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一、逃不开的债市周期？ 从历史统计数据来看，中国债市存在明显的大年、小年轮动特点。探究其背后原因，债券收益率曲线变化乃是由经济基本面、流动性等因素周期性变化驱动，由市场参与主体预期与交易行为决定。我们希望从周期的角度，探寻收益率曲线在牛平、牛陡、熊陡、熊平之间切换的驱动因素。 二、大类资产及周期主义的视角 从更广义的视角看四种大类资产：货币、固定收益、权益、商品。在法币体系下，资产组合收益的80%以上是由配置资产的Beta收益来决定。对应周期理论如美林时钟则分析了每个阶段最优回报的资产类别：衰退期，债券回报最优；复苏期，股票回报最优；过热期，商品回报最优；滞胀期，货币回报最优。美林时钟划分的角度主要从增长和通胀两个维度，但美林时钟由于其结果导向的滞后性以及划分阶段的多种可能性在实际投资应用中比较难以把握。 从过往经验来看，马丁·普林格经济周期6阶段模型提出了一个更加务实、可跟踪的解释框架，在此框架下我们可以在概率意义上较好的识别资产的回报表现。具体来看：
根据中国债券市场的过往历史表现，我们提出了基于周期因素的债市分析体系。驱动因素可以分为系统性因素和结构性因素，其中系统性因素决定了利率的中枢水平而结构性因素只是扰动项。系统性因素又可以分为短周期因素与长周期因素，其中短周期因素是大年、小年轮动的主要原因。短周期因素决定了收益率曲线的环比变化方向，而长周期因素只是制约了上行、下行的幅度与持续时间。 因此在短周期视角下，政策周期——增长周期——通胀周期成为一个可以大概率把握以及密切跟踪的合理解释视角。而其中房地产、库存作为经济增长中的边际因素，在周期变化中扮演了的助涨助跌的“加速器”变量，也就成为了经济短周期波动的重要原因。
简单来看，收益率曲线变化可以拆分为短端利率、期限利差的变化，由此衍生出收益率曲线在牛平、牛陡、熊陡、熊平之间切换。那么短端利率的变化可以由泰勒规则判定，考虑到中国央行的四大目标（参考专题报告《降息已落地，降准仍可期-20141208》）泰勒规则在中国也是适用的。不同于短端利率主要由货币政策驱动，期限利差则主要由经济基本面预期决定、产出缺口与通胀水平变化成为主要驱动力。
那么通过上述分析，产出缺口变化成为了我们确定收益率曲线变化的核心变量。从历史数据上看，产出缺口相对CPI同比表现出一定的领先性。1年国债收益率环比变化较产出缺口变化滞后1-3个月，10年国债收益率环比变化基本与产出缺口变化一致。
回顾历史，债券牛市（10年国债收益率下行幅度80BP-100BP以上）往往伴随产出缺口和通胀指标同时下行。债券熊市（10年国债收益率上行幅度超过60BP）则是由产出缺口和通胀指标上行所驱动。债券震荡或称牛熊转换市（区间10年国债收益率高低点在40BP以内）一般是产出缺口和通胀指标反向或缺乏明显趋势的一段时期。
四、经济周期“加速器”-周期即人性 核心变量之产出缺口。根据第三部分的分析，可以看到定位划分经济周期不同阶段的核心变量是同步指标产出缺口。金融数据正相关领先于产出缺口，产出缺口又领先于通货膨胀指标，而后周期指标通货膨胀水平则是央行调控的重要目标之一。产出缺口与通货膨胀指标的变化驱动政策导向与债券收益率曲线。
“加速器”之房地产。不可否认当前阶段房地产对中国经济仍然起着重要作用，不仅体现在房地产自身，还体现在房地产拉动的相关产业链巨大。房地产业作为边际变量除了带动上游的水泥、机械、钢铁、玻璃等行业外，带动家电、汽车等派生需求，而同时又关系到政府的财政收入、民生问题等等，房地产作为“周期之母”来形容也不过分。根据申银万国证券测算，房地产投资变动1%将导致总产出和GDP 在原基础上分别变动0.22%。而宏源证券测算，2014 年房地产投资增速每变动1%，将带动GDP 在原来基础上变动0.13%。
