【泽平宏观】投资时钟与大类资产表现：来自中国的实证检验——大类资产配置之十

文：方正宏观任泽平  联系人：宋双杰

导读

大类资产配置是证券投资研究的王冠。继《投资时钟与大类资产表现：经典理论与实证检验》之后，本文是投资时钟研究系列的第二篇，旨在检验投资时钟在中国的有效性，后续报告将力图建立“中国投资时钟”。该系列报告将系统深入地对中国经济周期和大类资产配置进行专题研究，这是我们这一代分析师的使命召唤。

摘要

美林投资时钟在美国和日本：基本可靠。作为资产配置领域的经典理论，美林投资时钟通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，并依次推荐债券、股票、大宗商品或现金，美国各类资产在各经济周期的平均收益率，与美林投资时钟的预期一致。

美林投资时钟在中国：基本适用。1）我们采用中国的GDP产出缺口和CPI数据来识别增长趋势与通胀趋势来考察2002年1月到2016年12月的经济周期；2）大类资产收益率与美林投资时钟预期一致。Ⅰ衰退：债券是衰退阶段的最佳选择，债券的收益率为3.76%。Ⅱ复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，年平均收益率达到了68.07%。Ⅲ过热：商品在过热阶段表现最好，年平均收益率为15.65%。Ⅳ滞胀：现金在该阶段的年均收益率为2.08%。但表现最好的是债券，年平均收益率为3.59%；3）依美林投资时钟的资产配置表现优异，2002年至2016年期间，其净值达到了14.44，收益率累积为1344.3%，而债券、股票、商品与现金收益率累计分别为70.98%、151.44%、-13.39%、36.53%；4）考虑净值的回撤，依美林投资时钟进行资产配置较仅投资股票优势更为明显。仅投资股票的净值两次巨大的回撤分别回撤了70.8%、40.6%，而依美林投资时钟进行的资产配置的净值回撤最大的两次分别回撤了15.1%、11.8%。

选取最合适的经济增长指标：GDP产出缺口。使用GDP产出缺口的美林投资时钟配置净值在2016年12月达到了14.44，远高于使用工业增加值产出缺口的净值2.53。净值增长的差异主要是因为使用GDP产出缺口和工业增加值产出缺口对于经济周期的判断出现了差异。原因在于，中国经济的驱动因素发生了变化，用工业增加值不能刻画中国经济的这种结构变化，造成误判，第三产业对GDP的贡献率越来越高，工业的贡献率下降2016年只有30.7%。

应用美林投资时钟可以把握中国股市机会规避风险。1）中国股市的特点是大起大落、暴涨暴跌。从沪深300指数来看，2002年1月至2016年12月，15年间整体呈上升走势上涨了170.93%，股票的年平均收益率为6.16%，同期债券、现金分别仅为3.58%与2.08%，商品的年平均收益率甚至是负的，为-1.03%，但股市在2008、2015年的下挫时跌幅巨大，分别下跌了70.75%、40.56%。2）美林投资时钟能够有效把握复苏期的股市机会和规避衰退期的股市风险。依美林投资时钟划分的经济周期，在衰退期股票表现差，在复苏期股票表现好。3）规避衰退期的股市风险是应用美林投资时钟指导资产配置表现优异的重要原因。在衰退期时，股市的回撤幅度巨大，2008年5月至2008年10月沪深300指数从3612跌至1634，幅度达55%；2011年8月至2012年9月，沪深300指数从2847跌至2294，幅度达19%。

风险提示：美林投资时钟有效性仍存争议，美林投资时钟理论需要结合实际进行修正

目录

1     美林投资时钟在美国和日本：基本可靠

1.1   美林投资时钟的经典理论

1.2   美林投资时钟在美国日本：基本符合经典理论

2     美林投资时钟在中国：基本适用

2.1   中国经济周期的运行：“过热”与“衰退”是主旋律

2.2   大类资产收益率与美林投资时钟预期一致

2.3   按照美林投资时钟进行资产配置表现优异

2.4   用工业增加值产出缺口衡量经济增长，美林投资时钟表现不佳

3     美林投资时钟在中国：具有重大应用价值

3.1   GDP产出缺口是衡量经济增长的有效指标

3.2   “过热”与“衰退”交织是政府干预经济的结果

3.3   应用美林投资时钟可以把握股市机会、规避风险

正文

1          美林投资时钟在美国和日本：基本可靠

1.1    美林投资时钟的经典理论

“美林投资时钟”是2004年由美林证券在《The Investment Clock》中提出，基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来，是资产配置领域的经典理论。

美林投资时钟模型将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类资产，为我们完整展示了在一轮完整的经济周期中，经济从衰退逐步向复苏、过热方向循环时，债市、股市、大宗商品的收益依次领跑大类资产。

