投资时钟中国版：揭开各产业资金轮动的密码 | Money

本文来自：申银万国 | 扑克投资家 编辑整理

导读：本报告试图回答三个问题：第一、经济周期如何变动？第二、在经济周期变化过程中，行业如何轮动？第三、反映到资本市场中，行业如何轮动？是不是有一个可供借鉴的投资时钟？

一、导读：经济周期基本问题

1、如何划分经济周期？为了及时反映不同经济周期的变化，抓住经济周期的拐点，我们把经济周期划分为四个阶段：二者同时下降（reflation）；增长上升，通胀下降（recover）；二者同时上升（overheat）；增长下降，通胀上升（stagnation）。值得注意的是，一个经济周期不一定完整包含上述四个阶段。

2、经济周期如何变动？要回答这个问题，首先需要理解经济复苏的逻辑。我们认为存在以下线索，第一条线索：利率和成本降低，刺激可选消费复苏（汽车、房地产、家电），并沿产业链传导，与此同时，由于利率降低和货币供应宽松，大宗商品价格迎来第一次反弹(等到需求真正回升之后，才有第二次上涨)；第二条线索：政府支出增加，导致基建和新技术兴起，并且沿产业链传导；第三条线索：出口增加。

3、具体到行业轮动上，从价格、产量和销量数据来看，可选消费--中游--上游的传导路径在实体经济中是存在的。

4、反应到资本市场上，基本上也存在可选消费/大宗商品--钢铁/机械--电力这样的传导机制。

5、对应不同的经济周期，reflation往往是一个比较短的阶段，在这个阶段，债券是最佳选择，行业上，房地产和交运设备已经有所起色；在recover这个阶段，我们认为，交运设备、房地产、有色、采掘和餐饮旅游是最佳选择；overheat这个阶段，房地产、有色、商贸、机械等行业是最佳选择，可以看出，当经济周期往overheat这个阶段运行的时候，中游行业会获得越来越多的机会,但是，也需要注意，中游行业永远不是表现最好的行业；在stagnation这个阶段，现金是最佳选择，没有行业能够获得绝对收益，相对而言，医药、食品饮料、公用事业这些行业表现最好。

二、实体经济中的行业轮动

1、经济周期的划分标准

经济周期，说到底是通胀与增长组合的问题，根据经济增长与通胀组合的变化，我们可以把经济周期划分为四个阶段：

二者同时下降（ reflation）、增长上升，通胀下降（ recover ）、二者同时上升（ overheat ）、增长下降，通胀上升（ stagnation ）。

这种划分的好处是，有助于我们抓住经济周期的拐点。而对于资本市场而言，“拐点”恰恰是最重要的。

我们看到，在经济周期中，经常会出现增长与通胀反向的情况。之所以出现增长与通胀反向的情况，主要是因为价格滞后于生产。因此，在生产已经恢复的时候，价格可能还在下降，在生产已经下降的时候，价格还在上升过程中。

根据上述划分标准，我们可以把过去几十年中国的经济发展划分为如下一些阶段。

图中，绿色表示reflation；黄色表示recover；红色表示stagnation；蓝色表示overheat。最准确的划分应该是使用产出缺口。不过，直接使用经济增长来划分也基本可行，因为结果虽有差异，但不是很大。

当然，知道了周期的划分是远远不够的，如果要了解不同周期下行业的表现，就必须知道一个更关键的问题——经济周期本身是如何变化的？

2、经济周期如何变动？

从经济周期变化的顺序来看，可以确定的是，可选消费往往是经济周期的领头雁，最先上涨，也最先下跌。可选消费主要包括房产、汽车、家电和旅游。需要提醒的是，考虑到数据的长度，我们使用美国的数据来说明经济周期变化的原因和顺序。在市场经济环境下，中国经济周期的变动与美国是应该基本是一致的。

