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美国是全球资产证券化规模最大、结构最复杂的国家。储贷协会危机推进了资产证券化的发展；金融自由化压缩了商业银行的利润空间；货币市场共同基金（Money Market Mutual Fund，MMMF）和回购市场的兴起显著增加了安全资产的需求；巴塞尔协议监管框架的推行进一步促进了证券化的快速发展。然而，美国次贷危机的爆发也生动地证明，重复证券化、风险过度转移、隐性担保、重复抵押与评级机构的利益冲突等问题，也会显著增加金融系统的脆弱性，甚至导致金融危机的爆发。 2008年9月15日，雷曼兄弟公司破产，美国次贷危机演变成自大萧条以来全球最严重的危机。众所周知，次级抵押贷款违约是这场危机的导火索。然而，危机爆发前，美国次级抵押贷款余额仅占全部住房抵押贷款余额的12%，以及金融市场各项未清偿债务余额的3%（王国刚，2013）。为什么次级抵押贷款违约这个小小的蚁穴能使全球金融市场这条千里之堤崩溃呢？个中关键在于美国近四十年不断发展壮大的资产证券化（Asset Securitization）业务。资产证券化在帮助金融机构改善流动性、提高资产负债管理能力、扩大利润率的同时，也埋下了金融危机的隐患。资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系在一起，扩大了金融市场的系统性风险，一有风吹草动，其他市场就会风声鹤唳。 美国既是资产证券化的发源地，也是迄今为止资产证券化规模最大的国家。美国住房抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBS）和资产支持证券（Asset-BackedSecurity，ABS）未偿付余额最高时分别达到9.2万亿美元（2008年）和1.9万亿美元（2007年），分别占同期美国国债市场余额的160%和40%。美国次贷危机爆发后，资产证券化业务显著萎缩，截至2013年第二季度，美国MBS和ABS余额分别为8.5万亿美元和1.2万亿美元，而同期美国国债市场余额已增至11.3万亿美元。 美国国债、MBS和ABS 余额 （1980-2013Q2，单位：10 亿美元） 一、美国资产证券化兴起的原因 （一）储贷协会危机推进资产证券化发展 20世纪30年代大萧条后，美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。例如，1932年和1935年银行法案限制银行向活期存款支付利息，并且美联储有权对定期存款和储蓄存款设置利率上限（Q条例）。在严格的金融管制下，商业银行单纯依靠吸收存款、发放贷款就能获得可观的利润。例如，储蓄与贷款协会（Saving and Loan Associations，简称“储贷协会”）作为美国主要的住房抵押贷款发放机构，其主要利润就来自于吸收短期储蓄存款，并向购房者发放20年至30年的抵押贷款。 从20世纪60年代起，战后婴儿潮一代成年，对住房抵押贷款的需求激增，储贷协会资金来源日趋紧张。美国立法机构授权储贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。此举在缓解流动性短缺的同时，却导致储贷协会利率出现倒挂。问题变得越来越严重，以致引发了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。1980年至1994 年，大约3000家银行倒闭或接受政府援助，资产规模累计达9236亿美元。 为了解决储贷协会危机，美国联邦政府支持机构（Government Sponsored Enterprises，GSE），主要是房地美和房利美，大规模发行MBS以帮助储贷协会改善资产负债管理：首先，两房从储贷协会购买大量住房抵押贷款，再发行以这些住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资，以缓解后者面临的流动性不足和收益率错配问题。