在衰退期：经济下行，产出缺口减少、通胀下行。货币政策趋松，债券的表现最突出。债券>现金>股票>大宗商品

在复苏期：经济上行，产出缺口增加，通胀下行。经济转好，企业盈利改善，股票获得超额收益。股票>债券>现金>大宗商品

在过热期：经济上行，产出缺口增加，通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本，加息的可能性降低了债券的吸引力，商品受益于通胀的上行，明显走牛。大宗商品>股票>现金/债券。

在滞胀期：经济下行，产出缺口减少，通胀上行。经济下行对企业盈利形成拖累，对股票构成负面影响，债券的吸引力提升。现金>债券>大宗商品/股票。

美林投资时钟将经济周期的四阶段与资产回报率相关联，使得投资决策主要取决于经济增长和通胀所处的阶段的判断，具有很强的实用性。

1.2    美林投资时钟在美国日本：基本符合经典理论

在1973年至2016年这三十多年里，美国各类资产在各经济周期的平均收益率，与美林投资时钟的预期一致。但是具体表现在2008年前后存在较大差异。在2008年的经济危机之前，无论是经济周期的划分，还是各类资产在各阶段的表现，美国的情况都与美林投资时钟基本符合。2008年金融危机之后，美国的情况与美林投资时钟预示的产生了一定偏差。过热与衰退成为美国经济的主旋律，股票与债券则成为2009年以来表现最好的资产。

按照美林投资时钟划分经济周期的四阶段，发现无论是2008年金融危机之前还是之后，日本的经济周期与美林投资时钟所展示的“衰退——复苏——过热——滞胀”四阶段轮转相去甚远，四个阶段随机分布，没有规律可循。

日本在衰退期和复苏期的最佳资产与美林投资时钟的理论预期基本相符，但过热期与滞涨期并不一致。

本文将就美林投资时钟在中国的适用性进行检验。

2          美林投资时钟在中国：基本适用

现有研究，对中国通胀测算的异议较少，基本都采用CPI，而对于中国经济增长的测算则各不相同，有GDP、GDP产出缺口、工业增加值、工业增加值产出缺口等，本文为了和美林证券的美林投资时钟保持一致，使用的是GDP产出缺口。此外，我们还发现，当用长周期的累计净值表现作为判断标准时，GDP产出缺口似乎是最好的选择。

2.1    中国经济周期的运行：“过热”与“衰退”是主旋律

识别经济增长趋势与通胀趋势是划分美林投资时钟经济周期的关键，我们采用中国的GDP产出缺口和CPI数据来识别增长趋势与通胀趋势来考察2002年1月到2016年12月的经济周期，为了更清晰的识别阶段，我们从2001年3月起开始分析研究。

整体来看，中国经济上升的时间远长于下降的时间，大致可以区分为四个较明显的阶段。1）2001年至2007年年中处于震荡上升的阶段；2）2008年前后受金融危机的影响，经济严重下滑，产出缺口于2009年年初跌至整个时期的最低点，为-4.42%，随后触底反弹，在2010年年初达到2008金融危机之后至今的最高峰2.01%；3）2010年至2012年年中，经济整体呈下滑趋势。4）2012年年底至今，产出缺口长期处于低于0的水平，2015之后产出缺口在接近0的位置几近处于平滑状态，在图表里上升与下降的趋势都不明显，通过观察产出缺口原始数据以及PMI指数，我们可以判断出2015年1月至2015年11月产出缺口处于下降的趋势，2015年12月之后产出缺口大于0，并持续上升至2016年12月。

2002年以来，中国通胀经历了三个较明显的周期。1）2002年至2004年8月CPI是显著上升的阶段，随后至2006年3月震荡下跌，为第一个周期；2）2008年2月上升至CPI的最高点8.7%，随后又于2009年6月剧跌至最低点-1.7%，此为第二个周期；3）第三个周期便是2009年年中至今，同样经历了一个先上升再下降的过程，不过在2011年至今的下降的过程中有过两次小幅上升的阶段。整体上来看，CPI上升的时间略长于下降的时间，并且CPI大部分时间处于1%至4%这个较为正常的区间，既没有发生恶性的通货膨胀也没有严重的通货紧缩。

划分经济增长与通胀的周期之后，根据美林投资时钟模型，我们可以划分经济周期的四个阶段，“经典”的经济周期是从时钟的左下角（衰退期）开始，按照顺时针方向轮动，经历衰退-复苏-过热-滞胀四个阶段。但是，时钟在某些时间段内也会逆时钟转动或者直接进入到下个阶段。从我们的划分结果来看，2008年5月至2010 年8月如美林投资时钟显示依次经历了这四个阶段，是一个经典的周期。除此之外，经济周期的四个阶段并没有遵循顺时钟转动的规则，而更多呈现出“衰退”和“过热”交替出现的态势，“过热”与“衰退”是2002年至今经济的主流，滞胀期和复苏期都较短。

