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一、基本情况 总股本10.33亿。13年每股收益扣非后0.99元。以4月1日收盘价38.70计算，市盈率39倍。 高管报酬：闫希军年报酬263.58万元，闫凯境211.19万元。 员工：全计8801人，其中母公司7113人，主要子公司1688人。 分红： 10年4.5亿，分红比率68.81%； 11年6.1亿，分红比率52.04%； 12年1.03亿，分红比率12.15%，并10股送红股10股； 13年分红10派3.5（含税），3.62亿，分红比率32.86%。 二、关键数据 年份 净资产收益率 营业收入 收入增长率 净利润 净利润增长率 08 13.38% 34.34亿 21.83% 2.56亿 37.66% 09 15.58% 39.93亿 16.26% 3.17亿 23.76% 10 13.62% 46.52亿 16.50% 4.50亿 42.18% 11 16.95% 65.7亿 41.23% 6.11亿 35.64% 12 19.17% 调整后93.42亿 42% 调整后8.50亿 25.93% 13 27.89%(加权） 110.98 18.80% 11亿 29.41% 年份 毛利率 净利率 工业毛利率 销售费用率 管理费用率 净利润现金含量 08 33.15% 7.45% 14.44% 6.7% 101.69% 09 32.69% 7.94% 14.18% 7.04% 126.42% 10 33.69% 9.67% 74.73% 13.58% 6.56% 87.73% 11 29.96% 9.29% 74.72% 11.96% 5.94% 22.12% 12 30.7% 8.03% 74.22% 12.75% 5.20% 53.73% 13 36.54% 9.19%（扣非） 75% 13.99% 7.33% 31.45% 年份 负债率 售商品现金 占收入比 现金流量净额 投资流量净额 自由现金流 08 39.30% 39.2亿 114.15% 2.60亿 -1.79亿 0.81亿 09 46.06% 45.51亿 113.97% 4.00亿 -3.78亿 0.22亿 10 37.18% 53.18亿 114.32% 3.95亿 -1.64亿 2.31亿 11 43.08% 70.87亿 107.87% 1.35亿 -3.19亿 -1.84亿 12 43.80% 102.29 109.49% 4.13亿 -4.2亿 -0.12亿 13 59.43% 118.22 106.52% 3.46 -7.66亿 -4.2亿 合计 -2.82亿 按：母公司为中成药的平台，母公司有关报表数据： 年份 收入 增长率 销售费用率 管理费用率 净利润 增长率 净利率 11年 21.74亿 25% 28.24% 9.29% 5.87亿 33.11% 27.00% 12年 30.49 40.25% 27.78% 7.94% 7.29亿 24.19% 23.91% 13年 38.71亿 26.96% 23.48% 9.74% 9.40亿 28.94% 24.28% 注：（1）扣除加权平均净资产收益率：10年20.47%，11年15.57%，12年19.92%。12年调整后19.83%。13年27.89%。 （2)12年，扣除去年第一季度出售天津商汇股权7378元影响，净利7.47亿元，增长41%。 （3）12年母公司净利增长幅度下降8.92个百分点，净利率下降3.09个百分点，主要原因为12年有资本减值损失4991.59万元。剔除其影响，净利润增长率32.7%，净利率25.55%。 三、数据简析 1、增长情况 收入110.98亿，同比增长18.80%，或17.56亿； 净利11亿，同比增长29.41%，或2.5亿。扣非后10.20亿，增长37.52%。 分季度看： 收入： 一季度：27.23亿，同比增长27.23% 二季度：54.07亿，同比增长29.56%； 三季度：80.87亿，同比增长25.10%； 四季度：110.98亿，同比增长6.13%。 净利： 一季度：2.21亿，同比增长49.34%； 二季度：6.01亿，同比增长48.75%； 三季度：9.03亿，同比增长44.42%； 四季度：11亿，同比增长36.81%。 第四季度收入增长放缓，同比增长仅6.13%。工业收入14.5亿，增长15%；母公司收入9.81亿，增长13%。 2、收入构成 工业49.22亿，占比44.35%，同比增长25.12%，毛利率75%，同比增加0.85个百分点； 商业60.72亿，同比增长13.34亿，毛利率6%，同比增加0.54个百分点。 工业收入的增25.12%还算稳健。 3、资产负债重点数据 货币现金：9.55亿，同比期初10.39亿，减少0.84亿。 应收票据10.79亿，增加2.52亿，或30.49%； 应收款：20.52亿（其中母公司10.94亿，增加2.21亿），增加7.39亿，或56.27%。公司解释：主要系公司销售规模扩大，医药商业业态优化，终端份额扩大，回款期相对较长所致。 