1982 年至1993 年，美国GSE发行的MBS年均增长率约为50%。 （二）利率市场化压缩银行利润空间 从20世纪80年代起，美国银行业经营环境发生显著变化。首先，国会分别在1980年和1982年通过《存款机构放松管制和货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）和《甘恩-圣哲曼储蓄机构法案》（Garn-StGermain Depository Institutions Act），这两项法案取消了利率管制。此外，国会在1994年通过《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法案》（Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act），该法案取消了禁止银行跨州设立分行的规定。利率市场化和银行跨州设立分支机构禁令的取消，加剧了商业银行之间的竞争，商业银行被迫通过金融创新来寻找新的利润增长点。金融“脱媒”压缩了商业银行的资金来源。20世纪70年代，受Q条例利率管制的影响，MMMF应运而生，并很快成为银行活期存款的替代品，这导致商业银行存款大量流失。此外，垃圾债券和商业票据市场的兴起拓宽了企业融资渠道，也抢走了银行的市场份额。 经营环境的变化迫使商业银行改变以往仅依靠吸收存款、发放贷款就能获得可观利润的经营模式，商业银行的经营重点逐渐向中间业务拓展。资产证券化很好地满足了商业银行的这一需求：首先，将信贷资产证券化有利于商业银行实施主动的负债管理，拓宽资金来源，改善资产负债管理；其次，诸如资金管理、信用担保、贷款回收等一系列与证券化相关的中间业务，拓宽了银行的获利渠道。 （三）MMMF与回购市场的兴起显著增强了对安全资产的需求 MMMF是20世纪70年代美国金融市场为规避利率管制而兴起的。MMMF不仅向投资者提供与活期存款类似的流动性，还向投资者支付短期红利，并试图将基金份额稳定在1美元的资产价值。货币市场基金很快备受投资者青睐而迅速发展。1990年至2008 年，MMMF规模从4983亿美元增加至3.8万亿美元，注册只数超过750只，占所有投资公司规模约39%（周莉萍，2013）。 MMMF受《投资公司法》约束，主要投资于高质量的货币市场工具，包括国库券、银行承兑汇票、商业票据、回购协议等。所以，随着货币市场基金规模的发展壮大，其对安全资产（风险低、流动性高的资产）的需求也大幅增加。但是传统意义的安全资产（主要包括国债和联邦机构债）供给有限，特别是很大一部分国债和联邦机构债还被外国投资者持有。资产支持证券的独有特征，使其成为传统安全资产的重要替代品：首先，资产支持证券有对应的资产池作担保，不易受非系统性风险的影响，其价格相对稳定；其次，经过真实出售，资产支持证券与发起人成功地实现了破产隔离，其价格不受发起人财务状况的影响；最后，经过多重信用增级后，资产支持证券通常都能获得较高的评级。 （四）高评级资产风险权重过低促使银行通过证券化进行监管套利 1988年，巴塞尔银行监管委员会发布巴塞尔协议（Basel I），提出统一的银行资本定义，该协议要求，从1992年年末起，各签约国国际性银行的资本充足率必须达到8%，其中核心资本充足率必须达4%。同时，巴塞尔协议I还将银行表内资产风险权重分为四个等级，风险加权从0%、20%、50%到100%不等。其中，高评级证券（例如AAA评级的MBS）的风险权重为20%，而对私人机构的债权（例如企业贷款）的风险权重为100%。2004年，巴塞尔协议Ⅱ通过并实施，在风险权重方面虽然引入内部评级法，在风险权重计算上也更加细化，但没有改变上述格局。 由于巴塞尔协议等监管法案对高评级资产的风险权重过低，而对企业贷款等低评级或无评级的资产的风险权重过高，导致高评级和低评级风险加权资产出现了“悬崖效应”（BIS，2012）。