我们考察2002年1月至2016年12月的经济周期。在180个月中，共经历了7个衰退阶段、5个复苏阶段、10个过热阶段和4个滞胀阶段。各阶段的分布极不均匀，过热期最长，有80个月，占比接近一半，时间最短的是滞涨期，只有25个月，占比13.89%。持续时间也存在较大差异，过热期平均有8个月，复苏期只有5.2个月。

2.2    大类资产收益率与美林投资时钟预期一致

在中国，除了滞涨期，其他阶段表现最优的大类资产与美林投资时钟的预计是相符的。同时，在整个时间段，股票的年平均收益率是最高的，达到6.16%，远高于债券的3.58%，现金的年平均收益率2.08%，商品年平均收益率甚至为负，只有-1.03%。

Ⅰ衰退：债券是衰退阶段的最佳选择，债券的收益率为3.76%。处于投资钟对立位置的大宗商品表现很差，年平均收益率为-23.04%。而表现最糟糕的是股票，收益率为-23.96%。

Ⅱ复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，年平均收益率达到了68.07%。

Ⅲ过热：商品在过热阶段表现最好，年平均收益率为15.65%。

Ⅳ滞胀：现金在该阶段的年均收益率为2.08%。但表现最好的是债券，年平均收益率为3.59%。

观测各大类资产在各个阶段的表现也会得到与美林投资时钟的预计基本一致的结论。在7段衰退期，有4个阶段债券取得最好的收益率，例外的2个阶段商品表现最好，这与商品的国际市场有关，另一个阶段是2015年末，股票收益最高。在5段复苏期，有3个阶段股票取得最好的收益率，年平均收益率均在80%以上，例外的2个阶段是商品表现最佳。在10段过热期，有6个阶段商品取得最好的收益率，例外的4个阶段有3个正是在股市高速上升时期，分别是在2005年年底、2007年1月至9月以及2012年至2013年，股票的收益率高于商品。在4段滞涨期，现金都不是收益最高的，有三个阶段债券表现最好，另一个阶段是在2006年下半年，股票年平均收益率远高于其他资产，达到78.74%。

2.3    按照美林投资时钟进行资产配置表现优异

美林投资时钟在中国的有效性很高。2002年至2016年期间，债券、股票、商品与现金收益率累计分别为70.98%、151.44%、-13.39%、36.53%，而美林资产配置的收益率累计为1344.3%，远远高于四大类资产的收益。

美林投资时钟应用到中国也有表现不佳的时候。在2007年1月至2007年10月，中国经济周期处于过热期，按美林投资时钟理应配置到商品，但因股市大涨，商品的表现并不如股票，股票净值一度高于美林投资时钟配置的净值。在2014年6月到2014年12月，中国经济周期处于复苏期，美林投资时钟配置股票，此时股市大涨，美林投资时钟配置表现优异，随后2015年1月至2015年6月，因中国经济周期进入过热期，美林投资时钟建议配置商品，但股市继续大涨，依美林投资时钟配置的表现受到影响。即便如此，2002年1月至2016年12月的整个时段，依美林投资时钟进行资产配置的净值表现还是远远优于仅投资任意单一资产类别。

考虑净值的回撤，依美林投资时钟进行资产配置较仅投资股票优势更加明显。中国股市波动幅度较大，虽然股票有过多次大幅上升，但在2008年以及2015年下半年股票净值也经历了两次很大的回撤，2007年10月到2008年10月，股票净值从4.32回撤到1.26，回撤幅度达70.8%。2015年5月到9月，股票净值从3.68回撤到2.43，回撤幅度为40.6%，其他还有多次幅度较小的回撤。而依美林投资时钟进行资产配置的净值回撤最大的两次分别是在2011年上半年以及2015年年底，2011年4月至2011年6月，美林投资时钟配置净值从9.32回撤到8.22，回撤幅度为11.8%，2015年11月至2016年2月，美林投资时钟配置净值从14.23回撤到12.08，回撤幅度为15.1%，幅度远远小于股票净值的回撤。

2.4    用工业增加值产出缺口衡量经济增长，美林投资时钟表现不佳

使用工业增加值产出缺口作为衡量经济增长的指标，对美林投资时钟在中国的应用进行检验，发现过热与衰退仍然是经济周期中的主流。不过，在2001年至2010之间，出现了3个衰退-复苏-过热-滞涨四阶段的经典周期。2010年之后则是过热与衰退交替。