下面我们分析地产行业从销售到投资的传导路径。一，房地产价格指标环比变化领先或基本同步于房地产销售累计同比。二，房地产销售累计同比数据同步于房地产销售额累计同比、领先房地产开发资金来源累计同比1-3个月。三，房地产开发资金来源累计同比领先于房地产投资累计同比3个月，房地产投资累计同比同步或领先于土地购置面积累计同比、基本同步于房屋新开工面积累计同比。
“加速器”之库存。库存指标也是导致GDP边际变化的“加速器”指标。原理在于如果仅从存货投资占GDP 的比重，或者占资本形成的比重来看，存货投资似乎对GDP 增长的拉动作用很小，但由于存货投资的变化占资本形成变化的比重较大，因此对GDP 的拉动有显著的影响。据平安证券测算，2001年至2011年存货投资影响GDP在正负0.8%之间。 由于工业产成品库存的增速与存货投资的增速走势基本一致，方向完全一致。因此，可以用工业企业产成品库存来衡量存货的变化方向和大小并判断库存“加速器”对GDP 边际影响的方向及大小。
四阶段理论是把企业的存货周期分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。第一阶段，被动去库存，即需求开始好转，生产逐渐恢复，但由于需求的增加大于生产的恢复，从而导致当期需求大于当期生产，因此产成品库存继续下降，但原材料库存已经开始增加。第二阶段，主动补库存，即需求旺盛、预期开始乐观、生产加速扩张，以至于当期生产大于当期需求，因此产成品库存上升。同时，为满足生产，原材料库存也在增加。第三阶段，被动补库存，即需求开始放缓、生产也开始放缓，但当期生产还是大于当期需求，导致产成品库存上升。同时，原材料库存开始下降。第四阶段，主动去库存，即需求继续下滑、预期开始悲观、生产开始收缩，产成品库存下降。原材料库存也进一步下降。 之所有会出现主动、被动存货调整现象，原因是企业的不完全信息（导致预期与实际需求不一致）、以及生产调节不够灵活。如果预期与实际需求一致，我们就可以看到补库存或者去库存（及经济上行时补库存，而经济下行时去库存）。但是，如果预期与实际需求不一致，同时生产还来不及调整时，就会生产（供给）与需求的不匹配，从而出现了被动的存货波动。
（笃信周期——周期即人性；周期反映的是预期线性外推和现实正负反馈加速共振之间的背离）
五、债市周期-只会迟到，不会缺席 货币条件。无论是M1、M2增速还是社融数据，均显示当前阶段信用扩张情况较弱。如果考虑到人民币实际汇率高企对实体经济的压制，当前货币政策仍需要全面宽松来稳定实体及金融部门的预期，以避免可能形成的信用紧缩。
经济增长。如果货币条件持续宽松、政府稳增长政策能够持续托底、地产销售能够持续改善，那么在三季度的某个阶段（7-8月份）我们可能能看到房地产投资数据的企稳回升，那么房地产“加速器”对经济增长的拖累将消失、有助于经济增长短周期边际企稳。如果销售持续回暖、预期进一步改善，那么库存周期有望进入被动补、主动补的阶段。库存“加速器”边际触底回升也将助力经济增长触底回升、工业企业利润同比改善。 地产长周期因素。长周期的影响当前阶段已经无法忽视，人口方面面临着抚养比在2014-15年见顶回落的态势，预示着地产实际需求面临长周期的拐点。另外，房地产现存库存高企、去库存压力大、地产企业预期转变等因素的存在，可能会导致地产投资企稳时点的后延以及制约着地产投资回升的幅度和可持续性。 通胀的判断。7月份后通胀同比数据会缓慢回升，具体回升的幅度取决于产出缺口上行的幅度、以及全球大宗商品特别是原油价格的边际变化。
债市走向的判断。当前阶段处于衰退末期，未来1-3个月收益率曲线牛市陡峭化的形态难以被证伪，债市震荡的行情也基本确立。进入三季度后需观察“加速器”触底回升后可能造成的债市预期变化。
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