资产证券化为商业银行将低评级资产转变为高评级资产提供了契机。通过多重信用增级，资产支持证券通常可以得到很高的评级。所以，通过资产证券化，将风险权重高的信贷资产转至表外，再买入高评级的资产支持证券，商业银行就可以显著降低其风险加权资产，进而满足资本充足率要求，得以维持更高的杠杆率。资产证券化成为商业银行规避监管的法宝。 二、美国资产证券化主要产品 过去四十年以来，美国金融市场上涌现出各种各样的证券化产品。具有代表性的四种证券化品种包括ABS、MBS、CDO (Collateralized Debt Obligation，债券抵押证券) 与ABCP（asset-backedcommercial paper，资产抵押商业票据）。 （一）ABS 狭义的资产支持证券是指除MBS、CDO和ABCP以外的资产支持证券。ABS的基础资产主要包括汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。 （二）MBS 抵押贷款支持证券是指以住房抵押贷款为基础资产的资产支持证券，包括居民住房抵押贷款支持证券（Residential Mortgage-Backed Security，RMBS） 和商业住房抵押贷款支持证券（CommercialMortgage-Backed Security，CMBS）。住房抵押贷款证券化是美国起步最早、规模最大的资产证券化业务。 抵押贷款证券化一般有两条路径： 一是通过GSE进行的证券化；二是通过私人SPV（special purpose vehicle,特殊目的机构）进行的证券化。信贷质量较高的小额居民住房抵押贷款（non-jumbo loan）主要走第一条路径；而大额居民住房抵押贷款（jumbo-loan）、次级抵押贷款以及商业住房抵押贷款主要走第二条路径。 ABS和MBS构造简单，信息透明度较高，期限错配程度低。其潜在风险主要集中在基础资产本身，利率上升、房屋价格下跌以及经济不景气等因素都会对基础资产现金流产生负面影响。例如，次贷危机中，MBS 价格显著下跌，就是因次级抵押贷款违约率上升、基础资产恶化所致。 （三） CDO 目前，对CDO尚缺乏一个广泛认可的权威定义。总体来说，CDO主要是指以一系列信贷资产或债券为基础资产的证券化形式（张明，2008）。早期CDO的基础资产主要包括企业债券、新兴市场债券和银行贷款，后来逐渐将抵押贷款、MBS和ABS等证券包括进去。 （四） ABCP ABCP是一种具有证券化性质的商业票据，发起人将基础资产出售给SPV，SPV再以该资产为抵押在货币市场发行商业票据融资。从事ABCP 发行业务的SPV 称为ABCP 管道（ABCP conduits）。
四种资产证券化主要产品的比较 三、美国资产证券化过程中存在的主要问题 经历数十年快速发展后，美国资产证券化在次贷危机中遭受重创。这场危机也深刻地揭示出美国资产证券化在发展过程中存在的主要问题。 （一）重复证券化加剧了信息不对称 美国资产证券化普遍存在重复证券化的问题。重复证券化拉长了资金的中介链条，加剧了信息不对称。Gorton & Metric（2012b）指出，ABS一般有三种用途：一是被出售给最终投资者；二是再次证券化为CDO；三是发起人保留部分股权级证券，再购买一部分ABS用作金融交易的担保品。 一个简单的重复证券化过程 Pozar等人（2010）指出，美国影子银行信用中介一般包括七个步骤，即发起贷款、构建资产池、发行资产支持证券、构建ABS 资产池、发行ABS CDOs、ABS 中介化和批发性融资，其中，包括至少两个证券化过程。基础资产的质量越差，信用中介的链条就越长。高质量的基础资产只需要三个步骤就能完成融资，而低质量的资产可能需要七个甚至更多的步骤。金融市场通过重复证券化对基础资产的质量进行打磨修复，以创造出满足MMMF等机构投资者要求的高等级证券。 信息不对称会对金融市场造成诸多不利的影响。首先，信息不对称加剧了金融市场的不稳定性，导致金融市场抵御外部冲击的能力减弱。