依工业增加值产出缺口来划分经济周期的美林投资时钟资产配置表现并不理想，累计收益率只有152.8%，与股票收益率相似，但要好于其他三类资产的单个表现。

3          美林投资时钟在中国：具有重大应用价值

3.1    GDP产出缺口是衡量经济增长的有效指标

选取合适的指标对应用美林投资时钟意义重大，美林投资时钟资产配置在中国表现优异的一个重要原因是本文选取了合理的经济增长衡量指标——GDP产出缺口。

GDP产出缺口考虑了经济中各类生产要素的充分利用程度，能有效反映经济的冷热状况，作为衡量经济增长的指标来划分经济周期，比其他指标更有优势，美林证券在2004年的报告中使用的也是GDP产出缺口。由于国家统计局没有公布现成的GDP产出缺口数据，国内对美林投资时钟的研究，通常使用工业增加值或者GDP同比增长率来衡量经济增长趋势以划分经济周期。

我们基于统计局公布的GDP数据，进行季调等处理后得到GDP产出缺口数据。使用GDP产出缺口作为经济增长指标得到的美林资产配置表现明显优于工业增加值产出缺口，使用GDP产出缺口的净值在2016年12月达到了14.44，远高于使用工业增加值产出缺口的净值2.53。净值增长的差异主要是因为使用GDP产出缺口和工业增加值产出缺口对于经济周期的判断出现了差异，如在2014年6月至2014年12月这一段，用GDP产出缺口，中国经济处于复苏期应当配置股票，用工业增加值产出缺口，中国经济处于衰退期应当配置债券，在此段时间股票表现优异。原因在于，中国经济的驱动因素发生了变化，用工业增加值不能刻画中国经济的这种结构变化，造成误判。

第三产业对GDP的贡献率越来越高。自2005年开始，大部分年份第三产业对GDP的贡献率高于工业，工业对GDP的贡献率呈下降趋势，2004年工业对GDP的贡献率为47.6%，此后一直低于50%，2016年只有30.7%。因此，使用工业增加值作为衡量经济增长的指标需要慎重。

3.2    “过热”与“衰退”交织是政府干预经济的结果

在2002年至2016年中，只有2008年5月至2010年8月经历了一个经典的经济周期，其他时候经济周期的四个阶段都没有遵循特定的规则。在这15年里，中国经济周期的一大特点便是过热期与衰退期明显比复苏期与滞涨期要长，有好几个时段甚至出现过热与衰退轮替的情况，这与政府频繁使用积极的财政政策来调控经济有关。

中国的经济周期受政府的影响比较大，是一种政府主导型经济周期。在2002至2016年这15年中，除了2004年至2008年实施稳健的财政政策，其余10年均是积极的财政政策。当政府采取积极的财政政策对经济进行频繁调控时，容易导致经济波动较大。当经济过热时，政府采用抑制性的政策进行调控，使得经济迅速走向衰退。当衰退时，在政府的积极刺激下，经济迅速复苏过热。“过热”与“衰退”成为主流是政府主导型经济周期的一大特色。

3.3    应用美林投资时钟可以把握股市机会、规避风险

中国大类资产收益表现的一大特点便是股票的表现突出，收益率远高于其他资产。在2002至2016这15年里，股票的年平均收益率是最高的，达到了6.16%，债券、现金分别仅为3.58%与2.08%，商品的年平均收益率甚至是负的，为-1.03%。

中国股市的高收益伴随着极高的风险。从沪深300指数来看，2002年1月至2016年12月，中国股市在这15年间整体呈上升走势，上涨了170.93%，但在2008年以及2015年有两次很大的波动，波动的低点较前期高点分别下跌了70.75%与40.56%，跌幅巨大，除了两次大的下跌之外还有很多次幅度相对较小的下挫。

美林投资时钟能够有效把握复苏期的股市机会和规避衰退期的股市风险。我们发现依美林投资时钟划分的经济周期，在衰退期股票表现差，在复苏期股票表现好，可以有效的指导资产配置。当然也有一定的代价，即在一些时间，按美林投资时钟并不能够配置收益最高的资产上去，如2007年1月至2007年10月和2015年1月至2015年6月期间都是股市表现最佳，但美林投资时钟均建议配置到商品上去。

规避衰退期的股市风险是应用美林投资时钟指导资产配置表现优异的重要原因。因为衰退期时，股市的回撤幅度巨大，2008年5月至2008年10月沪深300指数从3612跌至1634，幅度达55%；2011年8月至2012年9月，沪深300指数从2847跌至2294，幅度达19%。

本报告为投资时钟系列报告的第二篇，在系列报告的前两篇中我们主要采用美林证券构建美林投资时钟的方法进行实证研究，以保证结果纵向和横向的可比性，第三篇报告将在前两篇实证检验结论的基础上，对发现的问题进行修订完善，依经济政策等新变化进行修正，最后提出我们自己的“中国投资时钟”。