一般情况下，可选消费复苏之后，才会拉动设备投资，从而带动中游加工工业的需求。

有趣的是，在经济周期中，设备投资往往先行，说明企业的投资首先从设备更新开始。然后才是建安工程投资，所以，建材、钢铁等行业往往在设备之后兴起。

一般消费具有很强的刚性，所以波动很小。在时间上，一般消费会在可选消费之后兴起，但是仍然略微领先于设备投资。

接下来的一个关键问题是，可选消费是如何起来的？我们认为，关键是利率和成本下降所致。在利率和成本下降到足够低的程度之后，消费需求就会复苏；如果此时居民和企业的资产负债表健康、资金流通渠道畅通，则消费需求复苏速度会更快，程度会更大。以下是美国的数据。

观察中国的数据，我们基本上能够得到同样的结论：利率和成本下降是可选消费，也是经济复苏的决定性因素。

正是因为利率和成本下降对经济复苏的决定性影响，我个人一直倾向于相信市场的力量。

当然，在经济衰退之时，政府政策也是影响经济的一个重要因素。比如说，财政政策的变化会影响社会总需求，并且通过产业链带动各个行业的发展。对于中国经济而言，另外一个重要的动力是出口。当然，出口是一个外生动力，并非中国所能控制。

3、行业轮动的逻辑

（1）利率和成本逻辑

利率和成本下降，首先会刺激可选消费，然后沿着产业链延伸。与此同时，利率下降，货币供应增加，会直接刺激对利率和货币敏感的大宗商品的价格上升。当然，这个时候大宗商品价格的上升可能仅仅是对利率和货币做出的反映，其上涨的时间和幅度应该是有限的。

（2）财政政策逻辑

政府实施扩张型财政政策,也是经济复苏的重要动力。财政政策一般包括两个方面。

第一、增加财政支出用于基建，目的是快速见效，这会推动建筑以及建材、钢铁和有色需求，并且沿产业链向下

第二、鼓励新技术的应用，目的是鼓励经济长期持续发展。不同情况下，政策鼓励的方向是不一样的，比如80年代是鼓励信息技术，此次似乎是鼓励新能源。

（3）出口逻辑

对于中国经济而言，另一重要动力是世界经济。由于世界经济也是一个外生动力，因此，世界经济好转也可能推动中国经济复苏，并且沿着产业链带动经济全面发展。考虑到出口产品结构，我们可以简要地把世界经济对中国地影响分解为两条路径：一条路径是推动必需品的需求，包括纺织服装、家具卫浴等；另外一条是推动机电产品出口，并且沿着产业连向下。

4、实证证据

上文中我们从理论的角度分析了中国的经济周期与行业轮动之间的关系，接下来我们看实证上是否支持。

首先观察价格。根据前文的理论分析，在经济开始复苏之时，由于利率和货币供应宽松，价格上，应该首先反应为大宗商品价格上升。实际上，的确存在：有色——钢铁——化工——机械——煤炭和电力这样的价格上涨逻辑。

然后观察销量。我们认为，由于可选消费对利率和成本下降最敏感，所以，在复苏之初，首先应该能看到可选消费的销量上升，典型者如房地产和汽车。

在房地产和汽车需求回升之后，其上游产品需求开始回升，比如钢铁，然后是最上游的燃料与动力类产品需求开始回升，比如煤炭。

不但理论分析如此，实证上来看，基本存在这样的逻辑：可选消费——钢铁——煤炭。

最后观察产量。产量方面，也基本存在可选消费——钢铁——动力和燃料这样的传导逻辑。

三、资本市场中的行业轮动

1、资本市场行业轮动的逻辑

在经济复苏之时，资本市场的投资逻辑，一个是看价格，一个是看产量（销量）。根据我们前文对实体经济行业轮动的分析：

在经济好转的时候，首先能够观察到可选消费（以房地产和汽车为代表）的销量开始回升；基本同时能够观察到大宗商品价格回升。然后才能观察到钢铁、化工等中游行业，最后是电力等行业兴起。而医药生物、食品饮料等行业的波动则基本可以忽略。