例如，当次级抵押贷款违约率上升时，投资者不知道自己手中持有的资产有多大比例与次级贷款有关，这就造成市场恐慌。投资者纷纷抛售手中的资产支持证券，拒绝购买新发行的商业票据，大幅提高回购协议的折扣率，导致金融市场顿时陷入流动性危机。其次，信息不对称导致投资者过度依赖外部机构评级。但是受多种因素影响，评级机构的评级结果很可能并不准确：一是证券化种类繁多、结构复杂；二是证券化产品存续时间短，依赖场外交易，导致历史数据不全；三是评级机构大量运用复杂却未必可靠的数学模型；四是评级机构的独立性尚待确定。外部评级难以反映这些结构性资产的全部风险，这将导致资产的价格和风险不匹配，从而进一步加剧了金融市场的不稳定性。 （二）无最低风险自留比例要求，导致发起人重贷款数量、轻贷款质量 在传统融资模式中，金融机构贷款采用“发起贷款并持有到期”模式，商业银行承担了信贷资产的全部风险，所以，为了控制经营风险，商业银行有激励去审查贷款质量以及监督贷款执行。证券化业务兴起后，金融机构的经营模式转变为“发起并分销”，商业银行成为贷款的中转站，不断将其生产的贷款通过证券化转移至表外。金融危机爆发之前，美国监管当局并未发起人的风险留存比例做出明确要求，因此理论上， 贷款人可以转移证券化产品中的全部信用风险。 风险过度转移削弱了商业银行严格执行贷款审核标准的激励，导致银行对信贷资产风险的关注度下降，更加注重信贷数量而非质量。在新模式下，商业银行倾向于将贷款服务外包给直接贷款者（direct lender）。在次贷危机爆发前的房地产繁荣时期，直接贷款者的数量显著增加，他们的主要目标是寻求更多的放贷机会，在持有贷款很短一段时间后就会将其出售给银行（Gorton & Metric，2012b）。重数量、轻质量的贷款风格导致商业银行的贷款质量不断下降，这为次贷危机埋下隐患。 （三）隐性担保破坏了证券化的风险转移功能 隐性担保是指发起人对资产支持证券的兑付提供隐性担保。Gorton & Souleles （2005）运用委托代理人模型分析后指出，隐性担保是投资者和发起人重复博弈的结果。发起人之所以选择隐性担保，是为了应对监管和会计要求。经过定量分析，他们发现ABS利差的确与发起人的信用等级存在显著关系。隐性担保打破了资产证券化的风险转移功能，当负面冲击导致资产支持证券违约时，发起人为了维持自身的声誉和后续融资能力，将履行该隐性担保承诺，对违约债券进行偿付。但是，资产证券化已经降低了发起人的资本缓冲，导致发起人抵御这种负面冲击的能力下降。为了满足偿付要求，发起人将不得不抛售其资产，造成资产价格下跌，导致冲击进一步扩散。 （四）证券化推高了经济体的杠杆率 一方面，证券化推高了居民部门的杠杆率。在“发起并分销”模式下，贷款发起人更加重贷款数量、轻贷款质量，因此发起人有激励去扩大客户群体，忽视客户的风险承受能力。这使得在原有条件下无法获得贷款的居民也能获得贷款，次级抵押贷款就是一个很好的例子。另一方面，证券化也推高了金融机构的杠杆率。这主要源于以下两个机制：首先，金融机构只要将流动性较差的贷款经过打包、分层，并经过信用增级获得高评级出售后，再在金融市场上买入等额的资产支持证券，就可以显著降低风险加权资产，从而降低法定资本金要求。其次，重复抵押问题进一步推高了金融机构的杠杆率。重复抵押是指资金融出方将资金融入方抵押的证券再次用作抵押品向其他机构进行融资的过程。按照美国证券投资者保护法案（Security Investor Protection Act，SIPA） 的规定，经纪人-交易商（broker-dealers）可以将客户的抵押品进行重复抵押，但是最多只能融入客户借款余额的140%。该法案并没有将衍生品、回购和期货交易包括在内，所以，在这几类交易中，重复抵押是不受限制的（Singh& Aitken，2010）。重复抵押提高了担保品抵押品的流通速度，导致特定证券的回购交易量可能超过市场上该种证券的余额。 高杠杆率虽然提高了资金使用效率和金融机构利润率，但也增加了经济体的脆弱性。