基准值计算公式确定各投资人的LCC报价值，并与LCC基准值进行比较。将LCC报价值小于LCC基准值的投资人确定为谈判候选人，并按照差值大小确定谈判顺序。 3 实施应用 3.1 确定VFM及中选人 按照公平、公正、科学、合理的原则，政企双方以发布的《招商文件》和投资人提交的投标报价文件为基础，就谈判参数数据库中双方关心的问题进行谈判，消除分歧、寻求共识，尽可能优化谈判条件。 通过谈判，政府将与各投资人谈判的结果分别整理汇总，并将相关参数的变动情况反馈到财务模型中，得出谈判后的约定票价，经投资人确认后结合LCC基准值公式计算最终的LCC报价值。 VFM=PSC-LCC报价值，原则上将VFM最大的相应投资人确定为中选人。 3.2 谈判核心参数 以城市轨道交通项目为例，PPP项目谈判核心参数主要分为三类，包括基础参数、财务相关参数、建设运营相关参数，如表4所示。其中，基础参数规定了项目的基础边界条件，是政府与社会投资者就财务和建设运营相关参数进行谈判的基础。上述核心参数的谈判成果直接影响项目最终定价，从而影响VFM。 表4 谈判核心参数表 参数类别 核心参数项 基础类参数 1 、项目总投资及引资规模
2 、项目收益水平 3 、约定车公里 4 、非票务净收益 5 、调价公式 6 、票价政策 7 、运营开通时间 财务类参数 1、简单运营成本
（1）工资标准 （2）电价水平 （3）保险费用 2、各类动态指数变化幅度 （1）CPI （2）电费变化幅度 （3）工资变化幅度
（4）固定资产投资价格指数变化幅度
技术类参数
1、投资范围划分 2、初始投资计划 3、更新改造及追加投资计划 4、列车开行计划 5、约定满载率 6、简单运营成本其余相关参数 7、分段开通计划 4 结语
本文基于项目实践经验，分析并建立了VFM、PSC、LCC的计算公式，通过实际案例试用后，其测算结果与实际结论相符。而且，根据既有项目的VFM评价，建立了一套适用于某个行业的计算条件和指标、谈判核心参数等决定项目成败的关键内容，提高了PPP项目实施效率。希望我国能逐步建立公开、透明、真实的项目信息，为VFM评价在PPP项目中的进一步应用提供切实可行的基础。 |
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