在经济下滑的时候，我们能够观察到同样的逻辑，首先是可选消费出现问题；随后是中游行业，比如钢铁、化工，出现问题；最后是上游出现问题。

2、05/06年的案例

根据我们对经济周期的划分，2005年开始的应该是一个recover周期。在这个周期中，首先是房地产和汽车股票上涨；然后观察到黑金和采掘类股票上涨；最后观察到公用事业类股票价格上涨；采掘作为大宗商品的一部分，往往没有滞后于钢铁反应。

3、07/08年的案例

2007年5月之后，上升的顺序是房地产、汽车、黑金、采掘；下跌的时候顺序也是如此。与上述行业相比，公用事业、医药生物为代表的稳定类行业的波动幅度基本可以忽略。

4、09年的案例

08年年底开始的此轮复苏，上升的顺序是汽车、房地产、有色、采掘，与上述行业相比，公用事业、医药生物为代表的稳定类行业的波动幅度基本可以忽略。

就实体经济而言，基本上是可选消费（有色价格会现有一次上涨，等到需求明显回升之后，还有有另一次上涨）——钢铁机械——原料动力的逻辑链条

就资本市场而言，基本上也遵循了同样的逻辑。但是，目前存在的一个疑问是，尽管我们知道钢铁在可选消费之后，却并不知道什么时候钢铁有机会？有什么指标可以告诉我们这一点？

要分析这一点，还得再从经济周期说起。不同经济周期不同行业的表现之所以不同，原因在于不同周期下影响行业轮动的因素不同。这些因素包括：产出缺口：表征需求；通胀：表征价格体系尤其是成本；中间变量：在增长和通胀背后是政策变量，包括利率、货币供应和财政政策。这些中间变量一方面决定经济走势，另一方面也影响资本市场的估值。

所以，之所以随着周期变动，不同行业的表现会不同，原因就在于这些变量发生了变化，经济环境发生了变化。所以，应该根据这些变量的变化来判断行业转变的时点。

5、不同经济周期下的行业表现：中国证据

阶段1：reflation

在这个阶段中，经济增长和通胀都下滑，由于经济增长通常领先于通胀，因此，通胀下滑往往意味着经济增长下降已到中后期。此时，降息也应该已经开始，扩张型财政政策开始实施。

对利率敏感的行业具备复苏的条件，直接受益于财政政策的行业最先受益，对货币供应敏感的行业价格会开始反弹：房地产、交运设备、家电、电子元器件、有色。

阶段2：recover

在这一阶段，经济增长已经开始上升，通胀还在下滑，但是已经接近底部。此时，降息已经接近尾声，利率接近底部，扩张型财政政策还在继续。需求已经略微恢复，并且成本达到底部，对利率和成本非常敏感的行业成长最快。

表现最好的行业是：房地产、交运设备、采掘、餐饮旅游、有色。

阶段3：overheat

这一阶段，经济增长和通胀都处于上升过程，由于经济增长领先于通胀，这往往意味着经济已经恢复至潜在增长率水平。此时，由于通胀还没有造成很大的威胁，因此利率比较平稳，财政政策也是适中的。

在这个阶段，由于需求平稳上升且通胀平稳上升，所有行业表现都不错，中游行业开始有所表现。综合来看，这个阶段以下行业表现最好：农业、家电、采掘、有色、机械、商业贸易、综合。

阶段4：stagnation

这一阶段中，经济增长虽然仍处于高位，但是已经开始下滑。与此同时，通胀还在上升过程中，通胀过高的危险开始显现。此时，由于通胀很高且经济增长还算不错，央行进入快速加息通道。

在这个阶段，由于需求下行，而利率和成本还在提高。没有行业有绝对收益，现金是最佳选择。相对而言，公用事业、交通运输、医药生物、食品饮料相对不错。（完）