一旦出现负面冲击，居民部门和金融机构必然面临一个痛苦的去杠杆化过程。例如，当次贷危机导致资产支持证券评级下调时， 金融机构的法定资本金要求会显著增加，商业银行为满足资本需求不得不大量出售资产支持证券，导致这些资产的价格进一步下跌，从而使得商业银行蒙受更大的损失。重复抵押问题还会导致金融市场上的去杠杆化出现连锁反应。此外，在大多数情形下，私人部门去杠杆化将导致公共部门杠杆率上升，最终为主权债务危机埋下隐患。 （五）评级机构的利益冲突 本着对投资者和监管者负责的原则，评级机构本应做出公正客观的评级以准确地反映被评级产品的风险，但由于证券发行者希望其所发行的证券能获得更为有利的评级，这就导致评级机构在进行信用评级时面临多重目标。影响评级机构独立性的因素主要有二：其一，信用评级一般是卖方付费，即由证券发起人向评级机构提供的评级服务付费；其二，发行者经常向评级机构咨询应该如何构建复杂的证券，以获得更为有利的评级。这就在评级机构内部造成了利益冲突，是为投资者和监管者提供客观公正的评级，还是提供有利于发行者的评级？ 金融危机前夕，资产支持证券经过不同程度的打包、分拆和再组合就能获得高评级。由于没有直接吸收存款发放贷款，以证券化为特征的影子银行体系基本不被美联储作为存款性机构直接监管。而回购协议与ABCP 基本也只是由信用评级机构来约束，不被货币当局直接监管（周莉萍，2013）。然而，评级机构的利益冲突问题导致评级并不能真实反映这些证券的潜在风险，导致金融脆弱性的不断累积乃至最终爆发。 四、对中国资产证券化的启示 中国的资产证券化业务尚处于初级阶段，票面总额占债券市场票面总额的比重不到1%。在利率市场化、金融脱媒、企业部门和地方政府融资平台杠杆率高企等因素影响下，金融机构在未来几年内将会有很大的动力来推进资产证券化业务，这意味着资产证券化将在中国迎来快速发展的新时代（张明等，2013）。其一，资产证券化有利于盘活存量，扩大商业银行的信贷供给能力，帮助商业银行处理不良资产；其二， 资产证券化可以拓宽商业银行的融资渠道和盈利渠道，解决金融“脱媒”造成资金来源短缺和银行业竞争加剧造成银行垄断利润下降等问题；其三，资产证券化能够进一步促进中国债券市场的发展；其四， 资产证券化有利于促进我国影子银行体系中的“非标准化债权” 向“标准化债权” 转变。 中国应充分吸取美国资产证券化发展过程中的经验教训，在大力发展资产证券化的同时，建立起宏观审慎监管政策框架，做好风险防控工作： 一是在具体产品设计方面应充分考虑中国国情，创造出更加适合中国经济和金融发展的证券化产品； 二是建立与资产证券化相匹配的监管体系，证券化将信贷市场、资本市场和货币市场联系起来，改变了商业银行的传统经营模式，传统的以分业经营为基础的监管模式可能存在效率低下和监管不到位等问题，因此，构建一个协调一致的监管体系对中国金融市场的健康发展至关重要； 三是限制重复证券化，防止资产证券化链条变得过长，美国的经验告诉我们无限制的重复证券化会加剧信息不对称，降低资金配置效率，并最终偏离证券化的初衷； 四是监管当局应当规定合适的最低风险自留比例，体现“利益共享、风险共担”原则，控制发起人的道德风险； 五是限制资产重复抵押，限制金融机构的杠杆率，特别是在经济繁荣时期，将金融机构杠杆率控制在合理的范围，避免经济下行期间，金融机构大幅去杠杆化造成的不利影响； 六是提高国内信用评级机构的业务能力和业务素质，通过创新解决评级机构的利益冲突问题； 七是应提高信息披露程度，加强对投资者的风险教育，培育良好的金融市场环境。 注：节选自《国际金融研究》2014年第12期，作者邹晓梅为中国社科院研究生院世界经济与政治系博士研究生；张明为中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任、副研究员；高蓓为该所博士后。 |
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