短期借款：17.99亿，增加13.76亿，或326%。主要是银行借款增加。 应付债券：7.97亿，增加3.99亿，或100.24%。 存货12.65亿，比期初10.64亿，增加2.01亿，或18.89%。仅对照去年的工业收入，如此存货水平当无忧。 总负债60.69亿，同比期初36.41亿，增加24.28亿。负债率由去年的43.80，上升到59.43%。 （1）公司去年并购项目和投资项目显然需要更多的资金，合计其“帝益”等三项收购，需资金15.96亿元，同时公司还发行了4亿债券。从公司的资金来源看，短期借债增加，且主要是银行贷款，资金成本较高，判断今年随着现金流的增加，会优先偿还这部分借债。 （2）应收款一向数目较大，也为一些市场人士所关注，13年又增加7.39亿，与其医药商业有关，同时医药行业应收款数量较多，也与医院处于强势地位、回款期长有关。从四季度看，这种状况有所改善。 4、毛利率费用情况 综合毛利率36.54%，同比提高5.84个百分点。 毛利率的提高应该与工业收入的增加与占比增大有关。 销售费用15.53亿，同比12.93亿，增加2.6亿，或20.11%； 管理费用8.14亿，同比5.76亿，增加2.38亿，或41.32%； 销售费用率13.99%，同比12.75%，增加1.24个百分点； 管理费用率7.33%，同比5.20%，增加2.13个百分点。 5、现金流量情况 销售商品收到现金118.22亿，占收入比106.52%，基本相匹配。 经营性现金流量净额3.46亿，同比4.52亿，减少1.06亿。其中购买商品等79.31亿，同比69.48亿，增加9.83亿。净额减少与此有关。净利润含金31.45%。但是一并考虑其应收票据情况，与净利润数据也相匹配。 公司的自由现金流一向并不好看。工业项目扩产，特别并购需要大量资金，公司始终处于“钱紧”的状态。 在企业“砸钱”进行产能或规模扩张时期， 自由现金流往往不好看。当然，从企业手握近10亿现金来看，企业的资金链应无问题。有市场人士质疑，企业钱紧，一方面却进行银行借款，使用成本较高的银行资金，一方面又进行大量分红并要交税，就令人有点费解了。是否可以如此猜想：大股东也想借此分得部分红利，然后借用上市公司这个平台再进行融资（再融资也有政策强制分红因素），同时将其“红利”投资于集团未上市的业务板块？不得而知。总体感觉，天士力既是创业的高手，同时也是资本市场的高手，小闫接班以后，从其成长经历上看，实业与资本这一“双轮”还会继续玩转下去。当然，这对小股东来讲也不未尝不是一件好事。 6、研发支出 3.64亿，同比上年度2.11亿，增加72.67%，或1.53亿。占收入比3.28%。研发支出进一步加大。 四、总体印象 1、就全年讲，增长尚算稳健。但是，收入经过11年、12年连续40%以上的增长之后，增长速度放缓。特别是第四季度增长速度放慢。有商业公司的公司容易利用“渠道”进行收入调节，公司是否有这个因素？不得而知。 2、自由现金流一如既往地并不好看。 3、公司工业项目正在进行扩能，同时加大外延并购，正处于“砸钱”的阶段。 4、计划中的工业项目建设进度并不及预期。 公司的“十二五”目标是实现两个百亿元，即医药工业和医药商业均实现100亿元收入，现在看它还能够实现吗？ 天士力近几年一向被市场公认的白马医药股，这只大白马仍然能够奔腾吗？ 作为投资者，自己认为，在总体期待的基础上，心中也不免略有阴影！ 不过，看一家公司有时别成为稀里糊涂的小会计，还需要从战略层面进行把握。 其未来的看点仍然在于： 1、全面国际化战略。丹滴之后，尚有后续品种继续申报美国FDA。 2、做大做强现代中药品牌。中药现代化第一品牌，非天士力莫属。 未来将形成围绕"丹参"建立组分配方、临床研究、病例研究等环节的大科研体系，构筑以丹参为样本的系列大产品体系；实现普佑克生产线二次扩能，并拓展适用范围，构筑一线急救治疗体系；以养血清脑颗粒（丸）和醒脑静注射液为核心，深入开发产品核心价值，构筑脑血管用药体系。 3、一个核心带两翼的格局初步形成。完整的现代中药产业链和丰富的产品线，再辅之以生物、化学医药，将为以后的发展奠定更多增长点的发展格局。 4、外延式并购策略继续实施。 5、适时股权激励。公司进行市值管理研究。均可成为发展的催化剂。 天士力身处一个大品种、大市场的行业背景，以当下仅近50亿的工业收入，自己综合判断，其发展空间应该还更为广阔。通过内涵式增长与外延式并购两条腿走路，将来实现工业收入100亿应该是大概率事件（当然十二五期间能否实现，从目前的基数来看有一定难度）。 最近公司公告，应收账款一年内坏账计提比例由5%下降为1%（为什么原来计提5%，是不是有隐藏利润的因素？），由此14年第一季度将会增加利润4918万元，此举将为第一季度的增长提供一定保证。届时，如果第一季度重拾较高速度的增长，或许又会为股价继续上涨提供催化剂。 风险：同其它快速成长股一样，市场往往寄预了很好的预期，一旦成长不及预期，容易遭受市场先生的估值杀。如果看好公司的未来发展，并作为长持标的，必须要有经受住此种波动的耐心与耐力。所谓不经风雨，怎见彩虹！ |
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